ПЕРЕХОД К ИНФЛЯЦИОННОМУ ТАРГЕТИРОВАНИЮ
А.В. Улюкаев
Центральный банк РФ
Стенограмма выступления
Теперь, когда вы уже все знаете о перспективах глобальной экономики от Всемирного банка и все знаете о перспективах российской экономики от Министерства экономического развития, я могу ограничиться ремарками.
Я оттолкнусь от такого кейс-стади. Неделю назад мы с Антоном Германовичем Силуановым участвовали в роуд-шоу по размещению российского суверенного долга и разместили очень удачно, точнее Антон Германович очень удачно разместил, а я ему помогал как мог. Это, действительно, выдающееся событие - 7 млрд долл., пяти-, десяти- и тридцатилетние бумаги, спреды ниже, чем можно было себе представить, ниже, чем у основных глобальных заемщиков, переподписка в 3,5 раза. Огромный интерес инвесторов. Тем не менее мы видим на нашем фондовом рынке очень высокую волатильность, наши лучшие голубые фишки движутся методом stop-go,шаг вперед - два шага назад, иногда два шага вперед, один назад, как получится. Почему так? Есть технические объяснения. Очень высоко рос фондовый рынок первые два месяца года, сейчас естественная коррекция, фондовый рынок более волатилен, чем долговой рынок. Второе объяснение: декабрь-январь - это как раз разрешение, в основном, проблемы суверенного долга европейской периферии, успокоение инвесторов в этой части, что диктовало их более спокойное отношение к суверенным рискам в целом и к российскому в частности. Но есть и нечто еще за этим. Мне кажется, это нечто еще - это оценка инвесторами сравнительных рисков по российскому долговому рынку и по фондовому рынку. Когда вы берете долговой рынок, у вас два основных риска - это валютный риск и риск неплатежеспособности заемщика. И если рынок оценивает вот так, значит, он считает, что, видимо, фискальный баланс будет соблюдаться на горизонте 30 лет и что риски по рублю будут на этом горизонте не так высоки.
А вот другие риски он, видимо, оценивает еще как большие, высокие. Понятно, что он ждет сигнала о том, что эти риски не так высоки. И то прекрасное будущее, которое нам Эльвира Сахипзадовна нарисовала, это и есть тот сигнал, и инвестор, безусловно, потянется на российский рынок equityв этой ситуации.
Но однозначно ли это несет одни плюсы, а противоположная ситуация - одни минусы? Мы скоро увидим, мне кажется, на практике, у нас будет тестирование этой системы. Я полагаю, что скорее всего уже в мае-июне новое российское правительство сможет послать сигнал, его структура, его персональный состав и та повестка дня, которую оно возьмет на вооружение, как я надеюсь, будет для инвесторов хорошим сигналом к тому, чтобы ощутить перспективу снижения этих рисков. Вполне возможно, что уже где-то с мая-июня мы увидим прилив частного иностранного капитала и государственного иностранногокапитала, капитала суверенных фондов на российский рынок. При этом текущий счет у нас очень высокий, мы идем темпами 11-12 млрд долл. профицита текущего счета в месяц.
Вполне возможно мы столкнемся с ситуацией двойного профицита и текущего капитального счета, т.е. с ситуацией, похожей на то, что было в 20062007 гг. Это значит, что огромная ликвидность будет производиться и попадать на внутренний рынок, что создает серьезное инфляционное давление, а значит, головную боль у Центрального банка. Бог бы с ним с Центральным банком, он может от головной боли принять анальгин и успокоиться, но в целом краткосрочные приливы капитала и ориентация экономического роста на инвестиции, приходящие из-за границы, это факторы уязвимости финансовой системы и в целом экономической системы. Именно такая модель роста работала у нас в 2000-е годы, она во многом сформировала ситуацию, при которой в 2008 г. Россия вместе с еще одной страной - с Мексикой - была по уровню падения самой большой из двадцатки, на 7% мы упали по всем показателям. В этой связи дискуссия, которая ведется и в рамках подготовки Стратегии-2020, мандата для нового правительства, во многом фокусируется вокруг проблемы перехода к иной модели роста, основанной на поощрении внутренних сбережений и трансформации внутренних сбережений во внутренние инвестиции.
А для этого базовым, необходимым, хотя и не стопроцентно достаточным условием является низкая стабильная и предсказуемая инфляция, обеспечивающая возможность нормального делового планирования и нормального инвестиционного цикла.Вот почему мы - Центральный банк Российской Федерации - взяли на вооружение концепцию перехода к инфляционному таргетированию, последние 2-3 года поэтапно к ней движемся и сейчас мы объявили, что в среднесрочной перспективе, т.е., вероятно, где-то до 2014 г., должны полностью ее внедрить. Есть три вещи, над которыми мы работаем. Первая - это свободное курсообра- зование. Я считаю, что фактически оно свободное сейчас, при ширине валютного коридора в 6 руб., при плавающих границах этого валютного коридора, при том, что Центральный банк присутствует в интервенциях на валютном рынке
не потому, что он поддерживает тот или иной курс - мы не знаем, какой курс хороший, который надо поддерживать, ни номинальный, ни реальный, мы, единственное, хотели бы сгладить избыточно большие текущие краткосрочные колебания этого курса, потому что они затрудняют рационализацию поведения инвестора. Он не умеет пока хеджировать эти риски и предпочитает не совершать инвестиционных действий в такой ситуации. Именно поэтому мы оперируем на внутреннем валютном рынке. Но мы будем продолжать движение по этому пути, расширять границы валютного коридора, уменьшать пороговые значения покупок или продаж валюты, при которых мы сдвигаем соответственно вверх или вниз границы этого коридора. И это будет означать действительно свободное плавание национальной валюты.
В этой ситуации (да простит меня Эльвира Сахипзадовна) я совершенно не понимаю, что означают опасения по поводу девальвации национальной валюты. Тут нужно договориться об определениях, что такое девальвация/реваль- вация. Если это любое изменение курсовых соотношений, чуть укрепился - ревальвировал, чуть ослабел - девальвировал, так они происходят ежедневно, ежечасно. Но, мне кажется, мы говорим о другом - о серьезном шаговом изменении курса национальной валюты к иным валютам вверх или вниз, переходах из одного состояния в другое, до этого было некоторое фиксированное значение или некоторый коридор, а потом разово перешли в иное фиксированное значение или в иной коридор.
При свободном плавании этого не может быть по определению. Это означает, что по мере давления сокращения сальдо текущего счета происходит накапливаемое укрепление курса национальной валюты, и это тормозит импорт. Кривая роста импорта, которая нас сейчас беспокоит, становится чуть более пологой и еще чуть более пологой, а потом плоской. Оттолкнувшись от некоторого значения, комфортного для всех участников внешнеэкономической деятельности, возможно обратное движение. И мы видим, что именно так и происходит с курсами валют практически всех стран, причем стран, сходных с Россией, которые работают на рынки натуральных ресурсов. Если мы возьмем график курса южноафриканского рэнда, бразильского реала, канадского и австралийского доллара к другим глобальным валютам, мы увидим, что они колебались до 200% в течение короткого времени. При этом для инвесторов и участников экономической деятельности такие колебания понятны, предсказуемы, и они не влияют на их инвестиционное и в целом деловое поведение. Хочу сказать, что в последние несколько месяцев или в последний год с небольшим график колебания рубля относительно глобальных валют очень похож на график колебания названных мною валют. Мы только чуть запаздываем, потому что, как я сказал, мы немножко интервениру-ем, пытаясь помешать избыточной волатильности. Но в целом это ситуация вполне рабочая, комфортная и предсказуемая.
Второй важный момент. Но если вы не фиксируете курс, вы должны что-то фиксировать, какой-то якорь у вас должен быть. Этот якорь - ключевая процентная ставка и вся кривая процентных ставок и доходности, которую обеспечивает Центральный банк. В этом смысле мы приняли шаги по сужению коридора процентных ставок, который еще недавно в разы был шире, чем в большинстве экономик. Сейчас ширина коридора от наших депозитных до кредитных ставок - это 225 пунктов. Мы считаем, что это комфортно для участников рынка. Ставки межбанковского рынка находятся всегда гарантированно в этом коридоре. Конечно, ставки кредитов для конечных заемщиков отличаются от этих значений, потому что здесь берется риск на заемщика и другие виды риска, которые должны быть учтены, маржа для кредитора и т. д. Но ставки межбанка в этом смысле управляются достаточно четко. Наша ставка однодневного и недельного РЕПО, по которой мы предоставляем большие объемы, и в принципе сколь угодно большие объемы ликвидности для рынка, является ориентиром, и этот механизм, как нам кажется, работает. Мы надеемся, что с точки зрения более четкой передачи этого сигнала, трансмиссии этого сигнала на рынок конечных заемщиков очень важны будут дополнительные меры по финансовому рынку, такие как институт центрального депозитария, который как законодательная новация уже принят. С 1 июля он должен заработать в практической плоскости, что, как мы надеемся, снимает большинство рисков для номинальных держателей, риски клиринга на рынке ценных бумаг. В этом же направлении работает система центрального контрагента и создание мощной объединенной биржевой структуры ММВБ-РТС. Это позволит, как нам кажется, продлить качественную работу трансмиссионного механизма за пределы собственно денежного рынка на рынок финансовый и на рынок фондовый.
Третий элемент в концепции инфляционного таргетирования - это диалог с обществом. Инфляция - это во многом психологический феномен, мы должны управлять не только ставками, но и ожиданиями, а для этого очень важно доверие. Если, выступая перед вами, представитель Центрального банка (я в данном случае) говорит одно, а вы через месяц видите своими глазами совершенно другое, то доверие такого рода политика не вызывает, соответственно, возникает совершенно иное поведение. Мы надеемся, что те меры по раскрытию информации о нашей деятельности, которые мы уже осуществили - это и заранее объявленный график заседаний совета директоров по ставкам, это публикация комментария относительно того, почему мы приняли или не приняли соответствующее решение, это большой объем нашей информации в квартальных
обзорах по финансовой стабильности и по инфляции, которые мы предоставляем, это то, что мы со следующего квартала будем давать также текущий прогноз инфляции и текущий прогноз общей макроэкономической ситуации, - все это в целом будет способствовать формированию этого инструмента, механизма доверия. Следовательно, будет обеспечивать то, что инфляция скорее всего будет находиться в тех границах, о которых мы говорим предварительно.
В частности, на этот год мы предполагаем, что инфляция, измеренная по индексу потребительских цен, будет в коридоре от 5 до 6%. Хотя сейчас значение год к году гораздо лучше - 3,7%, начало апреля к началу апреля, мы можем испытать довольно серьезное давление где-то в середине года, в третьем, может быть, четвертом квартале, связанное с тем, что исчерпывается эффект базы, с тем, что будет отложенный второй этап повышения тарифов естественных монополий, и связанное с возможными эффектами товарных рынков, таких как очень высокий уровень конъюнктуры на энергетическом рынке. Тем не менее мы считаем, что тот набор инструментов, который у нас имеется, позволит нам эту ситуацию контролировать и задачу по таргетированию инфляции на этот год в рубежах 5-6% выполнить. Может быть, мне есть смысл на этом остановиться.