Теорії, що представляють політику розподілу дивідендів

Формуванню оптимальної дивідендної політики в країнах з роз­винутою ринковою економікою присвячені численні теоретичні дослідження. Найбільш розповсюдженими теоріями, зв' язаними з механізмом формування дивідендної політики, є:

• теорія незалежності дивідендів («ММ теорія»);

• теорія переваги дивідендів («синиця в руках»);

• теорія мінімізації дивідендів («теорія податкових переваг»);

• сигнальна теорія дивідендів («теорія сигналізування»);

• теорія агентських витрат;

• теорія відповідності дивідендної політики складу акціонерів («теорія клієнтури»);

• модель Ла Порта.

1. Теорія незалежності дивідендів («ММ теорія») (1961 р.). Її

автори - Ф. Модільяні і М. Міллер висунули ідею про існування так званого ефекту клієнтури, відповідно до якого акціонери біль­шою мірою віддають перевагу стабільності дивідендної політики, ніж одержанню будь-яких підвищених доходів. Вони вважали, що дисконтова на ціна звичайних акцій після фінансування за рахунок прибутку всіх прийнятних проектів плюс отримані за залишковим принципом дивіденди в сумі еквівалентні ціні акцій до розподілу прибутку. Інакше кажучи, сума виплачених дивідендів приблизно дорівнює витратам, які за необхідності необхідно здійснити для пошуку додаткових джерел фінансування. Хоча Ф. Модільяні і М. Міллер все ж таки визнали певний вплив дивідендної політи­ки на ціну акціонерного капіталу, але пояснили його не впливом 321

величини дивідендів, а інформаційним ефектом - інформація про дивіденди, зокрема про їх зростання, стимулює акціонерів на під­вищення ціни акцій. Отже, за цією теорією, дивідендна політика не впливає ні на вартість підприємства (ціну акцій), ні на добробут власників у поточному та перспективному періодах. Це пояснюєть­ся тим, що ці показники залежать від суми прибутку, що форму­ється, а не від прибутку, що розподіляється, на цьому М. Міллер і Ф.

Ri * f(рі), (9.1)

де Ri - прибуток на інвестиції у звичайну і-ту акцію; рі - виплачені дивіденди на звичайну акцію; f - показник функціональної залежності.

Отже, нерівність показує, що прибуток на інвестицію у звичайну акцію не є функцією дивідендної політики. А тому, відповідно до цієї теорії, дивідендній політиці приділяється пасивна роль у ме­ханізмі керування прибутком. При цьому свою теорію М. Міллер і Ф. Модільяні супроводили значною кількістю обмежень, що у ре­альній практиці управління прибутком забезпечити неможливо. Не­зважаючи на свою уразливість у плані практичного використання, ММ теорія стала відправним пунктом пошуку інших теорій диві­дендної політики, які припускають, що дивідендні виплати вплива­ють на формування ринкової ціни підприємства, а отже, є можли­вою оптимізація розміру дивідендних виплат з метою максимізації добробуту акціонерів.

2. Теорія переваги дивідендів («синиця в руках») (1962 р.). її автори - М. Гордон і Д. Лінтнер твердять, що кожна одиниця поточ­ного доходу (виплаченого у формі дивідендів) у силу того, що вона «очищена від ризику» коштує завжди більше, ніж дохід відкладений на майбутнє, у зв'язку з властивим йому ризиком. Іншими словами: «Краще синиця в руці аніж журавель у небі». Суть даної теорії по­лягає в тому, що інвестори, виходячи з принципу мінімізації ризи­ку, завжди віддають перевагу отриманню поточних дивідендів ніж майбутніх, так само як і можливому приросту акціонерного капіта­лу. Крім того, поточні дивідендні виплати зменшують рівень неви­значеності інвесторів щодо доцільності і вигідності інвестування в дане підприємство; тим самим їх задовольняє менший рівень до­ходу на інвестований капітал, що призводить до зростання ринкової

ціни акціонерного капіталу. І навпаки, якщо дивіденди не виплачу­ються, невизначеність зростає, збільшується і прийнятний для акці­онерів рівень дохідності, що призводить до зниження ринкової ціни акціонерного капіталу.

Такий підхід до формування дивідендної політики підприємства та визначення абсолютної величини грошових дивідендних виплат дозволили М.

Ri = f (рі), (9.2)

Дж. Лінтнер запропонував модель дивідендної політики, вира­жену формулою:

Dt - Dt-1 = С х (В х Е1 - Dt-1), (9.3)

де D_t - D_t-1 - різниця між виплаченими дивідендами в теперіш­ньому та минулому періодах;

С - прийнята корпорацією ставка регулювання;

В - плановий коефіцієнт дивідендних виплат;

Е₁ - доходи на одну акцію в даний рік.

Дана модель показує, що дивіденди визначаються на основі:

• розміру поточного прибутку на акції Е1;

• дивідендів попереднього року Dt-1, а вони, у свою чергу, та­кож визначаються дивідендами попереднього року, і т. д. Зміна ве­личини дивідендів показує зміну доходів за ряд періодів, а не ві­дображає всіх коливань прибутковості . Консервативні корпорації звичайно віддають перевагу більш помірним темпам регулювання, тому ставка регулювання С буде нижчою.

Однак опоненти теорії переваги дивідендів стверджують, що в більшості випадків отриманий у формі дивідендів дохід все одно ре інвестується потім в акції свого чи аналогічного акціонерного това­риства, що не дозволяє використовувати фактор ризику як аргумент на користь тієї чи іншої дивідендної політики (фактор ризику може бути врахований лише менталітетом власників; він визначається рівнем ризику господарської діяльності того чи іншого підприєм­ства, а не характером дивідендної політики).

3. Теорія мінімізації дивідендів («теорія податкових переваг»). Відповідно до цієї теорії ефективність дивідендної політики ви­значається критерієм мінімізації податкових виплат по поточних і

майбутнім доходах власників. В зв' язку із тим, що оподатковування поточних доходів у формі одержуваних дивідендів завжди вище,ніж майбутніх (з урахуванням фактора вартості грошей у часі, податко­вих пільг на капіталізований прибуток тощо), дивідендна політика має забезпечувати мінімізацію дивідендних виплат, а відповідно максимізацію капіталізації прибутку для того, щоб одержати найви­щий податковий захист сукупного доходу власників.

Отже при впровадженні теорії податкових переваг ефективними дивідендними виплатами вважатимуться мінімальні дивіденди або відмова від їх виплати.

Однак такий підхід до дивідендної політики не влаштовує чис­ленних дрібних акціонерів з низьким рівнем доходів, що постійно потребують їхніх поточних надходжень у формі дивідендних виплат (що знижує обсяг попиту на акції таких компаній, а відповідно і ринкову ціну акцій, що котируються).

4. Сигнальна теорія дивідендів («теорія сигналізування»). Ця теорія побудована на тому, що основні моделі оцінки поточної ре­альної ринкової вартості акцій як базисний елемент використову­ють розмір виплачуваних по ній дивідендів. У такий спосіб ріст рівня дивідендних виплат визначає автоматичне зростання реаль­ної, а відповідно і ринкової вартості акцій, які котируються, що при їхній реалізації приносить акціонерам додатковий дохід. Крім того, виплата високих дивідендів «сигналізує» проте, що підприємство знаходиться на підйомі й очікує істотне зростання прибутку в май­бутньому періоді. Ця теорія пов' язана з високою прозорістю фондо­вого ринку, на якому оперативно отримана інформація впливає на коливання ринкової вартості акцій.

5. Теорія агентських витрат, її автор М. Дженсен розглядає конфлікт інтересів принципал-агентів, що виникає у зв'язку із на­явністю у підприємства вільних грошових потоків, на які претенду-

ють усі учасники корпоративних відносин. За цієї ситуації у керів­ництва підприємства є такі альтернативи для використання наявних грошових коштів (і, відповідно, форми врегулювання конфлікту ін­тересів):

• виплата грошових дивідендів;

• погашення зобов'язань перед кредиторами;

• фінансування злиття чи придбання на ринку корпоративного контролю;

• поглинання іншого суб'єкта підприємництва;

• реалізація інвестиційних проектів, що збільшують вигоди ке­рівництва;

• та інші цілі, які забезпечують збереження контролю керівни­цтва над вільними грошовими коштами.

При цьому у керівництва підприємства відсутні реальні мотиви для розподілу грошового потоку до фінансування між акціонерами, оскільки такий розподіл призведе до відпливу ресурсів з-під контр­олю керівництва (зменшення достатку менеджерів, зменшення їх соціального престижу тощо). Це штовхає керівництво на реалізацію інвестиційних проектів навіть із негативною чистою поточною вар­тістю, дрібленням наявних грошових потоків на формування склад­ної системи управління підприємством тощо.

Однак керівництво підприємства перебуває під постійним тис­ком ринку, який негативно сприймає оголошення про скорочення дивідендних виплат, реагуючи значним скороченням ринкового кур­су. Тому М. Дженсен зазначає, що з метою врегулювання конфлікту з акціонерами щодо вільних грошових коштів необхідно проводити додаткові емісії боргових зобов'язань, що сприятиме зменшенню готівки і, відповідно, зникненню самого предмету конфлікту. Виго­ди ж акціонера включають також зменшення витрат на моніторинг діяльності менеджерів, оскільки такий моніторинг перекладається на кредиторів.

5. Теорія відповідності дивідендної політики складу акціоне­рів (або «теорія клієнтури»), її автори Ф. Блок і М. ІІІульц зазна­чали, що підприємство повинно здійснювати таку дивідендну полі­тику, яка відповідає сподіванням більшості учасників та власників. Якщо основний склад учасників віддає перевагу поточному доходу, то дивідендна політика має будуватися на основі переважного на-

правлення прибутку на цілі поточного споживання. І навпаки, якщо основний склад учасників віддає перевагу збільшенню своїх на­ступних доходів, то дивідендна політика повинна виходити з пере­важної капіталізації прибутку в процесі його має. Та частина учас­ників, яка не буде погоджуватися з такою дивідендною політикою, реінвестує свій капітал в акції інших підприємств, в результаті чого склад учасників стане більш однорідним.

6. Теорія «Модель Ла Порта» (2000 р.). Дана теорія розробле­на на основі аналізу близько 4000 підприємств із 33 країн світу. За результатами дослідження її автори Ла Портта інші, дійшли висновку, що дивідендна політика підприємства є компромісом у конфлікті інтересів принципал-агент (акціонери-менеджери) і ви­значається особливостями моделі корпоративного управління в певній країні. Так, вищі грошові дивіденди виплачуються мене­джерами тих підприємств, акціонери яких найбільш захищені і мають суттєвіші фактори впливу на подальшу долю менеджерів (включаючи їх усунення). Менеджери підприємств, які не відчува­ють сильного тиску з боку акціонерної меншості, виплачують не­значні грошові дивіденди або взагалі відмовляються від виплати грошових дивідендів.

Слід зазначити, що практична діяльність вітчизняних підпри­ємств у галузі дивідендної політики повністю вписується в рамки моделі Ла Порта: менеджери підприємства мало приділяють уваги дивідендній політиці, не відчуваючи при цьому тиску акціонерів, або реалізують таку політику дивідендних виплат, яка визначена контролюючим акціонером (їх групою), за відсутності реального впливу на корпоративні відносини з боку дрібних акціонерів.

Розглянуті теорії формування дивідендної політики суб'єктів під­приємництва визначають особливості її формування з позицій ринку.

4.