Секьюритизация активов

Секьюритизация обычно рассматривается в широ­ком и узком аспектах.

В широком смысле секьюритизация - это процесс пе­ремещения международного финансирования с рынка кредитов на рынки капитала и характеризуется заменой кредитного финансирования сделками, основанными на выпуске ценных бумаг^[63].

выхрынков^[64]. Секьюритизация напрямую связана с ростом роли рынка ценных бумаг как источника финансирования в рыночной экономике. Это ведет к ослаблению посред­нических функций коммерческих банков как поставщиков финансовых ресурсов для экономических субъектов и за­ставляет их переключаться на осуществление иных опе­раций: расширение розничного кредитования, лизинго­вых и факторинговых операций, расчетного обслужива­ния и т. д. В настоящий момент говорят о переходе от эко­номики, ориентированной на банки, к экономике, ориен­тированной на фондовый рынок, где важнейшее значение для экономического субъекта приобретает возможность прямого выхода на фондовые рынки.

Основными причинами возникновения и развития секьюритизации послужили:

• меньшая стоимость финансирования на фондовых рынках по сравнению с банковским сектором;

• возможность привлечения средств на более дли­тельные сроки;

• преимущества для эмитента, связанные с форми­рованием публичной кредитной истории;

• волатильность процентных ставок по кредитам;

• ужесточение банковского регулирования;

• ускорение информационного обмена между участниками рынка и другие причины.

Узкий аспект термина «секьюритизация» (в данном случае обычно используют термин «секьюритизация ак­тивов» или «секьюритизация финансовых активов»] свя­зан с методами оптимизации портфеля финансовых ак­тивов различных организаций.

Под секьюритизацией активов понимают перевод некоторых видов долговых активов предприятий или финансовых организаций в форму ценных бумаг с после­дующей их продажей инвесторам.

Подобные операции позволяют изменить структу­ру портфеля финансовых активов и преобразовать их инструменты с лучшими рейтинговыми показателями. Выпущенные долговые ценные бумаги приобретаются институциональными инвесторами и другими участни­ками финансового рынка. Выплата процентов и погаше­ние основного долга по данным ценным бумагам осу­ществляется за счет денежных потоков, образующихся при погашении задолженности по секьюритизирован­ным активам.

Необходимо отметить, что в настоящий момент в экономической литературе не выработано единого определения секьюритизации активов. В основном опре­деления сводятся к тому, что секьюритизация представ­ляет собой финансирование определенных активов ор­ганизации, приносящих доход, посредством преобразо­вания их в ликвидные инструменты через выпуск долго­вых ценных бумаг.

Наиболее полное определение секьюритизации ак­тивов дано Х.П. Бэром: «секьюритизации активов - это инновационная техника (способ] финансирования, при которой:

• диверсифицированный пул активов выделяется (списывается] с баланса банка или иного предприятия;

• пул активов приобретает юридическую самостоя­тельность путем передачи специально созданному юри­дическому лицу (SPV];

• юридическое лицо осуществляет его рефинанси­рование на международном рынке капиталов или де­нежном рынке посредством выпуска ценных бумаг^[65].

Выделяют три важнейших признака, которые отли­чают секьюритизацию активов от всех прочих способов финансирования:

• вывод активов с баланса организации, что позво­ляет отделить риски самой организации от рисков чисто активов, а также добиться существенной экономии соб­ственного капитала;

• наличие обеспечения по выпуску ценных бумаг (пула прав требований, а также при необходимости - до­полнительной кредитной поддержки];

• наличие входящих и исходящих денежных потоков.

Основными участниками секьюритизации активов являются следующие организации:

• оригинатор,

• специальное юридическое лицо,

• инвесторы,

• доверительный управляющий [trustee],

• организатор выпуска, формирующий эмиссион­ный синдикат (консорциум],

• агент по обслуживанию платежей,

• рейтинговые агентства,

• страховые компании и т. д.

Механизм секьюритизации активов представлен на рис. 9.

Рис. 9. Базовая схема секьюритизации активов⁷⁵

1. Формирование портфеля финансовых активов. Основой сделок по секьюритизации активов являет­

ся портфель (пул] финансовых активов (чаще всего дол­говых обязательств] оригинатора. В роли оригинатора может выступать любая финансовая и нефинансовая ор-

⁷⁵ Бэр, Х.П. Секьюритизация активов... - С. 27.

ганизация. Активы, входящие в пул, могут формироваться также путем покупки долговых обязательств у других участников. Оригинатор использует портфель активов, которые должны отвечать следующим требованиям:

- быть однородными по качеству, срокам, рискам, доходности;

- должны генерировать определенные денежные потоки;

- быть минимально рискованными и максимально диверсифицированными;

- кредитор (оригинатор] должен иметь возмож­ность переуступать свои права третьим лицам.

2. Учреждение SPV и передача портфеля финансо­вых активов.

SPV (special purpose vehicle], или специальное юри­дическое лицо (спецюрлицо], - учрежденная для целей секъюритизации специальная инвестиционная компа­ния, которая организует выпуск и размещение ценных бумаг. SPV обычно учреждается в юрисдикции, где нет жестких надзорных ограничений и присутствуют льгот­ные налоговые режимы.

Особенности SPV:

- должно быть максимально защищено от банкрот­ства. Это достигается ограничением возможности ини­циировать спецюрлицом процедуры добровольной лик­видации; кроме того, все участники отношений с таким лицом принимают на себя обязательство не иницииро­вать ликвидацию или банкротство SPV;

- не разрешается выпускать какие-либо иные дол­говые инструменты;

- не разрешается осуществлять иные сделки и дей­ствия, кроме тех, которые непосредственно необходимы для осуществления секьюритизации.

На данном этапе осуществляется продажа портфеля активов оригинатором спецюрлицу без права обратного регресса.

3. Выпуск ценных бумаг SPV.

Спецюрлицо выпускает облигации, которые обес­печенны пулом финансовых активов (Asset-Backed Secu­rities, ABS], которые приобретаются инвесторами. Вы­плата процентов и погашение номинала по ним осу­ществляется за счет денежных потоков, поступающих от должников по секьюритизированным активам. Чем ста­бильней денежный поток, генерируемый этими актива­ми, тем выше качество и рейтинги облигаций.

Для улучшения кредитного качества финансирова­ния при секьюритизации используются следующие ин­струменты:

1) получение выпуском ценных бумаг кредитного рейтинга; эта рейтинговая оценка важна для привлече­ния инвесторов;

2) банковские гарантии;

3) депозит, вносимый оригинатором или третьей стороной;

4) оформление дополнительных (резервных] кре­дитных линий и т. д.

Если финансовые потоки по секьюритизированным активам имеют различную процентную и временную структуру или осуществляются в различных валютах, то для управления денежными потоками используют про­центные или валютные свопы.

Для обеспечения исполнения обязательств по вто­ричным ценным бумагам продаваемые активы или пе­редаются в залог инвесторам, или же портфель активов, включая все права, вытекающие из обеспечения, уступа­ется доверенному лицу (Trustee). Доверенное лицо пред­ставляет интересы инвесторов и имеет право распоря­жаться как поступающими платежами, так и активами,

находящимися в пуле. Траст может принимать любые меры для защиты интересов инвесторов.

4. Обслуживание выпуска.

Для обслуживания выпуска ценных бумаг назнача­ется агент по обслуживанию (service agent), в обязан­ности которого входит контроль за исполнением обяза­тельств заемщиками, взысканием непогашенной задол­женности. В качестве агента может выступать независи­мая финансовая компания. Часто функции агента по об­служиванию берет на себя оригинатор - банк, выдавший кредиты, который уже работал со своими заемщиками и теперь будет контролировать исполнение ими обяза­тельств, но уже в пользу SPV. Между банком-оригинато- ром и спецюрлицом заключается соответствующий дого­вор и банк как агент по обслуживанию получает комис­сионное вознаграждение.

Х.П. Бэр выделяет следующие преимущества и не­достатки секьюритизации активов^[67].

Преимущества при секьюритизации активов для оригинатора:

• повышение гибкости корпоративного финансиро­вания;

• сокращение средней срочности финансовых акти­вов;

• уменьшение нагрузки на собственный капитал;

• повышение ликвидности;

• превращение процентных доходов в комиссионные;

• привлекательные условия финансирования с ис­пользованием возможностей арбитража и «разгрузки» собственного капитала;

• диверсификация источников финансирования, расширение круга инвесторов посредством выхода на международные рынки денег и капитала;

• возможности согласования условий финансирова­ния (инструмент управления ликвидностью и активами];

• финансирование слияний и хозяйственного роста без дополнительного собственного капитала;

• улучшение финансово-экономических показате­лей: рентабельности основного капитала, ликвидности, долговой нагрузки и т. д.;

• упрощение структуры баланса за счет сокращения числа должников;

• передача или минимизация процентных, валютных и кредитных рисков (инструмент управления рисками].

Недостатки общего характера с точки зрения ори- гинатора:

• юридическая сложность и высокая стоимость данного вида финансирования;

• длительность процесса секьюритизации активов и необходимость стратегического подхода;

• недостаточная гибкость и возможное влияние на отношения с клиентами.

Инвесторы также заинтересованы в ABS, так как ставки по ним выше ставок по государственным, корпо­ративным или банковским долговым инструментам с со­поставимыми рейтингами.

Классификацию видов секьюритизации активов можно провести по следующим критериям: виду акти­вов, способу обособления активов, типу выпускаемых ценных бумаг, целям эмитента.

В зависимости от способа обособления активов от оригинатора выделяют:

• одноуровневую секьюритизацию, предусматри­вающую выпуск вторичных ценных бумаг непосред­ственно оригинатором без учреждения спецюрлица;

• двухуровневую секьюритизацию - посредством учреждения спецюрлица и продажи ему пула активов.

В зависимости от вида активов выделяют (см. так­же табл. 6):

• секьюритизацию существующих активов ( existing- assets securitization):

• секьюритизацию будущих потоков платежей ( fu­ture flow securitization);

• корпоративную секьюритизацию ( corporate secu­ritization);

• секьюритизацию долговых обязательств, обеспе­ченных залогом (Collateralized Debt Obligations, CDOs);

• ресекьюритизацию.

Табли ца 6

Разновидности секьюритизации существующих активов и будущих потоков платежей

В зависимости от организационно-правовой формы SPV и вида выпускаемых ценных бумаг осуществляется эмиссия либо ценных бумаг, удостоверяющих право на долю в имуществе, либо долговые инструменты, и соот­ветственно, выделяют структуры прямого распределе­ния и структуры с управлением платежами^[68].

Структуры прямого распределения (Pass-Through) характеризуется тем, что порождаемые пулом активов потоки платежей передаются владельцам ценных бумаг (ABS) в неизменном виде. Инвесторы получают долевые ценные бумаги, удостоверяющие право на долю участия в пуле активов. Если процентные платежи и возврат ос­новной суммы долга по кредитам производятся ежеме­сячно, то выплаты инвесторам осуществляются также с месячной периодичностью, т. е. генерируемый финансо­выми активами поток платежей передается инвесторам в тех же объемах и сроках. Однако в этом случае на инве­стора перекладывается риск досрочных выплат, а также связанного с ним риска реинвестирования - риска инве­стирования возвращенных средств на худших условиях при понижении процентных ставок.

Для снижения влияния таких рисков на инвесторов были разработаны структуры, которые характеризуются наличием промежуточного управления потоком плате­жей при его трансляции инвесторам, так называемые структуры суправлением платежами (Pay-Through).

В этом случае досрочно возвращенные заемщиками суммы сразу не передаются инвесторам, а остаются в распоряжении спецюрлица (SPVJ и траста. Если платежи дебиторов поступают с периодичностью раз в месяц, а выплата процентов и суммы основного долга по ценным бумагам осуществляется раз в год или в полгода, то де­нежные средства до момента выплат инвестируются в

заранее оговоренные инструменты денежного рынка. Денежные суммы, вырученные в качестве процентов при инвестировании финансовых средств, могут в таком слу­чае использоваться либо как обеспечение обязательств по ценным бумагам, либо возвращаться оригинатору в виде дохода. В этом случае SPV несет риск реинвестиро­вания, который ограничивается при помощи договоров инвестирования под гарантированную процентную ставку (Guaranteed Investment Contract).

Благодаря управлению потоком платежей выпуск ценных бумаг может осуществляться с большей гибко­стью и учитывать потребности различных инвесторов.

Примером гибкого структурирования выплат по ценным бумагам с управлением платежами (Pay-Through] являются Collateralized Debt Obligations (CDOs) - обеспе­ченное залогом долговое обязательство или обеспеченная залогом облигация.

Базисными активами одного выпуска CDO могут являться разные долговые обязательства, они выступа­ют в качестве обеспечения CDO.

Если в качестве базисного актива выступает обли­гация, то говорят о СВО (collateralized bond obligations) - обязательстве, обеспеченном облигацией. Также выде­ляют CLO (collateralized loan obligation) - обязательство, обеспеченное кредитом, и СМО (collateralized mortgage obligation) - обязательство, обеспеченное ипотекой.

Основная цель создания CDO - управление риском досрочного погашения долгового обязательства и кре­дитным риском. Перераспределение кредитного риска в CDO достигается за счет субординации, т. е. деления вы­пускаемых траншей ценных бумаг по старшинству. Тран­ши отличаются между собой уровнем кредитного риска и, соответственно, доходностью и обеспечением выплат по бумагам инвесторам, что позволяет находить инве­сторов с разной степенью склонности к риску.

Приведем пример. Пусть SPV выпустило CDO, состо­ящее из 4 траншей (см. табл. 7). Первый транш имеет са­мый высокий кредитный рейтинг, и по нему установлен самый низкий купон, а последний транш - самый низкий рейтинг и, соответственно, самый высокий купон.

Таблица 7

Пример структурирования CDO

Очередность платежей (как купонных, так и пога­шение основного долга] инвесторам определяется сте­пенью кредитного риска каждого транша. Так как у старших траншей меньший срок погашения, то выплата номинала осуществляется по ним в первую очередь. Только после погашения 1 транша, начнется погашение 2 транша, и так далее по старшинству. Аналогично и с ку­понными выплатами. В первую очередь, они осуществ­ляются по облигациям старших траншей. Если на протя­жении срока обращения CDO не наступило банкротство ни по одному из обеспечивающих его кредитов, владель­цы всех четырех траншей получили все купонные пла­тежи и номинал бумаг при погашении. Если по каким- либо кредитам был объявлен дефолт и полученных средств не хватило для оплаты обязательств по всем че­тырем траншам, то в первую очередь сокращаются или прекращаются выплаты владельцам четвертого транша с наименьшим кредитным рейтингом.

С помощью CDO осуществляется более точное структурирование кредитного риска. Кредитный риск старших траншей оказывается ниже кредитного риска долговых обязательств, обеспечивающих CDO. В это же время кредитный риск младших траншей оказывается выше кредитного риска обеспечивающих его долговых обязательств. Таким образом, структура риска по всем траншам CDO отличается от структуры риска по портфе­лю активов.

В выпуске CDO активное участие принимают рей­тинговые агентства, которые присваивают рейтинги различным траншам для того, чтобы инвесторы могли оценить степень риска. В этих условиях младший транш с очень высоким риском может не получить никакого рейтинга. Такие транши называются траншами акций (equity tranche). Если младшие транши с высоким кре­дитным риском не находят покупателей, сам банк-ориги- натор выпуска CDO выкупает его.

Получение высокого рейтинга давало возможность CDO попасть в портфели крупнейших институциональ­ных инвесторов. Однако в период финансового кризиса 2008 г. выяснилось, что эти инструменты являются зна­чительно более рискованными, чем их преподносили. После 2008 г. новых CDO практически не выпускалось. Рынок CDO начал снова расти только в 2012 г.

Ресекьюритизация. Базисным активом при ресекъю- ритизации изначально служили сами CDO. Поэтому кон­струкция «CDO на CDO» получила название CDO в квад­рате (CDO square). Со временем в качестве базового ак­тива стали использовать любые обеспеченные ценные бумаги ABS (ABS на ABS).

Особенностью CDO square является так называемое удвоение кредитного плеча (leverage the leverage), что по­рождает высокую доходность и удвоение рисков по дан­ным бумагам. Необходимо помнить, что CDO square

только перераспределяет кредитный риск других CDO, которые сами перераспределяют кредитные риски по базисным активам. Соответственно, возможно, что один и тот же кредитный риск появится в CDO square в уси­ленном объеме за счет пересечения рисковонного типа по разным инструментам.

В зависимости от целей эмитента можно выде­лить традиционную и синтетическую секьюритизацию.

Синтетическая секьюритизация не предполагает продажу портфеля активов, а предусматривает лишь пе­редачу кредитного риска портфеля с помощью кредит­ных деривативов. В синтетической модели секьюритиза­ции обычно используются свопы кредитного дефолта (CDS] и кредитные ноты (CLN]. Так в модели синтетиче­ской секьюритизации, предусматривающей создание спецюрлица, SPV приобретает весь кредитный риск пула активов оригинатора с помощью CDS. Чтобы рефинанси­ровать принятый на себя кредитный риск, SPV выпуска­ет кредитные ноты и реализует их инвесторам.

Ю. Туктаров выделяет следующие различия между традиционной и синтетической секьюритизацией^[69]:

• традиционная секьюритизация является внеба­лансовым механизмом финансирования, тогда как син­тетическая - балансовым;

• при традиционной секьюритизации всегда созда­ется специальное юридическое лицо, что не всегда имеет место при синтетической секьюритизации;

• главная функция традиционной секьюритизации состоит в получении более дешевых ресурсов, а главная функция синтетической секьюритизации заключается в хеджировании кредитных рисков.

Мировой финансовый кризис 2008-2009 гг. заста­вил взглянуть на неконтролируемый выпуск финансо­вых инновационных продуктов не как на панацею от большинства финансовых рисков, а как на возможный источник дополнительного системного риска. Именно поэтому законодательство США и Европейского союза в посткризисный период развивалось в направлении регу­лирования внебиржевого рынка производных финансо­вых инструментов: появляется требование к централи­зованному клирингу сделок с определенными внебирже­выми производными инструментами, требование учета этих сделок в торговом репозитарии, ужесточается рас­крытие информации по внебиржевым сделкам, расши­ряются права регулирующих органов и т. д. Однако дан­ные меры призваны в основном контролировать объемы выпуска производных инструментов на внебиржевых рынках и не в коей мере не означают, что процесс появ­ления на рынке новых инновационных финансовых про­дуктов остановится.