Вопрос 2 Стоимость собственного капитала

Самой трудной задачей является определение стоимости акционерного капитала, так как, приобретая обыкновенные акции, их владелец может рассчитывать на получение дохода по ним в последнюю очередь, после распределения чистой прибыли между держателями ценных бумаг с фиксированным доходом.

? метод доходов;

? метод дивидендов;

? оценка на основе модели САРМ.

Дивидендный метод и метод доходов с различной степенью точности пытаются оценить будущий уровень доходов.

Метод дивидендов является наиболее приближенным вариантом оценки выгод, получаемых акционерами. В его основе лежит модель М. Гордона, где D – прогнозируемый дивиденд на акцию, k – требуемая норма доходности, d – ожидаемый темп роста дивидендов, отсюда:

Если необходима предельная оценка, которая должна учитывать стоимость размещения новых акций (стоимость эмиссии), то формула может быть модифицирована следующим образом:

Этот метод требует осторожности. Он не учитывает специфику предприятия, отрасли, риска вложений в данное предприятие, к тому же статистические данные говорят об отсутствии прямой связи между ростом дивидендов и ростом цены акций.

Метод доходов строится на расчете коэффициентов: соотношение рыночной цены акций (P ) и прибыли, приходящейся на акцию (EPS), – коэффициент P/E .

Приблизительная оценка будущей доходности:

где EPS – прогнозируемая прибыль на акцию.

Более совершенным и точным является метод оценки риска на основе модели оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model – CAPM).

R = Rf + ?(R m – Rf ),

где Rf – безрисковая ставка доходности, соответствующая, как правило, доходности государственных ценных бумаг (в наших условиях – ставке Сбербанка РФ, в США – доходности казначейского векселя); R m – среднерыночная доходность, т. е. средняя ставка дохода по всем акциям, котирующимся на фондовом рынке. Фондовые индексы в России в силу ограниченного количества корпоративных ценных бумаг и различных методик расчета еще не в состоянии дать полную и объективную картину, характеризующую среднерыночный риск; ? – коэффициент бета – показатель систематического риска для данной акции.

Он характеризуется колебаниями показателей на рынке ценных бумаг. В целом ? трактуется как коэффициент эластичности, показывающий, насколько изменение цены акции предприятия обусловлено рыночными тенденциями. Например, коэффициент ? , равный 1,3, говорит о том, что рыночная цена акций предприятия растет на 30 % быстрее, чем среднерыночный индекс.

Стоимость нераспределенной прибыли связана со стоимостью акционерного капитала, так как в случае распределения могла бы быть направлена на выплату дивидендов. Поэтому стоимость этого источника определяется так же, как и стоимость акционерного капитала.

До 25 % уставного капитала акционерного общества могут составлять привилегированные акции.

Стоимость этого источника может определяться по следующей формуле:

Кпр акц = Dпр акц /Bпр акц ,

где Dпр акц – дивиденды по привилегированным акциям; Bпр акц – выручка от продажи привилегированных акций с учетом затрат на размещение.

Акционерное общество для финансирования своих проектов может выпускать такие ценные бумаги, как облигации, доходность по которым может быть рассчитана следующим образом:

Кобл = J + (M – V)n/(M + V)/2,

где J – сумма годового дохода по процентам; М – номинальная стоимость облигации; V – чистый доход от продажи облигаций; n – количество лет, на которые выпущена облигация.

Вопрос 3

Оптимизация структуры капитала

При выборе источников финансирования и расширения деятельности своего предприятия руководство заинтересовано в том, чтобы средневзвешенная цена росла при условии:

? опережающего роста показателя EPS;

? рыночной оценки стоимости капитала предприятия.

Эти показатели выступают основными критериями оптимизации структуры капитала.

Выбор альтернативных источников финансирования может опираться также на так называемую модель точек безразличия. В этой модели устанавливается зависимость показателя прибыли на акцию (EPS) от прибыли от продаж (EBIT) при различных сочетаниях долгосрочных источников финансирования.

Основной целью анализа в данной модели является определение величины прибыли от продаж, при которой достигается равенство показателя прибыли на акцию для альтернативных источников.

где N 1 – количество акций с учетом нового выпуска; N 2 – прежнее количество акций в обращении; D? – величина заемного капитала с учетом привлечения новых кредитов, облигационных займов; Dпр – дивиденды по привилегированным акциям; k 3 – цена заемного капитала после налогообложения.

Исследования, посвященные анализу структуры капитала, ее оптимизации с позиции интересов держателей обыкновенных акций, основываются на теории структуры капитала. Основоположники теории структуры капитала Франко Модильяни и Мертон Миллер в своих работах, впервые опубликованных в 1958 г., сделали вывод о независимости стоимости фирмы и общей стоимости капитала от структуры и источников финансирования в условиях идеального рынка капитала. Идеальный рынок основан на следующих допущениях:

? все инвесторы могут брать и давать ссуды неограниченного количества по безрисковой процентной ставке;

? все инвесторы имеют равный доступ к информации и могут одинаково оценить ожидаемую величину дохода;

? все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны;

? не существует трансакционных затрат;

? количество финансовых активов заранее определено и фиксировано;

? не учитывается налогообложение;

? инвесторы принимают цену как заданную величину.

Миллер и Модильяни математически обосновали, что в результате арбитражных операций инвесторов рыночная стоимость фирм выравнивается независимо от структуры источников капитала. В последующих исследованиях они ввели в модель налог на прибыль, который позволил выявить преимущество заемного финансирования.

Научные построения Миллера и Модильяни подвергались критике со стороны практических работников, которые выдвигали следующие соображения.

Существует так называемый эффект банкротства – при возрастании доли заемного финансирования увеличивается премия за риск в виде дополнительных гарантий, требуемых кредиторами, и соответственно ряд дополнительных затрат.

Кроме затрат, связанных с финансовыми затруднениями, в реальности существуют трансакционные затраты. К тому же информация и доступ к кредитным ресурсам не могут быть одинаковыми для частных лиц и корпораций.

Следует иметь в виду, что оптимальная структура капитала конкретного предприятия зависит от многочисленных факторов. К наиболее существенным относятся показатели прироста выручки, конкурентная среда, показатели оборачиваемости активов, делового риска, взаимоотношения с кредиторами.

Комбинация различных факторов приводит к тому, что предприятия далеко не всегда стремятся использовать вышеназванные преимущества заемного финансирования, а предпочитают прибегать к другим источникам увеличения их капитала. Исследования в этой области позволили профессору Гарвардского университета Г. Дональдсону сформулировать ряд выводов, которые отчасти находят подтверждение на примере отдельных отечественных предприятий.

Наиболее значимые положения из выводов Г. Дональдсона:

? фирмы предпочитают финансироваться за счет нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений;

? в случае нехватки собственных средств фирмы лишь в крайнем случае прибегают к выпуску акций, пытаясь сначала решить проблемы с помощью продажи ценных бумаг, принадлежащих фирме, а только затем использовать кредиты банков и конвертируемые долговые обязательства.