Доходности, рассчитываемые по облигации
В отличие от купонной ставки, которая является фиксированной, доходность по облигациям изменяется день ото дня в зависимости от состояния рынка. Более того, её можно вычислить несколькими различными способами и получить при этом несколько разных «ответов».
Эти различные способы мы и рассмотрим теперь.237
Доходность до погашения
Предположим, что по цене 1124,70 ден.ед. вам предлагают облигацию со сроком до погашения 9 лет, с купонной ставкой 10% и номиналом 1 тыс. ден.ед. Какую бы вы получили доходность от своего вложения, если бы вы сейчас приобрели облигацию и хранили её до срока погашения? Эта доходность называется доходностью облигаций до погашения, и обычно при обсуждении доходностей по облигациям инвесторы говорят именно о ней. Доходность до погашения обычно играет ту же роль, что и рыночная процентная ставка r , и чтобы найти её, необходимо лишь решить уравнение (8.4) относительно этого параметра:
Доходность до погашения можно также рассматривать как обещанную норму прибыли, т.е. доходности, которую инвесторы получат, если будут совершены все обещанные платежи. Однако доходность до срока погашения равняется ожидаемой ими норме прибыли, только если: 1) вероятность неплатежа нулевая; 2) облигация не может быть погашена досрочно. В противном случае будут произведены не все обещанные платежи, по крайней мере в положенный срок. В этом случае фактическая доходность от инвестиций в облигацию будет отличаться от доходности до погашения.
Доходность до погашения облигации, продаваемой по номинальной стоимости, состоит только из процентной доходности, но если облигация продается по цене, отличающейся от её номинальной стоимости, доходность будет представлять собой сумму её положительной и отрицательной капитальной прибыли.
Заметьте также, что доходность облигации до погашения меняется, когда меняются процентные ставки в экономике, а это происходит практически ежедневно.Доходность до досрочного погашения
Если вы приобрели облигацию, которая подлежала досрочному погашению (отзыву), и компания-эмитент погасила её, доходность до изначального объявленного срока погашения не будет получена. Это может случиться, если текущие процентные ставки упадут, ниже купонной доходности облигации.
Предвидя такое стечение событий, инвесторы, вероятно, будут оценивать не YTM, а доходность до досрочного погашения. Чтобы вычислить доход до досрочного погашения, нужно решить относительно r
Здесь N - это число периодов до момента, когда компания сможет досрочно погасить облигацию, а цена погашения - цена её выкупа в этом случае.
238
Текущая доходность
Если вы станете изучать сводки брокерской компании о сделках с облигациями, вы часто будете видеть ссылки на их текущую доходность. Она равна отношению процентов за год к текущей цене облигации. Например, если бы облигации компании ГАЗПРОМ с фиксированным купоном 10% в настоящий момент продавались по цене 985 ден.ед., текущая доходность по ним составила бы
100/985 - 0,1015 -10,15%
Текущая доходность показывает рентабельность, которую принесёт вложение в облигацию за данный год, но, поскольку она не учитывает капитальных прибылей или убытков за этот год, она не даёт точной оценки общей доходности по облигации.
8.2. Оценка риска облигаций
Риск процентной ставки
Процентные ставки повышаются и снижаются с течением времени и увеличение процентных ставок приводит к снижению стоимости выпущенных в обращение облигаций. Этот риск снижения стоимости облигаций, вызванный ростом процентных ставок, называется риском процентной ставки.
Подверженность риску процентной ставки выше для облигаций с длительным сроком погашения, чем для облигаций, которые погашаются в ближайшем будущем. Это можно продемонстрировать, сравнив то, как при изменении r колеблется стоимость однолетней облигации с купоном 10%, и то, как колеблется 14-летняя облигация, рассмотренная ранее. Результаты расчёта по формуле (8.2) приведены на рис 8.2.
Сі онлвсть є йлиг-ешш. ? ен.їд.
Рис. 8.2. Стоимость долгосрочных и краткосрочных облигаций с годовым купоном 10% при различных рыночных процентных ставках
Логическое объяснение этой разнице в процентных ставках простое. Предположим, что вы приобрели 14-летнюю облигацию с фиксированным купоном 10%, или 100 ден.ед. в год. Теперь предположим, что процентные ставки по облигациям, имеющим сравнимый риск, увеличились до 15%. Вы «зависните» с облигацией приносящей только 100 ден.ед. в год на следующие 14 лет. С другой стороны, если бы вы приобрели однолетнюю облигацию, вы получили бы доход ниже рыночного только за ближайший год, а после вы получили бы номинал 1 тыс. ден.ед. обратно и могли бы реинвестировать его новые облигации и получать 15% дохода, или 150 ден.ед. в год, в течение последующих 13 лет. Таким образом, риск процентной ставки отражает продолжительность периода времени, в течение которого владелец оказывается не в состоянии пользоваться выгодами от реинвестирования по возросшим рыночным ставкам. Следовательно,
240
долгосрочные облигации должны иметь более высокую доходность к погашению, чем краткосрочные. Дополнительная доходность и есть премия за срок до погашения.
Риск ставки реинвестирования
Как мы видели в предыдущем разделе, увеличение процентных ставок повредит владельцам облигаций, поскольку оно приведет к снижению стоимости портфеля облигаций.
Но может ли снижение процентных ставок также быть нежелательным для инвесторов? Ответ: может, поскольку если процентные ставки падают, возможно, владелец облигации пострадает, если в течение короткого периода после этого ему придется реинвестировать свои средства по новой ставке.Риск снижения будущих доходов, связанных со снижением процентных ставок, называется риском ставки реинвестирования. Риск ставки реинвестирования, очевидно, особенно высок для облигаций, подлежащих досрочному погашению. Он также высок и в случае облигаций, имеющих небольшой срок до погашения, поскольку, чем короче срок до погашения облигации, тем меньше остаётся лет, когда можно получить относительно высокую процентную ставку, и тем быстрее средства должны быть реинвестированы при ново, более низкой процентной ставке.
Сравнение риска процентной ставки и риска ставки реинвестирования.
Заметьте, что риск процентной ставки имеет отношение к возможному падению стоимости облигации в портфеле, в то время как риск ставки реинвестирования относится к ежегодному доходу, который приносит портфель. Если вы владеете долгосрочными облигациями, вы столкнётесь с риском процентной ставки, т.е. стоимость ваших облигаций снизится, если снизятся процентные ставки, но вы не подвергнетесь столь значительному риску ставки реинвестирования, поэтому ваш ежегодный доход останется на прежнем уровне. С другой стороны, если вы владеете краткосрочными облигациями, вы не будете подвергаться значительному риску процентной ставки, поэтому стоимость вашего портфеля будет стабильной, но
вы подвергнетесь риску ставки реинвестирования, и ваш ежегодный доход может снизиться.
Таким образом, мы видим, что никакая облигация с фиксированной доходностью не может быть совершенно свободной от риска - даже большинство облигаций ГКО подвержены как риску процентной ставки, так и риску ставки реинвестирования. Можно снизить до минимума риск процентной ставки, владея краткосрочными облигациями, или сократить риск ставки реинвестирования, вложившись в долгосрочные, но действия, снижающие один тип риска, увеличивают другой. Менеджеры, управляющие портфелями облигаций, пытаются сбалансировать эти два вида риска.
Риск неплатежа
Другой важный риск, связанный с облигациями, - это риск неплатежа или задержки положенных выплат или номинала, риск дефолта по долгу.
Доходность по облигации всегда учитывает и премию за риск неплатежа - чем выше риск неплатежа, тем выше доход по облигации до срока её погашения. Для снижения риска неплатежа могут использоваться различные способы обеспечения выплат по долгу. Например, компания может выпустить облигации, обеспеченные недвижимостью (ипотечные облигации). В случае неплатежа по облигациям их держатели смогут продать заложенное компанией имущество и удовлетворить свои требования.
Показателем риска неплатежа является рейтинг облигаций, который отражает вероятность того, что по ним может быть объявлен дефолт.
ВСШАсуществуеттриглавныхрейтинговыхагентства - это Moody's Investors Service, Standart&Poor's, и Fitch Investors Service. Обозначения рейтингов первых двух компаний представлены в табл. 8.1. Облигации ААА и АА считаются практически безрисковыми. Облигации А и ВВВ тоже достаточно безопасны для того, чтобы считаться облигациями инвестиционного класса. Облигации ВВ и ниже считаются спекулятивными, или бросовыми. Эти облигации имеют значительную вероятность того, что по ним не будут совершаться платежи. В следующем разделе бросовые облигации обсуждаются более подробно. Отметим, что американское законодательство не позволяет банкам и другим институциональным инвесторам владеть облигациями класса ниже инвестиционного.
Таблица 8.1
Рейтинги облигаций агентств Moody's и S&P
Изменение рейтингов облигации фирмы влияют, как на способность фирм занимать долгосрочный капитал, так и на стоимость этого заёмного капитала. Рейтинговые агентства периодически делают обзоры выпущенных в обращение облигаций, время от времени поднимая или опуская рейтинг облигаций в результате изменения состояния компаний - эмитентов.