История возникновения и использования связанных кредитных нот на международных финансовых рынках.

Появление связанных кредитных нот обязано формированию и развитию не только мирового, евровалютного рынка ссудного капитала и, впоследствии, долговых ценных бумаг, но и возникновению рынка деривативов.

инструмента управления кредитными рисками. На сегодняшний день операции по минимизации и нейтрализации кредитных рисков, представляющие собой защиту от всевозможных видов неплатежеспособности заемщиков, являются широко распространенными в финансовой деятельности банков, а также корпоративного сектора.

Первоначально существовало гораздо меньшее количество способов минимизации кредитного риска в сравнении, к примеру, с инструментами нейтрализации финансовых последствий изменений валютных курсов и процентных ставок. В числе таких способов были резервные аккредитивы либо банковские гарантии, возникшие на финансовых рынках в конце XIX - начале XX вв., которые подразумевали заключение соглашения с банком-контрагентом на осуществление им платежей по долговым обязательствам того или иного эмитента в случае неплатежеспособности последнего. Подобное соглашение было неотделимым от долговых обязательств, лежащих в основе сделки, и не могло быть предметом торговли или обращения на финансовом рынке.

В 70-х гг. XX в. в качестве страхования кредитных рисков начали заключаться договоры страхования долговых обязательств между эмитентами и страховыми компаниями, согласно которым эмитент осуществлял регулярные страховые выплаты в пользу компании-страховщика в обмен на ее гарантию проведения платежей по лежащим в основе договора долговым обязательствам при наступлении страхового случая, также предусмотренного договором.

Позднее, в 80-х гг. XX в. наряду с прогрессирующим развитием мирового рынка ссудного капитала в сфере управления кредитными рисками нашли свое использование и инструменты финансовых рынков.

Наконец, среди инструментов управления кредитными рисками были известны и так называемые спрэдлоки (в настоящее время используемые на финансовых рынках в форме опционов и форвардов), которые предоставляли возможность минимизации рисков негативного изменения кредитных спрэдов и представляли собой гарантию возможности вступления в процентный своп в случае формирования определенного спрэда в доходности долгового обязательства по отношению к доходности государственных облигаций.

Подобные инструменты были достаточно дорогостоящими. Кроме того, в 90-е гг. XX в. рынок инструментов по управлению кредитными рисками был децентрализованным и сформировался лишь частями в практике экономических субъектов, представляющих отдельные сферы хозяйственной деятельности, в частности, операции с финансовыми инструментами, страхование и т.д. На тот момент времени развитие рынков капитала происходило достаточно динамично, в условиях усиливающейся рыночной конкуренции, финансового кризиса в ряде развитых стран в начале 1990-х гг. и, как следствие, растущего числа банкротств среди компаний и банков. Все это требовало создания более прогрессивных и эффективных способов минимизации кредитных рисков, в особенности, страновых. В связи с чем в 1992 г. Международной ассоциацией свопов и деривативов было предложено рассматривать инструменты управления кредитными рисками как отдельный сегмент рынка финансовых операций, что послужило последующему возникновению и формированию более современных способов минимизации и нейтрализации кредитных рисков и финансовых инновации в данной области, в частности, балансовых структурированных финансовых инструментов, ярким представителем которых являются связанные кредитные ноты (см.

Использование кредитных деривативов в финансовых сделках способствовало не только активному развитию рынка данных финансовых инструментов, но и повышению эффективности управления рисками, что подразумевало перераспределение рисков без передачи права собственности на лежащие в основе финансовых сделок долговые обязательства, а также возможность отделения кредитных рисков от активов и торговли ими независимо друг от друга. Таким образом, стали возможным формирование рыночного спроса и предложения на кредитный риск на вторичном рынке кредитов и, как следствие, рост ликвидности данного рынка, а также количества сделок секьюритизации активов. Покупателями кредитного риска чаще всего являлись институциональные инвесторы в лице различных страховых компаний, хедж-фондов и других организаций, способных на более эффективное управление кредитным риском. В части балансовых структурированных финансовых инструментов кредитные деривативы были предназначены для инвесторов, которые не обладали возможностями выхода на рынок обычных производных финансовых инструментов, но искали способ перераспределения кредитных рисков с целью улучшения пропорции риска и доходности, а также повышения доходности собственных финансовых операций в целом.

Существует мнение, что впервые на рынке кредитных деривативов связанные кредитные ноты появились в 1992-1993 гг., когда участники финансовых рынков, в

особенности банки, начали осуществлять выпуски CLN, стоимость погашения которых зависела от кредитных событий определенной компании. В некоторых случаях такие ноты были связаны с несколькими компаниями. Приобретая связанные кредитные ноты, инвесторы могли получать значительную доходность или спрэд свыше LIBOR, однако если по одной из связанных компаний происходил дефолт, инвесторы получали только купонные платежи до момента дефолта и несли убытки по своим первоначальным инвестициям. Таким образом, посредством продажи CLN инвесторам могла осуществляться передача рисков эмитента связанных кредитных нот по долговым обязательствам так называемых связанных компаний.

Со временем выпуском CLN стали заниматься компании специального назначения (SPV-компании - special purpose vehicles), которые не только осуществляли выпуск связанных кредитных нот, но и комбинировали их с определенным видом кредитных деривативов.

По мере развития рынка связанных кредитных нот все больше компаний и банков стали использовать данный инструмент в собственной деятельности на финансовых рынках. Так, в сентябре 1997 г. Швейцарским банком SBC Warburg и SPV-компанией Glacier Finance Ltd, расположенной на Каймановых островах, был организован выпуск нот с плавающей ставкой на сумму порядка 1,74 млрд долл. (США).^[9]SPV-компания Glacier осуществила выпуск нот в 2 транша, сумма каждого из которых составила 870 млн долл. (США).^[10] Денежные средства, полученные SPV-компанией от продажи нот, были использованы для покупки около 130 CLN, выпущенных нью-йоркским филиалом банка SBC (рисунок 1).

Рисунок 1.

Источник: составлено автором.

CLN были привязаны к кредитному риску корпоративных клиентов банка и являлись обеспечением для нот, выпущенных SPV-компанией. При этом обладатели нот получали процентные платежи и основную сумму долга исходя из стоимости долговых обязательств, лежащих в основе CLN - корпоративных займов.

Фактически корпоративные займы продолжали оставаться на балансе банка SBC, однако связанные с ними кредитные риски были переданы SPV-компании путем продажи ей CLN. Основной целью использования в сделке связанных кредитных нот являлся эффективный риск-менеджмент, а именно передача кредитного риска по портфелю долговых обязательств банка без фактического трансферта того или иного кредита или контракта с баланса банка, а также снижение капитала, резервируемого на случай обслуживания того или иного корпоративного кредита.

Следует заметить, что вскоре после успешного завершения данной сделки компания Credit Suisse организовала схожую по структуре сделку под кодовым названием «Triangle».

В декабре 1997 г. J.P. Morgan и SPV-компанией BISTRO была осуществлена еще одна успешная сделка с использованием связанных кредитных нот на сумму около 700 млн долл. (США).^[11]BISTRO осуществила выпуск связанных кредитных нот в два транша на сумму 697 млн долл. (США) с целью финансирования покупки государственных казначейских ценных бумаг, которые, в свою очередь, использовались в качестве обеспечения контракта в виде кредитного дефолтного свопа, заключенного между BISTRO и J.P. Morgan (рисунок 2).

Рисунок 2.

Источник: составлено автором.

Другой целью данной сделки являлся эффективный риск-менеджмент, а именно передача кредитного риска по банковским долговым обязательствам посредством кредитного дефолтного свопа без перевода активов с баланса банка. Согласно условиям кредитного дефолтного свопа J.P. Morgan приобретал у BISTRO защиту по кредитным рискам собственных клиентов на сумму в 9,72 млрд долл. (США). При этом своп был привязан к портфелю коммерческих кредитов, корпоративных и муниципальных облигаций, а также включал риски контрагентов по деривативным контрактам. ^[12]

В обмен на премию, уплаченную по свопу банком в пользу BISTRO, SPV-компания принимала риск дефолта долговых обязательств клиентов J.P. Morgan. Купонные выплаты, осуществляемые BISTRO в пользу владельцев CLN, были успешно обеспечены при помощи купонного дохода казначейских облигаций, а также премии, полученной по кредитному дефолтному свопу.

Помимо успешного использования связанных кредитных нот различными зарубежными компаниями и банками в истории рынка GLN содержатся примеры неудачной организации сделок с использованием данного финансового инструмента. Так, значительный резонанс в развитие рынка связанных кредитных нот внесли структурированные сделки CLN, осуществленные Lehman Brothers Holdings Inc., которые имели достаточно серьезные негативные финансовые последствия.

1.1.2