Классификация связанных кредитных нот.

На сегодняшний день на мировых рынках капитала встречается множество вариаций сделок с использованием связанных кредитных нот. В практике российских банков и компаний связанные кредитные ноты чаще всего выпускаются с целью осуществления международного долгового финансирования.

С точки зрения критерия функциональной направленности и основных целей использования на мировом рынке капитала среди существующих на сегодняшний день связанных кредитных нот могут быть выделены несколько основных категорий, представляющих собой базовую, наиболее обобщенную классификацию CLN. Так, согласно монографии С. Даса «Кредитные деривативы и связанные кредитные ноты» связанные кредитные ноты могут подразделяться на структурированные Credit linked structured notes) и переупакованные CLN (repackaged credit notes).^[54]

Структурированные связанные кредитные ноты являются наиболее традиционными в использовании и стандартными в плане механизма функционирования. CLN данной категории представляют собой общеизвестную комбинацию кредитного дериватива и долговой ценной бумаги с купонным доходом.

Далее ноты распределяются среди инвесторов, заинтересованных в принятии на себя кредитного риска по лежащим в основе сделки связанным долговым обязательствам. Последующий механизм связанных кредитных нот будет зависеть от вида встроенного кредитного дериватива, в форме которого был заключен деривативный контракт. Так или иначе, выплаты по CLN основной суммы долга и купонных платежей будут обусловлены «рыночным поведением» долговых обязательств связанной компании. Следует заметить, что одной из особенностей выпуска связанных кредитных нот является индивидуальный подход к каждой сделке, вследствие чего в рамках подобной классификации возможно выделение определенных разновидностей связанных кредитных нот в зависимости от их деривативных составляющих, а также финансовых параметров.

Согласно критерию деривативных составляющих CLN могут быть выпущены в комбинации с кредитным дефолтным свопом (CDS - credit default swap), свопом на совокупный доход (TRS - total return swap), а также форвардом или опционом на кредитный спрэд (CSF/CSO - credit spread forward/option).^[55]

В случае связанных кредитных нот со встроенным кредитным дефолтным свопом (credit default linked notes) выплаты по нотам будут зависеть от определенного кредитного события в отношении связанных долговых обязательств, под которым при эмиссии нот данного вида чаще всего подразумевается дефолт. Если кредитного события не происходит, инвесторы получают купонные платежи и основную сумму долга по связанным кредитным нотам. В случае же наступления кредитного события купонные платежи ограничиваются моментом дефолта, а основная сумма долга выплачивается, как правило, в размере постдефолтной рыночной стоимости долговых обязательств связанной компании.

Существует мнение, что первоначально CLN использовались только лишь в качестве инструмента создания так называемой кредитной защиты по кредитным дефолтным свопам, однако нередко применялись и в роли своеобразной страховки по различным долговым обязательствам.^[56] При этом CLN обычно предлагались инвесторам как комбинация кредитного дефолтного свопа и долговых ценных бумаг с высоким

кредитным рейтингом. Подобное сочетание позволяло эмитенту связанных кредитных нот эффективно управлять рисками применительно к обслуживаемому кредиту.

Кстати говоря, именно кредитный дефолтный своп, по мнению британского Управления по финансовому регулированию и надзору (FSA), является наиболее распространенной формой кредитного дериватива и чаще всего используется в комбинации с CLN. CDS представляет собой контракт, позволяющий его покупателю приобрести у его продавца своеобразную кредитную защиту от дефолтных событий по определенным в сделке долговым обязательствам. При этом покупатель свопа выплачивает регулярную премию его продавцу в обмен на то, что последний примет на себя кредитный риск указанных долговых обязательств. Премия будет выплачиваться до тех пор, пока либо не произойдет оговоренное в кредитном договоре кредитное событие, либо не наступит дата погашения CLN. Обычно кредитный договор оформляется путем эмиссии связанных кредитных нот, которые затем, как правило, поступают в обращение на национальные и международные рынки капитала. Посредством таких операций у эмитента CLN появляется возможность структурировать имеющиеся долговые обязательства, в частности, выданные кредиты в ценные бумаги и путем продажи их инвесторам передавать им кредитные риски, связанные с наступлением по данным обязательствам, того или иного кредитного события.

Как правило, в основе кредитного дефолтного свопа лежит определенная долговая ценная бумага либо несекьюритизированное долговое требование. В случае наступления кредитного события, к примеру, дефолта по обязательствам покупателя кредитного дефолтного свопа, последний вправе либо доставить продавцу CDS дефолтные ценные бумаги, получив при этом от него сумму, оговоренную ранее в договоре об участии в кредитном риске, либо получить от продавца CDS компенсацию снижения рыночной цены дефолтного обязательства в размере разницы между ценой долговой ценной бумаги либо несекьюритизированного обязательства до и после дефолта.

Для того, чтобы понять механизм действия CLN в комбинации с кредитным дефолтным свопом, рассмотрим следующий пример. Предположим, что существует некоторая компания, которой необходимо дополнительное финансирование в объеме $ (рисунок 13).

Рисунок 13.

P = S*p, где S - основная сумма компенсации, р - вероятность наступления кредитного события. Источник: составлено автором.

Компания (далее - компания-заемщик) решает привлечь необходимые финансовые ресурсы на международном рынке ссудного капитала путем выпуска связанных кредитных нот под собственные долговые обязательства. Для организации эмиссии CLN в сделку привлекается зарубежный банк, который одновременно будет являться техническим эмитентом связанных кредитных нот компании-заемщика и ее непосредственным кредитором. При осуществлении простых и стандартных схем привлечения финансирования с помощью CLN зарубежный банк-эмитент осуществляет эмиссию кредитных нот на основе долговых обязательств компании-заемщика и распространяет их среди инвесторов.

Инвесторы посредством приобретения кредитных нот заключают с банком- эмитентом договор участия в кредитном риске по долговым обязательствам компании- заемщика. Другими словами, посредством продажи нот инвесторам банк-эмитент получает возможность передать им частично или полностью кредитный риск по долговым обязательствам компании-заемщика без фактической передачи их с собственного баланса. При этом выплаты по кредитным нотам будут зависеть от наступления кредитного события в отношении долговых обязательств компании-заемщика, т.е. кредитные ноты автоматически становятся связанными с «рыночным поведением» долговых обязательств компании-заемщика, а сама компания-заемщик в документах сделки будет называться «связанной» компанией.

Предположим, что связанные кредитные ноты приобретаются некоторой группой инвесторов в полном объеме. Однако заметим, что в реальных экономических условиях существует риск неполной реализации CLN на рынке.

При покупке CLN в полном объеме инвесторы выплатят банку-эмитенту их полную стоимость в размере $. Данная выплата будет считаться предоставлением инвесторами банку-эмитенту своеобразной страховки или кредитной защиты по долговым обязательствам связанной компании. При этом банк-эмитент будет являться покупателем данной защиты, а инвесторы - ее продавцами. Механизм кредитной защиты фактически представляет собой кредитный дефолтный своп (CDS). Согласно условиям стандартного кредитного дефолтного свопа в случае наступления кредитного события - дефолта - по долговым обязательствам связанной компании продавцы кредитной защиты в форме CDS (по условиям рассматриваемой сделки - инвесторы), обязуются осуществить выплату (страховку) в пользу покупателя кредитной защиты в форме CDS (по условиям рассматриваемой сделки - банка-эмитента), которые могут быть произведены двумя способами:

1) Возмещение покупателю кредитной защиты разницы между первоначальной

стоимостью долговых обязательств и их стоимостью вследствие

произошедшего кредитного события.

2) Выплата покупателю кредитной защиты в полном объеме первоначальной стоимости долговых обязательств в обмен на поставку покупателем кредитной защиты в пользу продавца кредитной защиты дефолтных долговых ценных бумаг.

В случае, когда кредитный дефолтный своп встраивается в CLN, выплата указанной страховки инвесторами (продавцами кредитной защиты) в пользу банка-эмитента (покупателя кредитной защиты) производится до наступления кредитного события - в момент покупки связанных кредитных нот инвесторами. Именно поэтому в комбинации с CLN кредитный дефолтный своп также называют фондированным - профинансированным заранее.

Банк-эмитент в обмен на кредитную защиту обязуется осуществлять в пользу инвесторов фиксированные выплаты по кредитному дефолтному свопу, которые в итоге составят величину премии, причитающейся инвесторам за согласие «страховать» банка- эмитента на случай наступления кредитного события по долговым обязательствам связанной компании. В рассматриваемом примере компоненты премии являются базовыми и применяются в упрощенных вариантах развития кредитных событий. Итоговая величина премии будет зависеть от основной суммы компенсации согласно

кредитному дефолтному свопу в случае наступления кредитного события, вероятности наступления кредитного события по долговым обязательствам компании-заемщика, а также различных специально оговоренных сторонами условий сделки в случаях более сложной ее структуры. Следует заметить, что на международном финансовом рынке эмитентами CLN, как правило, являются финансовые институты и корпорации, обладающие высоким кредитным рейтингом, вследствие чего инвесторы в большинстве случаев принимают на себя риск, связанный только лишь с компанией-заемщиком (связанной компанией). Однако вероятность возникновения риска даже у высокорейтинговых эмитентов существует, в связи с чем инвесторы должны будут принять на себя риск не только связанной компании, но и эмитента связанных кредитных нот. Тогда, применительно к рассматриваемому примеру, вероятность возникновения кредитного события будет включать в себя не только риски компании-заемщика, но и непосредственно самого банка-эмитента CLN.

Банк-эмитент также будет осуществлять регулярные процентные выплаты в пользу инвесторов - купонные платежи по CLN, что в сумме с выплатами частей премии будет составлять повышенный купонный доход по связанным кредитным нотам в сравнении с обычными прямыми вложениями инвесторов в долговые ценные бумаги компаний на рынке капитала.

В случае если кредитное событие не наступает (рисунок 14), компания-заемщик успешно возвращает банку-эмитенту выданный ей ранее кредит с процентами, а также определенные комиссии, которые ранее могли быть оговорены в договоре сделки. CDS прекращает свое действие и банк-эмитент к моменту погашения CLN выплачивает в полном объеме премию по CDS в пользу инвесторов. Инвесторы при погашении CLN получают основную сумму долга, а также заключительный на момент погашения CLN платеж купонного дохода по связанным кредитным нотам.

Рисунок 14.

Источник: составлено автором.

Если кредитное событие все же наступает (рисунок 15), то активируются функции кредитного дефолтного свопа, включающие урегулирование платежей одним из двух способов: 1) при помощи физической поставки долгового обязательства; 2) при помощи расчетного способа платежа.

Рисунок 15.

Источник: составлено автором.

В случае урегулирования платежей по CDS первым способом банк-эмитент прекращает премиальные выплаты по CDS датой наступления дефолта и поставляет инвесторам дефолтные связанные кредитные ноты. В части выплат по связанным кредитным нотам получаемый инвесторами купонный доход по CLN также будет ограничен моментом наступления кредитного события. Кроме того, основная сумма долга по связанным кредитным нотам инвесторам не выплачивается, в результате чего инвесторы несут убытки, размер которых будет зависеть от рыночной стоимости поставленных им дефолтных CLN.

На случай урегулирования платежей по CDS вторым способом применительно к предыдущему примеру рассмотрим следующую ситуацию. Пусть начальная рыночная стоимость долговых обязательств компании-заемщика (связанной компании) равна 200$. Банк-эмитент выпускает CLN на сумму долговых обязательств связанной компании и размещает их среди инвесторов в полном объеме. В условиях наступления кредитного события, к примеру, дефолта, стоимость долговых обязательств компании-заемщика снижается на 180$ и составляет 20$. Тогда согласно условиям расчетного способа урегулирования платежей по CDS инвесторы должны выплатить банку-эмитенту разницу между первоначальной и пост-дефолтной стоимостью долговых обязательств связанной компании: 200$ - 20$ = 180$. Т.к. CDS в составе CLN является фондированным, т.е. инвесторы еще до момента наступления дефолта по долговым обязательствам связанной компании, а именно, при покупке CLN выплачивают банку-эмитенту полную стоимость

связанных кредитных нот в сумме 200$, то фактически в случае наступления кредитного события инвесторы не осуществляют никаких платежей в пользу банка-эмитента. Тогда как банк-эмитент выплачивает инвесторам пост-дефолтную стоимость CLN в размере 20$ в части платежей по связанным кредитным нотам. Таким образом, в распоряжении банка- эмитента в части урегулирования платежей по CDS остаются средства в размере 200$(первоначальный платеж инвесторов при покупке CLN) - 20$(выплата инвесторам постдефолтной стоимости CLN) = 180$, т.е. сумма, которую инвесторы должны были бы компенсировать банку-эмитенту в случае наступления кредитного события согласно условиям кредитного дефолтного свопа. Данные средства могут быть использованы банком-эмитентом для осуществления оставшихся выплат в части связанных кредитных нот.

Таким образом, использование связанных кредитных нот в комбинации с кредитным дефолтным свопом может помочь отечественным экономическим субъектам (финансовым институтам или корпорациям), ответственным за выплаты по связанным кредитным нотам, обеспечивать себе полный объем платежей по CDS и CLN, проводить политику эффективного управления рисками по обслуживаемым кредитам и создавать кредитную защиту или своеобразную страховку по долговым обязательствам связанных компаний при этом оставляя их на балансе компании/банка.

Связанные кредитные ноты в комбинации со свопом на совокупный доход (total return credit linked notes) предполагают наличие двусторонних обязательств между эмитентом CLN и инвесторами (рисунок 16).

Рисунок 16.

Источник: составлено автором.

В данном случае выплаты по связанным кредитным нотам будут зависеть не только от кредитных событий по долговым обязательствам связанной компании, но и от динамики их рыночной стоимости. Таким образом, использование свопа на совокупный доход в структуре выпуска CLN позволяет их эмитенту передавать кредитный и рыночный риски инвесторам связанных кредитных нот.

Согласно условиям сделки эмитент CLN обязуется выплачивать инвестору совокупный доход (total return) по долговым обязательствам компании-заемщика, включающий в себя следующие компоненты:

1) доходность по долговым ценным бумагам связанной компании;

2) положительные изменения в стоимости долговых обязательств связанной компании;

3) различные виды комиссии по своп-соглашению.

В свою очередь инвестор обязуется осуществлять выплаты в пользу эмитента CLN в размере, как правило, плавающей ставки ЛИБОР и маржи или спрэда.

Кроме того, инвесторы принимают на себя риск негативного изменения стоимости долговых обязательств связанной компании и обязуются в случае ее снижения компенсировать банку-эмитенту сумму, на которую произошло сокращение. Таким образом, банк-эмитент осуществляет платежи в пользу инвесторов на базе доходности лежащих в основе сделки долговых обязательств связанной компании, а также прироста их стоимости, а инвесторы - на основе установленной в контракте процентной ставки и снижения стоимости долговых обязательств связанной компании.

Порядок выплат участников своп-соглашения определяется договором сделки, в котором в качестве момента платежа может быть указана дата исполнения свопа на совокупный доход или же оговорены промежуточные периоды платежей в течение всего срока его действия.

Как правило, в случае наступления кредитного события в отношении долговых обязательств связанной компании до установленной соглашением даты исполнения TRS своп на совокупный доход прекращает свое действие и стороны обмениваются договорными платежами. При этом инвесторы возмещают эмитенту разницу стоимости долговых обязательств до и после дефолта. В качестве альтернативы инвесторы могут принять дефолтные долговые обязательства, выплатив взамен эмитенту их первоначальную стоимость. В целом, как показывает практика, в рамках данной структуры варианты выплат и расчетов в течение срока действия своп-соглашения и при наступлении кредитного события могут быть достаточно разнообразными.

Участие в свопе на совокупный доход позволяет инвесторам дистанционно владеть лежащими в основе сделки долговыми обязательствами, а банку-эмитенту передавать инвесторам связанные с ними риски, кредитные и рыночные, фактически оставляя при этом долговые обязательства на балансе. Вступая в своп на совокупный доход, банк- эмитент получает от инвесторов своеобразную страховку на случай снижения стоимости долговых обязательств компании-заемщика.

Связанные кредитные ноты со встроенным форвардом или опционом на кредитный спрэд (credit spread linked notes) позволяют учитывать кредитный спрэд по долговым обязательствам связанной компании, динамикой которого в подобных случаях будут обусловлены платежи по CLN. Под кредитным спрэдом подразумевается разница между доходностью по таким обязательствам и доходностью безрисковых финансовых инструментов, в качестве которых, как правило, выступают государственные долговые ценные бумаги. Использование связанных кредитных нот в комбинации с опционом или форвардом на кредитный спрэд позволяет участникам финансового рынка компенсировать неблагоприятное изменение цены или доходности долговых обязательств связанных компаний. В случае использования в сделке с CLN форварда на кредитный спрэд контракт, как правило, является обязательным к исполнению. Если применяются опционы пут или колл, то контракты могут быть исполнены или же не исполнены в зависимости от динамики кредитного спрэда.

Участники финансовых рынков могут иметь различные ожидания относительно рыночного поведения ценовых и доходных параметров долговых обязательств, лежащих в основе связанных кредитных нот. Эмитенты связанных кредитных нот и инвесторы могут выступать как в роли продавцов, так и в роли покупателей опционов или форвардов на кредитный спрэд. С целью хеджирования риска снижения цены долговых обязательств связанной компании (или расширения кредитного спрэда) участники финансовых рынков могут осуществлять покупку опциона пут или продажу опциона колл. Соответственно для хеджирования риска роста цены долговых обязательств (или сужения кредитного спрэда, а также снижения доходности долговых обязательств связанной компании) участники финансовых рынков могут покупать опцион колл или продавать опцион пут (таблица 18).

Таблица 18.

Источник: составлено автором.

В частности, покупатель опциона пут ожидает, что кредитный спрэд расширится, т.е. хеджирует снижение цены долговых обязательств связанной компании, что может произойти в результате ухудшения их кредитного качества. Так, рост рисковых параметров долговых обязательств приводит к увеличению их доходности в сравнении с безрисковыми финансовыми инструментами, расширению кредитного спрэда и снижению цены на долговые обязательства. С учетом данных ожиданий покупатель опциона пут выплачивает его продавцу премию, в обмен на которую продавец опциона обязуется в случае расширения кредитного спрэда компенсировать его покупателю снижение цены долговых обязательств связанной компании (таблица 19).

Таблица 19.

Источник: составлено автором.

При этом продавец опциона пут надеется, что динамика кредитного спрэда не совпадет с ожиданиями покупателя опциона, т.е. кредитный спрэд не изменится или же сузится. В таком случае продавец получает премию за опцион и не исполняет свои обязательства по деривативному контракту.

Покупатель опциона колл ожидает, что кредитный спрэд сузится, т.е. хеджирует рост цены долговых обязательств связанной компании, что может произойти в результате

улучшения их кредитного качества. Так, снижение рисковых параметров долговых обязательств приводит к уменьшению их доходности в сравнении с безрисковыми финансовыми инструментами, сужению кредитного спрэда и росту цены на долговые обязательства. С учетом данных ожиданий покупатель опциона колл выплачивает его продавцу премию, в обмен на которую продавец опциона обязуется в случае сужения кредитного спрэда компенсировать его покупателю рост цены и, как следствие, снижение доходности долговых обязательств связанной компании (таблица 19). При этом продавец опциона надеется, что динамика кредитного спрэда не совпадет с ожиданиями покупателя опциона, т.е. кредитный спрэд не изменится или же расширится. В таком случае продавец получает премию за опцион и не исполняет свои обязательства по деривативному контракту.

Кредитным событием в сделках с использованием деривативов на кредитный спрэд помимо дефолта будет являться динамика кредитного спрэда. При этом выплаты по связанным кредитным нотам будут зависеть от возмещений по деривативным контрактам. В случае исполнения опциона-пут выплата по опциону в пользу его покупателя составит:

Z = N*Duration*max ((Credit spread-Strike spread); 0)^[57], где N - стоимость опционного контракта; Duration - дюрация; Credit spread - фактически сложившаяся на рынке величина спрэда; Strike spread - величина спрэда, зафиксированная в контракте. В случае исполнения опциона колл выплата по опциону в пользу его покупателя составит:

Z = N* Duration *max ((Strike spread - Credit spread); 0)^[58].

Рассмотрим пример использования опциона пут в структуре выпуска связанных кредитных нот (рисунок 17). Пусть некоторая компания решила привлечь финансирование на сумму 2 млн долл. (США). Некоторый банк соглашается выдать компании кредит и одновременно выпускает связанные кредитные ноты на указанную сумму долговых обязательств компании ценой в 100 долл. (США). Инвесторы, приобретая CLN, опасаются, что в скором времени могут произойти неблагоприятные кредитные события, и ожидают в ближайшие 2 месяца снижение цены долговых обязательств связанной компании. С целью хеджирования риска снижения цены инвесторы приобретают у банка опцион пут на кредитный спрэд суммой в 2 млн долл. (США) и сроком до исполнения в 61 день. Согласно опционному контракту инвесторы выплатят премию по опциону в пользу банка. В обмен на полученную премию банк обязуется в случае наступления кредитного события осуществить компенсационные выплаты по опциону в пользу инвесторов. Допустим, что доходность государственных облигаций

составляет 4%, а доходность долговых обязательств компании и, соответственно, связанных кредитных нот 6%. Дюрация CLN - 9,5 лет. Пусть цена исполнения опциона - контрактная величина кредитного спрэда - составляет 3%. Как правило, контрактная величина кредитного спрэда (страйк - цена исполнения опциона) устанавливается в виде спрэда к ставке LIBOR или же другой ставке-эталону. Снижение цены долговых обязательств связанной компании может произойти по причине ухудшения их кредитного качества - увеличения их рисковых параметров, вследствие чего доходность долговых обязательств компании возрастет относительно доходности государственных облигаций, что приведет к расширению кредитного спрэда. Пусть цена долговых обязательств компании снизится до 70 долл. (США), а доходность возрастет до 11%. Фактически сложившийся на рынке кредитный спрэд составит: F = (11%-4%), что превысит контрактную величину спрэда. Потери инвестора будут равны 20 тыс. нот*(100-70) = 600 тыс. долл. (США). Тогда как выплата по опциону пут в пользу инвесторов будет равна следующей сумме: Z = 2 млн долл. (США)*9,5*((11%-4%) - 3%) = 760 тыс долл. (США), что в полной мере компенсирует потери инвесторов в случае снижения цены долговых обязательств связанной компании.

Рисунок 17.

Источник: составлено автором.

Суммарные выплаты по CLN в пользу инвесторов будут осуществляться банком- эмитентом в размере купонных платежей и основной суммы долга с учетом динамики кредитного спрэда по долговым обязательствам связанной компании и, соответственно, возмещения в случае исполнения опциона пут. Премия, полученная банком-эмитентом по деривативному контракту, как правило, используется для выплаты повышенного купона по связанным кредитным нотам.

При использовании в структуре CLN форварда на кредитный спрэд его покупатели и продавцы имеют ожидания, аналогичные ожиданиям участников финансовых рынков в случае приобретения или продажи опционов на кредитный спрэд (таблица 20).

Таблица 20.

Источник: составлено автором.

В данном случае компенсационные выплаты по форвардному контракту составят:

Z = N*Duration*(Credit Spread-Strike spread)^[59]. При этом если Z>0, то выплата осуществляется в пользу покупателя форварда на кредитный спрэд. Если же Z