ЕВОЛЮЦІЯ МІЖНАРОДНОЇ ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ

Перш ніж досліджувати наслідки впливу міжнародних фінансових операцій на монетарну політику, нам потрібно зрозуміти минулу і поточну структуру міжнародної фінансової системи.

Золотий стандарт

До першої світової війни світова економіка функціонувала в умовах золотого стандарту, за якого валюти більшості країн прямо конвер­тувалися в золото.

¹ Спершу може здаватися дивним, що коли США збільшили на 2 млрд. дол. валютні резерви, то ці суми увійшли в платіжний баланс зі знаком «мінус». Згадайте, що коли центральний банк збільшує валютні резерви, то він купує зарубіжні активи. Отже, зменшення у валютних резервах подібне до відпливу капіталу в розрахунку капіталу і проявляється як платіж з від’ємним знаком.

дцять доларів в одну унцію золота, що можна було використати для купівлі чотирьох британських фунтів, то обмінний курс між британ­ським фунтом і доларом приблизно встановлювався на рівні 5 доларів за фунт стерлінгів. Прив’язування валют до золота мало наслідком постійні обмінні курси між країнами у міжнародній фінансовій системі. Постійні обмінні курси за золотого стандарту мали важливу перевагу у стимулюванні світової торгівлі через усунення невизначеності, що має місце при коливанні обмінних курсів.

Щоб зрозуміти, як золотий стандарт діяв на практиці, подивімося, що станеться, коли за золотого стандарту британський фунт починає поці­новуватися (більше 5 дол за фунт). Якщо американський імпортер англій­ської твідової тканини на суму 100 фунтів намагається сплатити за твід доларами, то вона коштуватиме понад 500 дол Це більше порівняно з тим, що було раніше. Проте наш імпортер має інший вибір, який передбачає купівлю золота, що може зменшувати затрати на твід.

Поцінування фунта веде до зростання британських валютних резер­вів (золота) і рівнозначних втрат США. Оскільки зміна у володінні країною валютними резервами (золото) веде до рівнозначної зміни у грошовій масі, то переміщення золота зі США до Великобританії спри­чиняє збільшення британської грошової маси, в той час як американ­ська грошова маса зменшується. Як результат, збільшення пропозиції грошей у Британії підвищує рівень цін у цій країні, в той час як падіння пропозиції грошей у США зменшує рівень цін там. Збільшення рівня цін у Великобританії щодо рівня США спричиняє знецінення фунта стерлінгів. Цей процес продовжуватиметься доти, доки вартість фунта не повернеться назад до рівня менше 5 доларів за фунт.

Знецінення фунта і його падіння нижче вартості 5 доларів, навпаки, стимулює переміщення золота з Британії до Сполучених Штатів Аме­рики. Ці пересилки золота збільшують пропозицію грошей у США і зменшують пропозицію грошей у Британії, примушуючи фунт дорож­чати в напрямі до 5 доларів. Ми, отже, бачимо, що за золотого стандарту підвищення або падіння валютного курсу приводить у дію сили, що повертають його до паритету.

Доки додержуються правил золотого стандарту і підтримують гаран­тований обмін валют на золото, доти обмінні курси залишаються постій­ними. Проте, як і в нашому прикладі, дотримання золотого стандарту означало, що країна більше не мала контролю над власною монетарною політикою, оскільки її пропозиція грошей здебільшого визначалася потоками золота між країнами. Крім того, на монетарну політику у всьому світі значною мірою впливало виробництво золота та відкриття нових родовищ золота. Коли виробництво золота було на низькому рівні у 1870-і та 1880-і роки, то пропозиція грошей у всьому світі зростала повільно і не встигала за зростанням світової економіки.

Бретон-вудська система та МФВ

З настанням першої світової війни, яка призвела до величезних торгових розривів, країни не могли більше конвертувати їхні валюти у золото. Золо­тий стандарт розвалився Незважаючи на спроби відновити його у пово­єнний період, всесвітня депресія, починаючи з 1929 р., призвела до його остаточної смерті. Коли перемога союзників у другій світовій війні стала очевидною у 1944 р., то країни — учасниці антигітлерівської коаліції зустрі­лися у Бретон-Вудсі, штат Нью-Гемпшир, з метою закласти нову міжна­родну грошову систему для поліпшення світової торгівлі і добробуту. Угода, опрацьована країнами-учасниками, передбачала, що центральні банки ку­пують і продають власну валюту, щоб утримувати свої обмінні курси на певному рівні (режим фіксованих валютних курсів). Угоди дотримувалися з 1945 р. до 1971 р., вона відома як Бретон-вудська система.

За Бретон-вудською угодою був створений Міжнародний валютний фонд (МВФ), який мав ЗО країн-членів у 1945 р., а нині членами його є понад 150 країн. МВФ було поставлено завдання сприяти зростанню світової торгівлі шляхом встановлення правил для підтримання постійних обмінних курсів і надання позик країнам, що відчувають труднощі з платіжним балансом ¹. За згодою країн-учасниць, МВФ також виконує роботу по збиранню та стандартизації міжнародних економічних даних.

За Бретон-вудською угодою було також засновано Світовий банк (Міжнародний банк реконструкції і розвитку), який нині забезпечує довгострокові позички, аби допомогти країнам, що розвиваються, бу­дувати дамби, дороги та інші матеріальні об’єкти, що має сприяти їхньому економічному розвиткові. Кошти на ці позички отримують головним чином шляхом випуску облігацій Світового банку, які про­даються на ринку капіталів розвинутих країн ^{[45] [46].}

Оскільки США вийшли з другої світової війни як найбільша світова економічна сила з понад половиною світових виробничих потужностей в оборонній промисловості і більшою частиною світових запасів золота, Бретон-вудська система постійних обмінних курсів грунтувалася на кон- вертованості американського долара в золото (тільки для іноземних уря­дів та центральних банків) за ціною 35 доларів за унцію. Фіксовані валютні курси повинні були підтримуватися центральними банками через інтервенції на валютних ринках, за винятком СІЛА, котрі купували і продавали доларові активи, якими володіли як міжнародними валют­ними резервами. Долар США, що використовувався іншими країнами для поіменування активів, якими вони володіли як валютними резервами, було названо резервною валютою. Отже, важливою рисою Бретон- вудської системи було визначення США як країни з резервною валютою.

Як працює режим фіксованих валютних курсів. Найважливішою рисою Бретон-вудської системи було те, що вона встановила режим фіксованих валютних курсів. На графіку 22.1 показано, як режим фіксованих валютних курсів функціонує на практиці, використовуючи модель визначення обмінного курсу, яка вивчалася у попередньому розділі. Частина (а) графіка описує ситуацію, за якої національна валюта початково оцінена надто високо. Крива сподіваного доходу на іноземні депозити (RET f) перетинає криву сподіваного доходу на внутрішні депозити (RET Р) в точці обмінного курсу E₁, який нижчий, ніж паритет (фіксований) обмінного курсу E_par. Щоб утримати обмінний курс E_par, центральний банк повинен здійснювати інтервенції на зовнішніх валютних ринках з метою купівлі національної валюти шляхом прода­жу зарубіжних активів, подібно до продажу на відкритому ринку. Ця дія означає, що грошова маса і пропозиція грошей зменшуються. Оскільки обмінний курс фіксуватиметься у точці E_par, то сподіваний майбутній валютний курс залишається незмінним, і тому крива сподіваного доходу на іноземні депозити залишається у положенні RET¹₁. Проте купівля національної валюти, що веде до падіння пропозиції грошей, також викликає зростання процентної ставки на внутрішні депозити. Це збільшення, в свою чергу, переміщує криву сподіваного доходу на внутрішні депозити RET^d праворуч. Центральний банк продовжува­тиме купівлю національної валюти і продаж зарубіжних активів доти, доки крива RET^d не досягне положення RET ξ, а рівноважний обмінний курс E_par — точки 2 в частині (а) графіка.

Отже, ми дійшли висновку, що коли національна валюта надмірно високо оцінена, то центральний банк повинен купувати свою наці­ональну валюту, щоб утримувати фіксований валютний курс, а через це банк втрачає запаси резервної валюти.

Частина (б) графіка 22.1 показує, як інтервенції центрального банку утримують фіксований валютний курс E_par, коли початково валютний курс недооцінений, тобто коли RET{ і вихідна RET f перетинаються з обмінним курсом E₁, що є вищим за E_par. У цьому випадку центральний банк повинен продавати національну валюту і купувати зарубіжні активи, і це спрацьовує як купівля на відкритому ринку, що збільшує пропозицію грошей і знижує процентні ставки на внутрішні депозити i^D. Центральний банк підтримує продаж національної валюти і знижує i^D доти, доки RET^d не переміститься ліворуч від RET^d, де рівноважний обмінний курс є на рівні E_par (точка 2 з частини (б) графіка). Наш аналіз, отже, веде нас до такого висновку: коли національна валюта недооцінена, то центральний банк повинен продавати національну валюту, щоб утримати фіксований валютний курс, але, як наслідок, банк збільшить свої міжнародні валютні резерви.

Як ми бачили, якщо країна має завищенний обмінний курс, то спроби її центрального банку утримали свою валюту від знецінення призведуть до зменшення міжнародних валютних резервів країни. Якщо центральний банк країни фактично вичерпає свої резерви між­народних валют, то він не може утримати власну валюту від знеці­нення, і мусить відбутися девальвація, за якої відповідний обмінний курс відновлюється на нижчому рівні.

Якщо країна має недооцінений валютний курс, тоді інтервенції її цен­трального банку, що спрямовані на відвернення поцінування валюти, ведуть до приросту запасів резервних валют країни. Проте, як ми швидко побачимо, центральний банк, можливо, не захоче набувати ці резерви, а натомість встановить курс своєї валюти на вищому рівні (ревальвація).

Зауважте, що коли внутрішні та іноземні депозити є досконалими замінниками, як припускається в моделі визначення обмінного курсу, котра тут використана, то стерилізована інтервенція у формування валютного курсу неспроможна утримати валютний курс на рівні E_par, бо, як ми бачили у попередньому розділі, ні RET^f, ні RET^d не переміщуватимуться. Наприклад, якщо валютний курс завищений, то стерилізована купівля національної валюти все ще залишатиме спо­діваний доход на внутрішні депозити нижче сподіваного доходу на іноземні депозити за цього обмінного курсу. Отже, тиск до знецінення національної валюти не відчувся. Якщо центральний банк продовжує купівлю своєї національної валюти, але здійснює стерилізацію, то він натомість продовжує втрачати свої міжнародні валютні резерви, поки зрештою не втратить всі і буде змушений дозволити валюті шукати нижчий рівень курсу. Якщо внутрішні й іноземні депозити — не до­сконалі замінники, тоді, як було показано на графіку 21.9 у поперед­ньому розділі, існує можливість застосувати для встановлення обмін­ного курсу стерилізовані інтервенції. Проте, як раніше вказувалося, наявні докази не переконують, що стерилізовані інтервенції можуть утримувати фіксований обміний курс.

Графік 22.1. Інтервенції па валютному ринку за режиму фіксованих валютних курсів.

У частині (а) графіка валютний курс за E_par є завищений. Аби утримати цей курс на рівні Epar (точка 2), центральний банк повинен купувати національну валюту, щоб перемістити криву сподіваного доходу на внутрішні депозити до RET P- У частині (б) графіка валютний курс на рівні E_par недооцінений. Тому потрібний продаж банком національної валюти, щоб перемістити RET^d до RET^d для утримання обмінного курсу E_par (точка 2).

Бретон-вудсъка система фіксованих валютних курсів. За Бретон- вудської системи припускалося, що валютні курси змінювалися тільки тоді, коли країна відчувала «фундаментальну розбалансованість», тобто великий постійний дефіцит платіжного балансу або його значне активне сальдо. Щоб підтримати фіксовані валютні курси, коли країни відчу­вали дефіцит платіжного балансу і втрачали свої валютні резерви, МВФ позичав таким країнам валютні ресурси, що вносилися іншими членами. Як результат, МВФ диктував умови країнам-позичальникам; МВФ міг спонукати країни з пасивними платіжними балансами про­водити обмежувальну монетарну політику, що посилювала їхню валюту або усувала їхній дефіцит платіжного балансу. Якщо надані МВФ позички не були достатні, щоб запобігти знеціненню валюти, країні дозволялося девальвувати її валюту шляхом встановлення нового, нижчого обмінного курсу.

Помітна слабкість Бретон-вудської системи полягала в тому, що хоча країни з дефіцитами платіжного балансу втрачали свої валютні резерви і можна було тиснути на них для проведення девальвації їхнього обмінного курсу або проведення обмежувальної політики, МВФ не мав способів змусити країни з активним платіжним балансом або ревальвувати їхні обмінні валютні курси, або проводити енергійнішу стимулювальну політику. Зокрема, складним у цьому відношенні був той факт, що країна з резервною валютою — США, за Бретон-вуд- ською системою, не могла девальвувати свою валюту, навіть коли долар був зависоко оцінений. Коли США намагалися зменшити без­робіття у себе у 1960-і роки шляхом проведення інфляційної монетарної політики (див. розділ 28), розвинулася «фундаментальна розбалансо- ваність» зависоко оціненого долара. Оскільки країни з активним сальдо платіжного балансу не були готові ревальвувати свої валютні курси, то не відбувалося вирівнювання платіжних балансів у Бретон-вудській системі, і ця система розвалилася у 1971 р.