i.j. влияние финансовой глооализации на механизм функционирования рынка капитала

Основные проявления, факторы развития и мега-экономические тенденции мирового рынка капитала, обусловленные глобализацией1, рассмотрены ниже.

1. Глобальное ускорение мирового хозяйства и его интеграция.
   За весь период, начиная с 1930-х гг., рост мирового ВВП по итогам года ни разу не оказывался отрицательным. Мировая экономика стала глобально интегрированной: объем прямых иностранных инвестиций в 2006 г. достиг $1,2 трлн. Это отражает не только рост потребностей растущих экономик, но и консолидационные процессы — а именно, расширение трансграничных слияний и поглощений (в основном на развитых рынках). В 2006 г. поставлен новый мировой рекорд по объему сделок слияний и поглощений (Мamp;А) — $2,7 трлн. При этом произошло 34 мега-слияния стоимостью более $10 млрд. каждое2.
2. Формирование «новой» экономики и усиление ее потребности в капитале. Глобализация стала основой новой хозяйственной парадигмы. Новая экономика — глобально интегрированная экономика, создаваемая усилиями инновационных кластеров и характеризующаяся распространением новых технологий, электронного бизнеса и коммерции, систем телекоммуникации и Интернета. Объективно возрастает роль финансового капитала, жизнеобеспечивающего такие компании.
3. Рост мирового рынка капитала. Капитализация мирового рынка акций за 90-е гг. увеличилась в 2,8 раза и приблизилась к паритету с мировым ВВП, а стоимость долговых ценных бумаг превышает ВВП в полтора раза. В США в 2006 г. рынок акций превысил $24 трлн., корпоративных облигаций — $17,1 трлн., государственных облигаций — $5,5 трлн., производных ценных бумаг и форвардных контрактов на доллар и процентную ставку в долларах — свыше $100 трлн. (по номиналу контрактов). Обороты торгов акциями на биржах мира за последние пятнадцать лет увеличились почти в 80 раз. Ежедневный объем сделок на валютном рынке превышает $2 трлн., что во много раз превышает объемы мировой торговли — в частности, в 70 раз выше объема мирового экспорта3.

Физическим воплощением и показателем уровня финансовой глобализации является рост международной ликвидности, иностранных активов (капитала, работающего за пределами страны происхождения) и зарубежных обязательств как государственного, так и частного секторов.

Важный индикатор степени глобализации — рост числа зарубежных депозитов физических лиц и небанковских институтов развивающихся стран и увеличение его соотношения с внутренними депозитами, а также рост доли депозитов

1              Термин «глобализация» впервые применил Теодор Левит в 1983 г., опубликовав в журнале «Гарвард бизнес ревю» статью «Глобализация рынков». Глобализируют рынки, по его мнению, изменения в социальном поведении и развитие технологий, усреднение потребностей и желания во всем мире. Предварили теоретическое обоснование глобализации многие работы, в т.ч. работы Дж. Мида и Б. Улина (Нобелевская премия 1977 г.) по теории международного движения капитала.

2              Поглощай или поглощен будешь, http: //www.tfacdailv.ru/2006/10/02/world/240431 ¦

3              Bank for international settlements, March 2005, p. 5.

в инвалюте в показателе денежной массы М2Х. По статистике Всемирного банка1, при чрезвычайно пестрой картине и сильном разбросе последнего показателя по отдельным странам наблюдается общий повышательный тренд. В 2005 г. совокупный объем иностранных депозитов в коммерческих банках составил более $15 трлн. по сравнению с $10 трлн. в 2000 г. Россия относится к разряду стран со средним уровнем долларизации. На 1.02.2007 соответствующий показатель (инвалютные депозиты в отношении к М2Х) составил 13,7% (к М2 —

is, ту.

Наряду с размещением активов за рубежом современные экономические агенты наращивают масштабы зарубежных обязательств. Темпы роста международных операций американских банков почти в три раза превышают динамику развития их бизнеса в США. В России также проявляется подобная тенденция: иностранные обязательства резидентов перед внешним миром значительно выросли — в 2006 г. почти на $70 млрд. (на $15 млрд. больше, чем в 2005 г.) — в основном за счет активизации заимствований банков и нефинансового сектора, что свидетельствует о востребованности ресурсов, черпаемых из внешнего мира.

Специфическая черта современного мирового финансового рынка — феномен офшорных зон3, в т.ч. международных банковских зон, представляющих собой максимально дерегулированные мировые рынки.

Особо важной становится роль финансового капитала для глобальных транснациональных компаний (ТНК). В преобразовании корпорации из транснациональной в глобальную определяющую роль играют источники финансирования капитала. По сути, корпорация превращается в глобальную не столько в связи с международным характером производства и сбыта, сколько в связи со способностью мобилизации ресурсов с мирового рынка капитала.

Мощными реципиентами денежного капитала, помимо глобальных ТНК, являются и крупные национальные компании, включая экономических агентов из стран с развивающейся и переходной экономикой. Последней тенденцией является их превращение в предприятия мирового масштаба и в прямых конкурентов ТНК4.

Фактором роста мирового рынка является растущий корпоративный, частный и государственный спрос, а также спрос крупных институциональных инвесторов — инвестиционных фондов, пенсионных и страховых компаний. Под управлением инвестиционных фондов в мире находится капитал стоимостью $30 трлн., а более 9 тысяч хедж-фондов контролируют более $1,5 трлн.5.

1. Консолидация и интеграционная взаимозависимость мирового рынка капитала как фактор модификации его институциональной структуры. Усиление взаимозави

1              Глобализация и национальные финансовые системы / Под ред. Дж. А. Хансона, П. Хонохана, Дж. Маджнони / Пер. с англ. М.: Весь Мир, 2005, с. 37 — 68.

2              Рассчитано по данным Бюллетеня банковской статистики, 2007, № 4.

3              В финансовых центрах «оффшор» банки проводят операции с нерезидентами в иностранной для данной страны валюте. В этом смысле офшоры являются примерным соответствием понятию «еврорынок».

4              Такими компаниями с глобальными устремлениями являются, например, бразильская Petrobras, Embraer, китайская Haier, индийская Wipro, мексиканская Cemex «Российский алюминий», «Лукойл» и прочие национальные отраслевые флагманы.

5              Хедж-фонды на дрожжах //Эксперт, № 13 (507) от 3 апреля 2006 г.

симости и интеграции национальных финансовых рынков имеет целью обеспечить свободный перелив капиталов, что особенно важно для небольших по размеру национальных финансовых систем. На долю компаний, зарегистрированных на зарубежных рынках, в 2000 г. приходилось 5% рыночной капитализации в 15 странах со средним уровнем дохода и 27% в странах с низким уровнем дохода1. В России примерно 80% всех публичных размещений (а их только в 2006 г. проведено 16 на сумму $22 млрд.) происходит на зарубежных биржах.

Активный приток иностранного капитала на формирующиеся рынки преодолевает финансовый провинциализм и интегрирует эти рынки в глобальную систему рынков капитала. Происходит формирование единого глобального финансового рынка, создание межнациональных финансовых рыночных структур2 путем слияний и поглощений инвестиционных банков и фондов, крупнейших бирж.

Новые правила ЕС с ноября 2007 г. дерегулируют биржевой бизнес, поощряя конкуренцию в этом практически монопольном секторе. В 2007 г. крупнейшие инвестиционные банки намерены создать новую площадку для торговли бумагами ведущих европейских компаний, что позволит банкам потеснить из этого бизнеса собственно биржи.

Особенностью современных консолидационных процессов в инвестиционном секторе является изменение мотивов. Зачастую слияния в финансовом секторе являются защитной мерой в ходе конкурентного противостояния3. Так, интеграция российских инвестбанков в мировую финансовую инфраструктуру дает взаимный выигрыш: доступ российских банков к финансовым ресурсам западного банка, получение клиентской базы западными банками.

Следствием слияний, поглощений и стратегических альянсов является сильная концентрация финансового посредничества. Современный рынок — рынок олигопольный: и в инвестиционном, и в универсальном банковском бизнесе доминируют транснациональные банки (CSFB, Merrill Lynch, Lechman Brothers, Salomon Brothers, HSBC, UBS, Citibank Corp., Bank of America, Dresdner Bank, BNP, Nomura). Таким образом, институциональная структура рынка претерпевает значительные изменения.

2. Трансформация экономической структуры мирового финансового рынка. Облик мировой финансовой системы трансформируется из «банковской» (bank based financial system) в «рыночную» (market based financial system), т.е. происходит усиление позиций фондового рынка4. Усложняется инструментальная структура рынка. Глобальный рынок финансовых производных (секьюритизи

1              Глобализация и национальные финансовые системы, с. 21.

2              При введении евро произошла консолидация объекта и субъектов валютного рынка, объединение национальных рынков и создание на их основе крупнейшего мега-регионального.

3              Так, в ходе противостояния российских инвестиционных структур с западными первые вынуждены заключать с конкурентами альянсы. К примеру, крупнейший финансовый холдинг мира — Deutsche Bank — приобрел 40% акций United Financial Group (UFG), которой принадлежит один из лидеров российского фондового рынка — группа компаний «Объединенная финансовая группа». В российском банке Brunswick UBS по 50% принадлежат шведскому инвестиционному фонду Brunswick и швейцарскому финансовому дому UBS.

4              На национальных рынках продолжают обращаться курируемые внутренними финансовыми посредниками бумаги отечественных компаний, часть которых в случае качественного изменения и количественной экспансии эмитента может претендовать на глобальный уровень.

рованные активы1, кредитные деривативы) растет опережающими темпами. Номинальная стоимость базовых активов, по отношению к которым торгуются производные инструменты, достигла $47 трлн., превысив мировой ВВП.

В институциональной инфраструктуре снижается роль классических косвенных финансовых посредников и возрастает значимость инвестиционных банков и финансовых компаний. По данным агентства Bloomberg, десять крупнейших глобальных инвестиционных банков (CSFB, Merrill Lynch, Lechman Brothers, Salomon Brothers и др.) контролируют 70% операций с ценными бумагами. Одновременно конкуренция между «чистыми» инвестбанками и банками универсального типа приводит к их трансформации в некие симбиозные финансовые институты.

3. Технологическая революция на финансовых рынках. Следствием глобального технологического перевооружения финансовых рынков на основе электронных технологий является взрывной рост объемов операций с традиционными и новыми производными финансовыми инструментами.
4. Возрастание финансовых рисков и угроз финансовых кризисов. В условиях глобализации действие рисков многократно усиливается. Либерализация капитальных счетов усиливает волатильность, многократно увеличивает интенсивность и хаотичность трансграничных капитальных потоков. Риски и резкие колебания глобального рынка требуют внедрения эффективных механизмов институционального контроля и создания действенной системы управления рисками.
5. Дерегулирование и либерализация финансовых рынков. Наблюдается взаимосвязанное (рефлексивное, по выражению Дж. Сороса) развитие дерегулирования и глобализации. С одной стороны, либерализация капитальных потоков (уровень открытости) является необходимым (но недостаточным) условием их глобализации. Одновременно глобализация дает мощный толчок дальнейшему дерегулированию рынков. Появились максимально нерегулируемые иностранные рынки (оффшор-маркет).

Большая открытость за счет либерализации капитальных счетов способствует финансовому взаимообогащению локальных экономик, более эффективной аллокации ресурсов. М. Клейн и Дж. Оливи в работе «Либерализация счетов капитала, финансовая глубина и экономический рост» (1999)2 показали, что в развитых странах такая зависимость существует. Такие же результаты вытекают из исследования Доннелла Б. (2001), проведенного по другой методике3. Левин Р. и Зервос С. (1998)4 выяснили положительное влияние

1              Секьюритизация активов кредитных организаций является практически рутинной опера- цией многих зарубежных банков. Осваивают ее и российские банки. В июле 2006 г. Внешторгбанк первым секьюритизировал портфель ипотечных кредитов, выпустив на Ирландской фондовой бирже обеспеченные ипотекой еврооблигации с 29-летним сроком обращения. В декабре 2006 г. Альфа-банк осуществил секьюритизацию диверсифицированных платежных прав, указав в качестве залога выпущенных еврооблигаций будущие платежи корпоративных клиентов банка.

2              М. Klein, G.Olivei (1999). Capital Account Liberalization, Financial Depth and Economic Growth, NBER Working paper.

3              B. Donnell (2001). Financial Openness and Economic Performance: Does Financial Depth Matter? Trinity College, Dublin.

4              R. Levine, S.Zervos (1998). Capital Control Liberalization and Stock Market Development, World Development, 26, pp. 1169—1183.

отмены контроля над капиталом в развивающихся странах на динамику рынка акций и улучшение его качественных характеристик. Джинебри С., Дж. Петриоли и Л.Сабани (2001) исследовали открытость во внешней торговле во взаимодействии с финансовой глубиной1.

Порожденные частично и глобализацией, кризисы и спады негативно влияют на состояние мирового рынка капитала2. Поэтому финансовая либерализация должна сочетаться с усилением регулирования и надзора за финансовыми и банковскими операциями, часть из которых делегирована наднациональным регуляторам (МВФ, Всемирному банку, Банку международных расчетов в Базеле, Институту международных финансов). Это контроль выхода национальных кредиторов и заемщиков на мировой рынок, регламентация участия национальных банков в евродолларовых кредитах, предоставление консолидированных (по национальным и транснациональным операциям) балансов, введение минимальных резервных требований по еврооперациям, прямые ограничения краткосрочных кредитов и прочие меры3.

Таким образом, дерегулирование по определению не является абсолютным, и полностью свободные финансовые рынки существуют лишь в теории.

Констатируя факт влияния глобализации на мировые рынки капиталов, следует подчеркнуть качественную сложность и противоречивый характер этого процесса. В противовес ожидаемому нарастанию диверсификации международного финансового портфеля инвесторы предпочитают внутренние финансовые инструменты. Это именуется феноменом «домашнего смещения» (home bias)*.

Близкий по интерпретации вывод предложен исследователями парадокса Фельдштайна-Хориоки: рынки стремятся к поглощению излишка сбережений на внутреннем рынке в противовес экспорту капитала. Констатация низкой международной мобильности капиталов основана на малозначимой разнице между национальными сбережениями и инвестициями, что исключает потребность в обращении к мировому рынку капитала. Даже в развитых странах, несмотря на кажущуюся высокой мобильность капитала, измене-

1              S. Ginebri, G.Petrioli, L.Sabani (2001). Financial Deepening, Trade Openness and Growth: a Multivariate Cointegrated Analysis of the Complementary Effects.

2              Кризисы усугубляются также психологическими феноменами: они известны как явление «будильника» («wake-up call» effect), эффект «большого соседа» («large neighbor» effect), «стадное поведение инвесторов», в котором реализуется так называемый «эффект эпидемии» («contagion»). Вместе с тем в последнее время эпидемия не проявляется столь ярко, как раньше, что связано с относительно лучшими фундаментальными экономическими показателями большинства стран с формирующимися рынками, чем в 1990-е годы, а также с повсеместным переходом развивающихся стран на плавающие курсы национальных валют и с более осторожным отношением к риску.

3              В коллективном труде «Финансовая глобализация и развитие банковской системы России» (под ред. д.э.н., проф. Кочмола К.В.), Р.-н.-Д., 2003, детально анализируется совершенствование интегрированного финансового регулирования и надзора в российской банковской системе.

4              Fang Cai, Francis Е. Warnock/ International Diversification at Home and Abroad/ - NBER Working Paper No. 12220. Issued in May 2006; Russell Hillberry, David Hummels. Explaining Home Bias in Consumption: The Role of Intermediate Input Trade, NBER Working Paper No. 9020. Issued in June 2002.

ние национальной нормы сбережений практически полностью определяет изменение нормы инвестирования.

Наконец, исследования М. Обстфельда и А. Тейлора (1997 г.) продемонстрировали постоянство показателя мобильности капитала, за который предложено взять динамику сальдо счета текущих операций платежного баланса. Колеблясь на протяжении отдельных периодов в долгосрочной ретроспективе (с периода от первой мировой войны и до сегодняшнего времени), это сальдо остается относительно неизменным (около 3% к ВВП). Это также частично опровергает мнение о росте влияния финансовой глобализации.

Однако описанные парадоксы не следует абсолютизировать. Феномен домашнего сдвига не имеет тотального характера и свойствен развивающимся экономикам. Его объяснением является объективный процесс активизации роста в отраслях промышленности, что переключает инвестиционные интересы с глобального транснационального бизнеса на обеспечение национальных приоритетов. В развитых странах с достаточно гармоничной экономической структурой движение капитала является более свободным и обусловливается исключительно мотивами максимизации отдачи.