Арбитраж с контролируемым риском

Арбитраже контролируемым риском направлен на максимизацию процентного спреда за счет покупки высокодоходных активов и финансирования этой покупки наиболее дешевым способом. Купленные активы могут быть корпоративной ссудой (такой, как обеспеченные банковские ссуды на приобретение, которые будут рассмотрены в главе 22), целыми ипотеками, ценными бумагами, обеспеченными пулом ипотек, СМО, REMIC и т.д.

Схема работает следующим образом. Учреждение для обеспечения финансирования решает прибегнуть к сделке обратного REPO (наиболее часто здесь применяются 30- или 90-дневные сроки). Полученные средства направляются на приобретение высокодоходных активов. Далее учреждение заключает процентный своп «фиксированная ставка/плавающая ставка», при этом учреждение выплачивает фиксированную ставку. Плавающая ставка свопа привязана к ставке REPO или любой другой краткосрочной ставке (например, 1-месячной или 3-месячной ставке LIBOR). Комбинация обратного REPO и процентного свопа порождает синтетическое обязательство с фиксированной ставкой. Полная схема, использующая 3-месячную ставку LIBOR в качестве плавающей ставки для свопа, представлена на рис. 20.3.

Активы

Рис. 20.3. Арбитраж с контролируемым риском

Обязательства

Ставка по ипотекам

Рынок

ипотек

Финансовое

учреждение

Рынок

REPO

Ставка 3-М REPO

3-М

LIBOR

Своповый

дилер

Фиксированная

ставка

Схема, предложенная на данном рисунке, не свободна от риска.

Если в качестве высокодоходного актива в стратегии используется амортизационный актив, что случается часто, то своповый дилер и учреждение, реализующие стратегию, должны договориться о графике амортизации актива и об условиях досрочных платежей. Это особенно важно, если активами служат ипотеки или ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек. В этих случаях основная сумма свопа также должна подчиняться требованиям графика амортизации актива и условиям досрочных платежей. Возможность досрочных платежей порождает дополнительный риск при использовании такой стратегии. Независимо от того, сколько усилий было потрачено на оценку эффекта досрочной оплаты, никогда нельзя рассчитывать получить при этом точные значения денежных потоков, и потому всегда есть остаточный риск досрочных платежей.

Резюме

Управление активами и пассивами требует большого искусства и умения при выборе наилучшего сочетания активов в портфеле активов фирмы и при выборе наилучшего сочетания обязательств в портфеле ее обязательств. Управление активами и пассивами важно для всех фирм, но особенно оно важно для финансовых учреждений.

В течение длительного времени считалось, что портфель обязательств был не подконтролен фирмам, и поэтому все внимание управляющих уделялось выбору портфеля активов. Ситуация радикально изменилась в течение 70—80-х гг. с появлением новых инструментов и стратегий, предоставивших фирмам «свободу рук» в управлении их пассивами.

Имеются пять фундаментальных понятий, необходимых для уяснения всех стратегий управления активами и пассивами. Это — ликвидность, временная структура процентных ставок, чувствительность к процентным ставкам, структура сроков действия и кредитный риск. Многие стратегии связаны с управлением гэпом и процентной маржей. Гэп можно определить как разность в долларах между объемами активов финансового учреждения с плавающей процентной ставкой и объемами его обязательств (также с плавающей ставкой); гэп лучше рассматривать как понятие, связанное с балансовым отчетом. Процентная маржа является разностью между ставкой процента, получаемой по работающим активам, и ставкой, выплачиваемой по обязательствам. Процентную маржу лучше рассматривать как понятие, относящееся к отчету о доходах.

В последние годы работающие на инвестиционные банки финансовые инженеры разработали изощренные стратегии управления активами и пассивами. Некоторые из этих стратегий основаны на современных количественных методах теории управления. Инвестиционные банки затем начали продавать эти стратегии в качестве «консультационных услуг» финансовым учреждениям. Наиболее популярные стратегии — это оптимизация общего дохода и арбитраж с контролируемым риском.

'Любознательного читателя, в частности, можно отослать к книге Banker's Treasury Management Handbook, изданной B.F.Binder (1988).

2Ссудо-сберегательные ассоциации, например, ввели займы по закладным, срок действия которых прекращался после полной амортизации закладных. Банки также осуществляли займы по закладным, однако главными для них были коммерческие займы. В обоих случаях, однако, займы удерживались до окончания их срока действия.

“Более подробно о поведении основной ставки в конце 70-х и начале 80-х гг. см. Johnson and Johnson (1985).

4См. Markowitz (1991), Kaufman (1991), Kane (1986, 1987), Ronn and Verma (1986), Buser, Campbell and Glenn (1984), Sharpe (1978), Gibson (1972).

“Мы здесь используем термин «инвестиционные банки», подчеркивая скорее функцию, чем организацию.

6Это — упрощение. Федеральные, относящиеся к штатам и муниципальные налоги не суммируются при подсчете общей ставки налогообложения. Как правило, при определении облагаемого федеральным налогом дохода разрешается вычет из облагаемой налогом суммы налогов, относящихся к штатным и муниципальным налогам.

7Мы воспользовались пакетом А-Pack, обсуждавшимся в главе 3.

Ссылки и рекомендуемая литература

Binder B.F. Banker’s Treasury Management Handbook, Boston: Warren, Gorham amp; Lamont, Inc., 1988.

Brodt, A.I. «Optimal Bank Asset and Liability Management with Financial Futures», Journal of Futures Markets, 8(4) (1988), pp. 457—482.

Buser, S.A., A.H. Chen, and E.J. Kane. «Federal Deposit Insurance, Regulatory Policy, and Optimal Bank Capital», Journal of Finance, 36(1) (1981), pp. 51—60.

Campbell, T.S. and D. Glenn. «Deposit Insurance in a Deregulated Environment», Journal of Finance, 39(3) (1984), pp. 775—785.

Gibson, W.E. «Deposit Insurance in the United States: Evaluation and Reform», Journal of Financial and Quantitative Analysis, 7(2) (1972), pp. 1575—1594.

Goodman, L.S. and M.J. Langer. «Accounting for Interest Rate Futures in Bank Asset-Liability Management», Journal of Futures Markets, 3(4) (1983), pp. 415-428.

Johnson, F.P. and R.D. Johnson. Commercial Bank Management, New York: Dryden Press, 1985.

Kane, E.J. «Appearance and Reality in Deposit Insurance: The Case for Reform», Journal of Bank Finance, 10(2) (1986), pp. 175—188.

Kane, E.J. «No Room for Weak Links in the Chain of Deposit Insurance Reform», Journal of Financial Services Research, 1(1) (1987), pp. 77—111.

Kaufman, G.G. «A Proposal for Deposit Insurance Reform that Keeps the Put Option Out-of-the-Money and Taxpayers In-the-Money», presented at a Symposium on Innovative Financial Instruments and Developments in Financial Services, Hofstra University, 1991.

Litzenberger, R.H. and O.M. Joy. «Target Rates of Return and Corporate Asset and Liability Structures Under Uncertainty», Journal of Financial and Quantitative Analysis, 6(2) (1971), pp. 675-686.

Marcus, A.J. and I. Shared. «The Valuation of FDIC Insurance Using Option- Pricing Estimates», Journal of Money, Credit and Banking (November 1984), pp. 446-460.

Markowitz, H.M. «Markets and Morality, Or Arbitragers Get No Respect», Robert Weintraub Memorial Lecture at Baruch College’s Center for the Study of Business and Government, reprinted in the Wall Street Journal (May 14, 1991).

Sharpe, W.F. «Bank Capital Adequacy, Deposit Incurance, and Security Values», Journal of Financial and Quantitative Analysis, 13(4) (1978), pp. 701—718.

Ronn, E.I. and A.K. Verma. «Pricing Risk-Adjusted Deposit Insurance: An Option Based Model», Journal of Finance (September 1986), pp. 871—895.