Развитие рынка классической и синтетической секьюритизации

Предпосылки развития процессов секьюритизации были заложены в США в годы Великой депрессии. Депрессия 30-х годов привела к тому, что банки были не способны выдавать ипотечные кредиты как населению, так и коммерческому сектору.

В феврале 1938 года на базе FHA была учреждена новую структура - Национальная ипотечная ассоциация Вашингтона (с англ. National Mortgage Association of Washington), спустя 3 месяца ее переименованная в Федеральную национальную ипотечную ассоциацию США (с англ. Federal National Mortgage Association - FNMA), более известную сейчас как Fannie Mae.

Первоочередной целью Fannie Mae было создание вторичного рынка ипотечных закладных для того, чтобы стимулировать изначальных кредиторов, таких как ипотечные банки, ссудо - сберегательные ассоциации и коммерческие банки, обеспечивая им достаточный денежный поток, позволяющий выдавать новые ипотечные кредиты. Fannie Mae покупало застрахованные FHA закладные у финансовых организаций, а затем либо хранило их в собственном портфеле, либо продавало частным инвесторам

Рынок классической секьюритизации

В 1970 году Ginnie Mae выпустила первые ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотечных закладных (MBS pass throughs) - это были единственные на рынке облигации, обеспеченные пулом ипотек.

Компания Fannie Mae начала продажу MBS только в 1981 году, для того чтобы финансировать покупки закладных и получать доход. Эти ценные бумаги были более привлекательны для инвесторов, так как были более ликвидны, чем простой пул ипотек.

В 1983 году Freddie Mac предложил рынку новый инструмент - облигации, обеспеченные ипотекой (с англ. Collateralized Mortgage Obligations, CMO), где спонсоры выпуска впервые разделили риск по сумме, по очередности погашения (seniority), по уровню ставок, по защищенности от предоплат в портфеле активов. Новые структуры впервые позволили финансистам перераспределять риски и создавать продукты, отвечающие интересам самых разных категорий инвесторов, фактически по структуре это были первые CDO.

В 1984 году выпущена первая сделка обеспеченная несколькими коммерческими закладными (спонсор выпуска Penn Mutual Life Insurance Company), объемом $205 млн. В следующие 2 года были осуществлены еще 2 сделки, обеспеченные коммерческими закладными на 2 здания в Нью-Йорке. Так появился рынок коммерческих ипотечных облигаций (с англ. CMBS).

В 1985 году были созданы первые структуры ценных бумаг, обеспеченных активами (с англ. Asset Backed Securities, ABS), здесь секьюритизировались и служили обеспечением займы для малого бизнеса. В этом же году были созданы первые структуры ABS, обеспеченные коммерческими активами - лизинговыми договорами на

компьютерную технику. Объем рынка ABS в 1985 году составил $1,2 млрд., рынка CMBS - $3,7 млрд.

В 1987 году банк Drexel Burnham Lambert спонсировал структуру, положившую начало рынку CDO, в качестве активов впервые выступали корпоративные облигации, а не ипотечные закладные.

В 1991 году объем рынка CMBS превысил $10 млрд. В этом году изменения в законодательстве способствовали росту секьюритизации прочих активов, прежде всего коммерческих займов и закладных. Эти изменения стали возможными и необходимыми для разрешения проблем, связанных с чередой банкротств американских банков и ссудно-сберегательных касс в период 80-х годов, когда в США обанкротилось более 9% банков и 30% ссудно-сберегательных касс .

К началу 90-х годов замедляющийся экономический рост и сопутствующий этому спад деловой активности привели к нарастанию объемов проблемных кредитов.

В 1989 году под влиянием рецессии были изменены требования ФСР США к обязательному капиталу финансовых организаций. В частности, был установлен максимальный размер вложений в нежилую коммерческую недвижимость (не более 4 кратного размера капитала). Под давлением этих факторов многие банки резко сократили финансирование коммерческой недвижимости, поиск новых источников средств привел к значительному росту рынка CMBS.

Изменились и структуры сделок. В 80-е годы около 58% немногочисленных сделок на рынке с нежилыми активами имели банковскую поддержку в форме так называемых комфортных писем (с англ. Letters of Credit). К началу 90-х зависимость таких структур от рейтингов выпустивших их банков заставила спонсоров отказаться от такой методики в пользу других методов повышения кредитного качества (внешние гарантии, структурная субординация платежей). На рынок пришли финансовые гаранты. Бизнес-модель гарантов повторяла систему федеральной поддержки финансирования жилой недвижимости: гарантируя большую часть рисков, обычно гаранты брали на себя старший транш, доходивший 70% нот. Снижением рисков они стимулировали приход на рынок новых участников и увеличивали свои обороты и доход.

Данный период, 90-х годов, можно характеризовать как время увеличения склонности к риску. На американском рынке стали появляться все более сложные и в тоже время рискованные инструменты. Ипотечные банки все больше работали с активами, не подходящими под критерии федеральных агентств, прежде всего с «гигантскими» займами (jumbo loans), где единственным отклонением от стандарта агентств был размер закладной и займами Alternative A, ряд критериев которых не подходил под стандарт агентств, но кредитное качество было сравнимым.

Секьюритизация обеспечивала доступ к самым разным активам все большего числа инвесторов.

В 1995 году начался регулярный выпуск CBO, обеспеченных корпоративными облигациями с низкими рейтингами. В этом же году создан первый СВО, обеспеченный облигациями развивающихся рынков. К 1995 году только 6,5% коммерческих закладных были секьюритизированы, по сравнению с 50% секьюритизированных жилищных закладных.

В 1997 году начался регулярный выпуск CBO на основе облигаций развивающихся рынков. В этом же году выпущена первая сделка, где риск корпоративных активов на балансе передавался в СВО синтетически. В 1999 году начался регулярный выпуск синтетических CBO. Была осуществлена первая сделка, обеспеченная европейскими облигациями с низкими рейтингами. В 2000 году начался регулярный выпуск CDO, обеспеченных ABS.

В 2002 году выпущено первое CDO, обеспеченное активами хедж-фондов. Основная активность на рынке CDO перемещается от корпоративных облигаций к банковским займам. На рынке CDO преобладают синтетические сделки, их объем превышает $280 млрд.

В 2003 году ликвидация портфеля одного из крупного держателя CDO дает начало активному вторичному рынку. Объем синтетических активов CDO в сделках CDO превышает $100 млрд. К концу 2006 года объем выпуска CDO превышает $500 млрд.

В целом рынок секьюритизированных ценных бумаг развивался высокими темпами, о чем свидетельствуют данные на следующем рисунке.

Динамика рынка долговых инструментов США, млрд. $

Рис. №4 - Динамика рынка долговых инструментов США

Как видно из графика, уже в 1999 году объем рынка MBS превысил объем обращающихся казначейских облигаций, а к началу кризиса в 2007 году почти вдвое превышал его, и был сопоставим с размером ВВП США. Отсюда следует, что размер рынка только ипотечных облигаций столь существенен, что может влиять на макроэкономическую стабильность всего финансового мира. А если учесть, что по различным оценкам объем рискованного (с англ. subprime) сегмента ипотечных облигаций доходил до 20%, то легко понять, какие большие риски несли на себе глобальные финансовые институты перед самым кризисом 2007-2009 года.

Размеры рынка агентских облигаций и ABS также весьма значительны - порядка 3 трлн. долл. каждый. Если рынок агентских облигаций достаточно надежен, а сами агентства пользуются сильной государственной поддержкой, то рынок ABS содержит в себе существенные риски.

В сводной таблице представлены данные по различным видам долговых инструментов.

Таблица № 1 - Динамика рынка долговых инструментов , млрд. долл.

В начале 2000-х века активно начал развиваться рынок CDO, который имеет значимую долю среди долговых инструментов.

Рис. № 5 - Динамика выпуска CDO в США, млрд. $

На рисунке №5 видно, что до 2007 года рынок CDO был достаточно значительным: объемы эмиссии превышали 500 млрд. долл., а после 2007 этот инструмент практически перестал использоваться.

В таблице №2 представлена динамика выпуска CDO c разбивкой на традиционные CDO, синтетические и CDO на основе рыночной стоимости, начиная с 2005 года. Как видно из таблицы, основную долю составляли традиционные CDO.

Таблица № 2 - Выпуск CDO различных видов