Связанные кредитные ноты в операциях секьюритизации активов.

На сегодняшний день связанные кредитные ноты используются участниками финансовых рынков, в том числе и российскими экономическими субъектами, в операциях секьюритизации активов, под которой понимается переоформление неликвидных долговых обязательств экономических субъектов, к примеру, банковских кредитов и корпоративных займов, в некоторое число траншей долговых ценных бумаг, размещаемых впоследствии среди инвесторов.

Если говорить подробнее о секьюритизации активов, то применение ее различных механизмов на практике изначально требовало необходимых финансовых инноваций, при помощи которых цели и задачи секьюритизации могли бы реализовываться наилучшим образом. Одной из таких инноваций и явились связанные кредитные ноты. Интересно заметить, что согласно наблюдениям автора на зарубежных финансовых рынках связанные кредитные ноты являются элементом именно синтетической секьюритизации, которая в развитых экономиках используется большей частью в целях управления кредитными рисками, нежели привлечения дешевого финансирования компаниями и банками. По мнению одного из известных западных юристов и экономистов-практиков в области секьюритизации и кредитных нот Поля Али, изначально основной задачей синтетической секьюритизации являлось высвобождение рискового капитала.^[13] Согласно точке зрения Ю.

Непосредственное появление тенденции к секьюритизации активов, являющейся одним из способов рефинансирования и привлечения финансирования на международных рынках капитала, а также эффективным инструментом управлениями рисками для банков, компаний и других экономических субъектов, было обязано целому ряду событий. Если кратко охарактеризовать основные из них, то можно начать с того, что в ходе экономического развития в мире были сформированы две модели финансовых рынков, согласно которым стали функционировать экономики отдельных стран: континентальная и англосаксонская. Континентальная или же европейская модель характеризовалась высокой долей банковского посредничества в отношении размещения сбережений и привлечения инвестиций, кредитов и займов. Англосаксонская или же американская модель отдавала предпочтение фондовому рынку, благодаря чему начался бурный рост локальных, а затем и глобального рынков ссудного капитала, в частности рынка ценных бумаг. Существует мнение, что экономики, функционирующей на базе одной модели, не существует. На практике встречается лишь дуализм, в котором, однако, можно выделить превалирующие элементы одной или другой модели.

Со временем континентальная модель финансовых рынков начала сталкиваться с определенными трудностями. К примеру, формирование новых принципов регулирования в рамках Базельского Соглашения принудило банки к увеличению собственного капитала, в результате чего осложнилась ситуация с привлечением ресурсов в экономику, рефинансированием, и спрос инвесторов на финансовые ресурсы начал смещаться в сторону фондовых рынков.

В рамках англосаксонской модели существовали свои сложности. Не всем категориям экономических субъектов было доступно привлечение финансирования на фондовых рынках в связи с множественными ограничениями. В частности, к ним имели доступ в основном компании, обладающие высокими кредитными рейтингами. Те же, кто не подпадал под данное условие, вынуждены были довольствоваться чрезмерно высокой стоимостью привлечения необходимых им финансовых ресурсов. Помимо высоких процентных ставок компаниям приходилось нести значительные расходы, связанные с выплатой комиссий финансовым посредникам, получением рейтинга, профессиональных оценок и т.д., в общем, те расходы, которые можно было бы отнести к издержкам выхода на рынки капитала.

Вследствие вышеуказанных событий стала необходимой разработка такой модели финансирования и рефинансирования, которая могла бы сочетать в себе плюсы существующих ранее, но явилась бы более адаптированной к новым рыночным условиям. Согласно распространенной точке зрения такой моделью являлась секьюритизация активов. К примеру, по мнению немецкого независимого банковского консультанта Мартина Хюфнера, ранее ведущего экономиста Deutsche Bank и HypoVereinsbank, от

континентальной модели секьюритизация унаследовала роль банков в качестве кредитных посредников, которые с помощью определенных инструментов анализа рисков получают возможность более индивидуального подхода в работе с клиентами.

По сути, в общем смысле слова секьюритизация активов представляет собой инструмент привлечения финансовых ресурсов, при помощи которого экономические субъекты группируют собственные активы по схожим признакам и осуществляют на их основе эмиссию долговых ценных бумаг, выплаты по которым будут производиться поступлениями по упомянутым активам. Если обратиться к зарубежным источникам определения секьюритизации активов, то, к примеру, согласно мнению Стивена Л. Шварца, профессора юриспруденции, а также члена правления Центра глобального рынка капиталов, при секьюритизации происходит «отделение» определенного пула высоко ликвидных активов от рисков, которые присущи тому или иному экономическому субъекту. Впоследствии с использованием данных активов с рынков капитала могут быть привлечены ресурсы по гораздо меньшей стоимости, чем если бы экономические субъекты при наличии собственных рисков привлекали финансирование напрямую.^[17]

Департамент Глобальных финансовых рынков Международной финансовой корпорации определяет секьюритизацию как «финансирование или рефинансирование каких-либо активов компании, генерирующих доход, например, прав требования, возникающих в ходе обычного ведения бизнеса, путем «преобразования» таких активов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценных бумаг».^[18] Таким образом, можно сделать вывод о том, что секьюритизация способствует реструктуризации кредитных требований банков, а также активов компаний в ценные бумаги, в результате чего привлеченные финансовые ресурсы приобретают гибкость и могут быть трансформированы в инвестиции.

На сегодняшний день одними из основных видов секьюритизации активов являются традиционная секьюритизация и синтетическая секьюритизация.

В рамках традиционной секьюритизации, которая считается классической, происходит полная продажа требований экономического субъекта специально созданному юридическому лицу (SPV - special purpose vehicle). Данная SPV - компания впоследствии будет являться эмитентом долговых ценных бумаг, платежи по которым будут обеспечиваться денежными потоками, сгенерированными переданными требованиями. Именно классическая секьюритизация является наиболее распространенной в зарубежной практике. Тем не менее ее использование несет с собой определенные трудности. В частности, сделки традиционной секьюритизации могут быть достаточно дорогостоящими. В некоторых случаях инициаторы подобных сделок обязаны обладать высокой репутацией, а также значительным объемом однородных активов. Кроме того, при продаже активов экономического субъекта третьему лицу часто возникают спорные вопросы, связанные с юридическим сопровождением сделки, бухгалтерским учетом, налогообложением, передачей прав на требования по договору с контрагентом и т.д. В законодательстве ряда стран не содержатся положения о возможностях передачи определенных требований, или же передача требований возможна лишь при формальном уведомлении должника, вследствие чего может быть снижена эффективность сделок традиционной секьюритизации. Подобные проблемы объясняют существование синтетической секьюритизации, которая с успехом конкурирует с традиционной на мировом рынке капитала.

Синтетическая секьюритизация начала свое активное развитие с середины 90-х годов XX века, чему весьма способствовал рост рынка кредитных деривативов. Согласно определению Базельского комитета синтетическая секьюритизация представляет собой структурированные сделки с использованием кредитных деривативов в целях передачи кредитного риска определенной совокупности активов или требований третьим лицам.^[19]В случае синтетической секьюритизации продажи активов с баланса инициатора сделки не происходит, в связи с чем данный вид секьюритизации может быть отнесен к балансовому способу финансирования. Осуществляется лишь передача рисков, связанных с секьюритизируемыми требованиями, при помощи использования кредитных деривативов. Наличие требований или активов на балансе инициатора помогает избежать трудностей их передачи, характерных для традиционной секьюритизации. Синтетическая секьюритизация является более гибкой по сравнению с традиционной, в частности, т.к. инициатор сделки не обязательно должен формировать большой объем активов или

требований. Передача рисков по требованиям или активам в данном случае может осуществляться поэлементно - траншами. Кроме того, вследствие синтетической структуры сделок активы и требования не обязательно должны быть однородными. Синтетическая секьюритизация является более дешевой, т.к. при данном виде сделок не обязательно создается SPV - компания, что способствует значительному сокращению издержек. Однако если SPV - компания все же принимает участие в сделке, то тогда существует возможность получения рейтинга для ценных бумаг, включающих в себя кредитный дериватив, выше рейтинга непосредственного инициатора сделки.

Сделка секьюритизации активов с использованием связанных кредитных нот может выглядеть следующим образом:

Предположим, что на рынке существует компания/банк, которой необходимо дополнительное финансирование (рисунок 3).

Источник: составлено автором.

Компания/банк располагает некоторым объемом неликвидных активов - прав требований по обязательствам собственных клиентов. При этом существует риск того, что клиенты компании/банка не смогут выполнить свои обязательства в полном объеме, другими словами, риск неплатежеспособности или же кредитный риск клиентов. Компания/банк объединяет имеющиеся права требования по обязательствам собственных клиентов в пул активов и секьюритизирует их посредством выпуска связанных кредитных нот, которые впоследствии распределяются среди инвесторов. Эмитентом связанных кредитных нот может являться как сам организатор сделки, так и привлеченные в качестве посредников банки или же специально созданная для эмиссии CLN SPV-компания. При этом непосредственно сами активы остаются на балансе компании/банка, а связанные

кредитные ноты позволяют передать полностью или частично кредитный риск по долговым обязательствам клиентов инвесторам.

Инвесторы, приобретая связанные кредитные ноты, рефинансируют долговые обязательства клиентов, так как при покупке CLN выплачивают их номинальную стоимость в пользу организатора сделки. Если посредством выпуска связанных кредитных нот компании/банку удается передать инвесторам лишь часть кредитного риска клиентов, то остальная часть риска может быть «нейтрализована» при помощи кредитного дефолтного свопа, который компания/банк может приобрести у третьей стороны сделки - контрагента по CDS. Согласно кредитному дефолтному свопу организатор сделки обязуется выплачивать третьей стороне регулярные выплаты, составляющие по итогу платежей премию, в обмен на которую третья сторона обязуется компенсировать убытки в пользу организатора при наступления кредитного события по долговым обязательствам его клиентов. Следует заметить, что использование в сделке кредитного дефолтного свопа может носить и обратное направление, когда кредитную защиту по долговым обязательствам клиентов предоставляет непосредственно участник сделки, являющийся эмитентом CLN - организатор, привлеченный банк-посредник, или же SPV-компания. В данном случае премия по кредитному дефолтному свопу будет выплачена в пользу указанных участников сделки, которая может быть использована при осуществлении выплат инвесторам связанных кредитных нот. Денежные средства от реализации CLN могут быть получены организатором сделки в качестве привлеченного дополнительного финансирования или же использованы эмитентом для приобретения высокорейтинговых долговых ценных бумаг, поступления по которым наряду с премией по кредитному дефолтному свопу могут быть использованы в качестве обеспечения платежей по связанным кредитным нотам.

Подобные сделки секьюритизации активов с использованием связанных кредитных нот будут являться особенно выгодными, если получаемые организатором платежи в качестве обслуживания долговых обязательств собственных клиентов будут превышать выплаты, осуществляемые в пользу инвесторов CLN. Купонный доход, выплачиваемый инвесторам, представляет собой не что иное как стоимость привлечения финансирования посредством выпуска и реализации связанных кредитных нот на финансовом рынке. Вследствие чего операции по секьюритизации активов будут также считаться выгодными в случае, если стоимость привлечения финансирования из других источников организатора будет выше, чем процентные выплаты по CLN. Чем выше кредитный рейтинг эмитента связанных кредитных нот, тем ниже будет стоимость привлечения финансирования для организатора сделки.

Следует заметить, что не только банки и компании могут остаться в выигрыше, практикуя секьюритизацию активов, но также и инвесторы, ищущие современные и эффективные способы вложения собственных средств. К примеру, использование CLN в практике российских и зарубежных банков и компаний приобрело текущую популярность в частности и потому, что инвесторы, которым недоступны операции с использованием кредитных деривативов, могут получить доступ к рынку таковых, купив связанные кредитные ноты. Инвесторы могут рассчитывать на получение более высокой доходности по связанным кредитным нотам, нежели по обычным долговым ценным бумагам, вследствие участия в кредитном риске. Кроме того, выпуски связанных кредитных нот могут быть организованы согласно определенным запросам инвесторов относительно стоимости приобретаемых CLN, их желаемой доходности, рейтингу, даты погашения и т.д. Благодаря таким гибким условиям те группы инвесторов, для которых операции с кредитными деривативами являются недоступными в силу правовых, регулятивных или функциональных ограничений, получают возможность инвестировать согласно своим целям и интересам.

1.2