ПРИВЛЕЧЕНИЕ КАПИТАЛА ИНОСТРАННЫМИ КОМПАНИЯМИ НА РЫНКАХ КАПИТАЛА США

Андрей Валерьевич Лукашов

Независимый консультант, специалист в области корпоративных финансов, прогнозирования и ценообразования.

(Москва)

Аннотация

Рынки капитала США крупнейшие в мире. Американские пенсионные фонды вместе со страховыми компаниями являются самыми большими источниками долгосрочных капиталов. Однако американские розничные инвесторы весьма консервативны и предпочитают инвестировать в ценные бумаги компаний, чьи акции торгуются на местных биржах. Многие институциональные инвесторы имеют жесткие ограничения на инвестиции в иностранные ценные бумаги. Поэтому лучшим способом для иностранных, в том числе российских, компаний привлечь американские капиталы является выход на американские рынки в соответствии с привычными для американских инвесторов категориями ценных бумаг, регулируемых нормами законодательства США. В статье мы рассматриваем основные положения законодательства США по ценным бумагам и условия листинга на основных биржах США. Затем мы подробно освещаем структуру и динамику развития рынка американских депозитарных расписок (ADR), рынка публичных облигаций «Янки», а также рынок частных размещений долговых обязательств категории Rule 144A для иностранных компаний.

Основные аспекты законодательства США по ценным бумагам для иностранных компаний

Современное законодательство США по ценным бумагам и рынкам капитала основано на законах 1930-х гг., которые были приняты в период работы администрации президента Франклина Д.

Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), созданная в 1934 г., отвечает за соблюдение законов, регулирующих работу с ценными бумагами, защиту инвесторов и деятельность рынков ценных бумаг, издает правила и постановления (rules and regulations), которые имеют силу законов и касаются всех аспектов деятельности рынков капитала в США. SEC имеет право интерпретировать законы, проводить расследования возможных правонарушений, передавать материалы для судебного преследования. Тем не менее у SEC нет полномочий на одобрение, на отклонение той или иной ценной бумаги или предоставление гарантий ценности конкретных ценных бумаг.

Регистрация в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC)

Регистрация в SEC является ключевым положением законодательства США по ценным бумагам. Необходимо отметить, что SEC не регистрирует компании. Согласно Закону «О ценных бумагах» эмитент должен зарегистрировать транзакцию (transaction), эмиссию, a в соответствии с Законом «О биржах» — класс ценных бумаг (class of securities) (Cohen et al, 2003). Регистрация ценных бумаг предназначена для защиты рынков капитала США и всех инвесторов, покупающих ценные бумаги на рынках капитала США, независимо от того, являются ли они гражданами США или иностранцами.

Регистрация по Закону «О ценных бумагах». По «Закону 1933 г.» требуется регистрация любой транзакции, влекущей за собой размещение или продажу ценных бумаг, за исключением случаев, когда данный вид ценных бумаг является освобожденным от регистрации, или же транзакция структурирована с использованием способа подпадающего под освобождение от регистрации. Термины «размещение» (offer) и «продажа» (sale) имеют весьма широкое толкование в американском законодательстве.

Регистрация по Закону о биржах. По «Закону 1934 г.» иностранный частный эмитент должен зарегистрировать класс ценных бумаг, в случае прохождения этим классом листинга на основных национальных биржах New York Stock Exchange (NYSE), American Stock Exchange (Amex) или Nasdaq. Если активы иностранного частного эмитента составляют более $10 млн и количество держателей класса ценных бумаг более 500 (из которых не менее 300 являются резидентами США), то эмитент обязан зарегистрировать данный класс ценных бумаг. Исключением может стать освобождение от регистрации категории Rule 12g3-2(b)⁵².

После регистрации в SEC эмитент, который превращается в т. н. отчитывающуюся компанию (reporting company), обязан регулярно предоставлять указанные ниже финансовые отчеты в SEC.

· ¦ Ежегодный отчет по Form 20-F, включающий детальную финансовую и нефинансовую информацию об эмитенте, предоставляется не позднее шести месяцев после окончания финансового года компании.

· ¦ Отчет по Form-6K. Данный отчет содержит информацию, которую эмитент должен раскрывать в соответствии с законами своей страны, инкорпорации, с требованиями листинга на бирже, а также сведения, которые он предоставляет держателям своих ценных бумаг.

В отличие от американских частных эмитентов, иностранные эмитенты не обязаны предоставлять в SEC ежеквартальную отчетность.

Частные иностранные эмитенты, которые в первый раз проходят регистрацию в Комиссии, могут предоставить данные на конфиденциальной основе⁵³. Сложные вопросы, возникающие при регистрации в таких случаях, решаются «за закрытыми дверями». Однако вся информация должна стать публичной перед тем, как эмитент начнет «дорожное шоу» (Road Show) или продажу ценных бумаг инвесторам. Иностранные эмитенты освобождены от выполнения требований Regulation FD (Fair disclosure — справедливое раскрытие информации)⁵⁴, кроме того, к ним не относятся требования Section 16(b)⁵⁵.

Освобождение сделок от регистрации в SEC

Для регистрации транзакции (эмиссии) с ценными бумагами иностранному эмитенту необходимо выполнить детальные требования к раскрытию финансовой информации. Одновременно потенциальный эмитент подвергается тщательному изучению со стороны SEC. Незарегистрированные транзакции являются менее сложными, и их осуществление занимает гораздо меньше времени. Поэтому многие иностранные эмитенты предпочитают структурировать сделки таким образом, чтобы можно было воспользоваться освобождением от регистрации, предусмотренным законодательством. При заключении незарегистрированных сделок не нужно оформлять заявление о регистрации в SEC. Последующее постоянное предоставление финансовой отчетности также не требуется. Приведение отчетности в соответствие с американскими GAAP⁵⁶ (весьма дорогостоящая процедура, становящаяся для многих компаний основным препятствием при регистрации в SEC) не является обязательным для незарегистрированных сделок. Для иностранных эмитентов существует три основных вида освобождения от регистрации транзакций: офшорные транзакции категории Regulation S (офшорное размещение без регистрации и открытия финансовой информации), частное размещение категории Regulation D, а также транзакции категории Rule 144A (разрешение на перепродажу частных размещенных ценных бумаг в США среди профессиональных инвесторов).

Ценные бумаги категории Regulation S (Офшорное размещение и освобождение от регистрации)

Regulation S устанавливает правила, по которым размещение ценных бумаг за пределами США можно не регистрировать в SEC. Ценные бумаги категории Regulation S могут положить начало выходу на рынки капитала США. Часто Regulation S используют в сочетании с транзакцией категории Rule 144A. Затем ценные бумаги поступают в систему электронной торговли Portal и таким способом привлекают внимание аналитиков, специалистов рынка ценных бумаг и институциональных инвесторов. Среди российских эмитентов ценные бумаги категории Regulation S очень популярны (приложение). Поэтому мы подробно рассмотрим требования, предъявляемые к этой категории ценных бумаг (табл. 1). Существует три группы ценных бумаг, на которые может распространяться действие Regulation S. Для каждой группы устанавливаются специальные условия применения и ограничения.

Табл. 2 содержит сведения о количестве и среднем размере офшорных размещений ценных бумаг категории Regulation S, а также разбивку ценных бумаг Regulation S на более мелкие разряды. Как видно из табл. 2, почти 54% всех ценных бумаг категории Regulation S являются обыкновенными акциями, около 30% принадлежат к категории конвертируемого долга и около 15% относятся к привилегированным конвертируемым акциям. Средний размер размещения конвертируемого долга и конвертируемых привилегированных акций составляет $69,5 и $60,9 млн соответственно, что намного превышает средний размер размещения обыкновенных акций компании ($7,2 млн).

Частное размещение ценных бумаг без регистрации согласно Regulation D

SEC приняла Regulation D для освобождения от регистрации некоторых категорий эмиссий ценных бумаг, исходя из размера сделки и категории инвесторов, приобретающих ценные бумаги. В центре внимания Regulation D находятся т. н. аккредитованные инвесторы, а именно: банки, сберегательные финансовые учреждения, страховые и инвестиционные компании, корпорации с активами, стоимость которых превышает $5 млн физические лица, владеющие состоянием более $1 млн, или те, чей ежегодный доход выше $200 тыс. трасты с активами более $5 млн и некоторые другие группы инвесторов.

Освобождение от регистрации в SEC при перепродаже частно-размещенных ценных бумаг (Rule 144A)

После принятия в 1933 г. Закона «О биржах» фирмы, желающие получить внешнее финансирование и одновременно избежать регистрации и надзора со стороны Комиссии по ценным бумагам (SEC), могли приобрести внешний капитал посредством частного размещения (private placement). В наши дни в соответствии с «Законом 1933 г.» размещения, связанные с андеррайтингом и дистрибуцией ценных бумаг среди инвесторов, считаются публичными и должны регистрироваться в обязательном порядке. Однако согласно Regulation S и Regulation D, эмитент может избежать регистрации, если он размещает ценные бумаги в офшорных сделках или у аккредитованных инвесторов, которые приобретают бумаги в инвестиционных целях. Но данное правило не освобождает покупателей ценных бумаг от регистрации. Некоторое время назад институциональный инвестор мог перепродать частные ценные бумаги либо только после их регистрации в SEC или же, доказав, что первоначальная покупка была сделана с инвестиционными целями. Критерием инвестиционных целей был срок владения ценными бумагами — институциональные инвесторы могли перепродать частные ценные бумаги без регистрации в SEC только после двух лет с момента приобретения (Rule 144, принято в 1972 г.). В результате возможности перепродажи и ликвидность частных ценных бумаг были весьма ограниченными. В частности, требования регистрации и раскрытия финансовой информации рассматривались как основная помеха для

Таблицаї. Нерегистрируемые офшорные ценные бумаги категории Regulation S

иностранных фирм на рынках капитала в США, вынуждающая их уходить на офшорные рынки капитала.

В апреле 1990 г. SEC одобрила правило Rule 144A, позволяющее фирмам получать капитал от институциональных инвесторов, не регистрируя ценные бумаги в SEC и не выполняя требований GAAP. Rule 144A разрешает немедленную перепродажу без регистрации частных размещений среди квалифицированных институциональных инвесторов (Qualified institutional buyers — QIB). Комиссия по ценным бумагам и биржам пришла к выводу, что определенные инвесторы вполне способны самостоятельно разобраться в информации об эмитенте и принять решение о покупке частных ценных бумаг. Сегодня на рынке квалифицированных институциональных инвесторов действуют только крупные финансовые компании и другие аккредитованные инвесторы. Среди них могут быть:

Таблица 2. Количество офшорных размещений ценных бумаг категории Regulation S, 1993-1997 гг.

Источник: по материалам Cohen et al. 2003.

Таблица 3. Размещение ценных бумаг без регистрации согласно Regulation D

· ¦ финансовые институты (например, страховые или инвестиционные компании, пенсионные фонды), инвестирующие не менее $100 млн в ценные бумаги неаффилированных компаний;

· ¦ банки или сберегательные ассоциации (Savings & Loan Association), инвестирующие не менее $100 млн в ценные бумаги неаффилированных компаний и имеющие чистый собственный капитал (net worth), величина которого составляет не менее $25 млн;

· ¦ зарегистрированные брокеры или дилеры, являющиеся квалифицированными институциональными инвесторами, действующие от собственного имени или от имени клиента и инвестирующие не менее $10 млн в ценные бумаги неаффилированных компаний;

· ¦ любые юридические лица, чьи акционеры являются квалифицированными институциональными инвесторами.

В наше время перепродажа частных ценных бумаг, удовлетворяющих условиям Rule 144A, не считается публичным размещением и не требует регистрации в соответствии с «Законом 1933 г.».

Rule 144A дает возможность не оглашать подробную финансовую информацию об эмитенте, однако требует от эмитента предоставления кратких сведений о характере его бизнеса, производимой продукции или услугах, которые он оказывает, а также предъявления основной финансовой отчетности (балансового отчета, отчета о прибылях и потерях, отчета о нераспределенных прибылях⁵⁹) за последние два года. Финансовая отчетность должна пройти аудиторскую проверку, но ее приведение в соответствие с GAAP не требуется. Раскрытие информации не является обязательным для компаний, которые уже прошли регистрацию в Комиссии по ценным бумагам, иностранных государственных эмитентов, а также для организаций, которые добровольно подали заявления для освобождения от предоставления отчетности в соответствии с Rule 12g3-2(b).

Технически сделки категории Rule 144A состоят из двух этапов. Во-первых, эмитент продает ценные бумаги андеррайтеру или непосредственно институциональным инвесторам согласно, например, Regulation S или Regulation D. На втором этапе происходит перепродажа ценных бумаг квалифицированным институциональным инвесторам в соответствии с Rule 144A. При проведении сделок должны соблюдаться следующие правила:

· ¦ ценные бумаги могут быть проданы только квалифицированным институциональным инвесторам или лицам, которые, по мнению продавца, ими являются;

· ¦ продавец должен известить покупателей, о том, что данная сделка относится к категории Rule 144A;

· ¦ ценные бумаги категории Rule 144A не могут принадлежать к одному классу ценных бумаг с прошедшими листинг на национальных биржах США;

¦ если эмитент не является отчитывающейся компанией, то покупатель имеет право потребовать от продавца информации об эмитенте, включая требование предоставить финансовую отчетность.

Сделки категории Rule 144A стали особенно популярны для глобального размещения долговых ценных бумаг, в частности благодаря разрешению SEC эмитентам, продавшим долговые ценные бумаги категории Rule 144A квалифицированным институциональным инвесторам, регистрировать обменное размещение (exchange offer) идентичных ценных бумаг. Согласно общепринятой процедуре, квалифицированные институциональные инвесторы получают свободно торгуемые (неограниченные) ценные бумаги в обмен на ограниченные бумаги категории Rule 144A. Данная процедура дает эмитентам и их андеррайтерам возможность быстро совершать сделки по размещению ценных бумаг, используя благоприятные условия, складывающиеся на мировых рынках капитала. В результате покупатели не требуют от данных ценных бумаг скидки за ограниченную ликвидность, которую инвесторы обычно требуют от частных размещений.

Фондовые биржи в США и требования к листингу иностранных компаний на основных фондовых биржах США

Фондовые биржи США

В США существует два основных типа фондовых бирж, на которых может осуществляться торговля акциями компаний.

Первый тип — это централизованные биржи, на которых специалисты, находящиеся в торговом зале, осуществляют по заказу продажу и покупку ценных бумаг по лучшим на рынке ценам. К данному типу бирж относится Нью-йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange — NYSE) и Американская фондовая биржа (Amex)⁶⁰.

Нью-йоркская фондовая биржа (NYSE)⁶¹ является наиболее престижной национальной биржей в США. На ней зарегистрировано более трех тыс. самых известных в мире компаний. NYSE предоставляет крупным организациям наиболее ликвидный и тщательно регулируемый рынок. Листинг на NYSE дает иностранным компаниям возможность получать внешний капитал, увеличивать ликвидность своих акций, расширять розничную и институциональную инвесторскую базу компании, облегчать процесс слияний и приобретений, повышать узнаваемость имени компании, ее продуктов и услуг. Представители NYSE, принимая решения о листинге, обращают внимание не только на количественные и качественные критерии, которым должна соответствовать иностранная компания, но и на ее стратегическую значимость для национальных интересов США, позицию, которую занимает компания в своей отрасли, а также на перспективы развития отрасли и рынков компании (Solomon, 2000).

Другой тип бирж — это электронные биржи. На них торговля ценными бумагами ведется через электронную систему, связывающую брокеров и дилеров, которые осуществляют продажу и покупку ценных бумаг для своих клиентов, находясь с ними на разных территориях. Примером подобной биржи является Nasdaq, деятельностью которой управляет саморегулирующаяся Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг (National Association of Securities Dealers — NASD). NASD функционирует под контролем SEC. Ее основные функции:

· ¦ регистрация, регулирование и надзор за всеми брокерами-дилерами в США;

· ¦ управление системой электронных бирж.

В 1996 г. была произведена реструктуризация NASD и созданы две дочерние организации: NASD Regulation, Inc., которая занимается регулированием и надзором за брокерами-дилерами, и The Nasdaq Stock Market, Inc., отвечающая за регулирование электронной биржевой системы. The Nasdaq Stock Market является крупнейшей электронной биржей в мире. Сделки с акциями осуществляются с терминалов многочисленных отдаленных компьютеров. На этой бирже зарегистрировано более пяти тыс. компаний. The Nasdaq Stock Market состоит из уровней, которые названы ниже.

· ¦ Nasdaq National Market System — для более крупных и имеющих определенную репутацию эмитентов. На этой бирже представлены акции многих известных компаний технологического сектора, например, Microsoft, Motorola, Oracle, Cisco Systems и др.

· ¦ Nasdaq Small Cap⁶² market. Эта система предназначена для менее крупных и известных компаний.

Кроме того, в системе NASD действуют еще две электронные системы, доступ к которым открыт только для профессионалов фондового рынка.

· ¦ OTC BB (Over-the-counter⁶³ Bulletin Board), электронная система, связывающая брокеров-дилеров, осуществляющих через нее покупку и продажу акций небольших и малоизвестных компаний. OTC BB была основана в 1988 г. В этой системе в режиме реального времени показывается цена продажи, покупки, а также цена и объем последней сдел-ки⁶⁴. На OTC BB осуществляется торговля ценными бумагами национальных, региональных и иностранных компаний. OTC BB выбирают компании, которые не отвечают требованиям предъявляемым к листингу на национальных биржах. Кроме того, на OTC BB переводятся организации, которые по каким-либо причинам перестали соответствовать правилам основной электронной биржи⁶⁵. В настоящее время на OTC BB торгуется более 6,2 тыс. ценных бумаг, 412 из которых — это ADR или другие ценные бумаги, выпущенные иностранными эмитентами. Большинство ADR российских компаний размещены именно на OTC BB (см. приложение). Все эмитенты на OTC должны заполнить NASD Form 211, а также (начиная с апреля 1998 г.) зарегистрироваться в SEC.

¦ PORTAL⁶⁶ электронная система торговли ценными бумагами категории Rule 144A и Regulation S как американских, так и иностранных эмитентов, работающая в режиме реального времени. Значительная доля ADR российских компаний относится к вышеназванным категориям и торгуется в этой системе (см. приложение). PORTAL работает с 1990 г. и соединяет друг с другом квалифицированных институциональных инвесторов. PORTAL прeдостав-ляет возможности как для первичного размещения частных ценных бумаг категории Rule 144А, так и для вторичной торговли этими бумагами. Расчеты ведутся через International Securities Clearing Corporation, Depository Trust Company и Central de Valeurs Mobiliers, S.A. Luxemburg.

В США существует еще одна саморегулирующаяся организация — Национальное бюро котировок (National Quotation Bureau — NQB), которая дважды в день публикует т. н. «розовые листы» (Pink Sheets⁶⁷), список акций компаний с именами и номерами телефонов маркет-мейкеров, цена покупки и продажи. Pink Sheets также считается over-the-counter market и напрямую конкурирует с OTC ВВ. Общее число ценных бумаг иностранных эмитентов обращающихся на рынках «розовые листы» и OTC ВВ, превышает 7,7 тыс. (их них более 660 ADR) (Moel, 2001).

Листинг иностранных компаний на фондовых биржах США

Иностранные компании могут зарегистрировать свои акции на биржах США или напрямую, посредством прямого листинга (direct listing), или же посредством ADR и глобальных диспозитарных расписок (Global Depository Receipts — GDR). Подавляющее большинство иностранных компаний предпочитает проходить листинг на американских биржах с использованием ADR. Только некоторые фирмы, в основном канадские и израильские, предпочитают получать прямой листинг. Условия листинга на биржах и регистрации в SEC практически одинаковы как для прямого листинга, так и для ADR, однако первый требует создания системы клиринга и расчетов аналогичных соответствующий механизмам для акций американских компаний.

У иностранных частных эмитентов⁶⁸ есть возможность пройти листинг на NYSE по одному из двух вариантов: они могут выбрать для себя или листинг по стандартам, применяемым к американским компаниям, или же действовать в соответствии с правилами, установленными специально для иностранных компаний с уже существующим ликвидным рынком акций за пределами США. Для того чтобы отвечать стандартам, которые предусмотрены для американских компаний, фирмы имеют право использовать только акции и активы, находящиеся в США. Для соответствия требованиям, предъявляемым к иностранным компаниям, компании могут использовать акции и активы, расположенные в любой стране мира. Существует две группы критериев для листнига на бирже: количественные и качественные критерии, относящиеся к сфере корпоративного управления.

Основные критерии листинга на NYSE в качестве иностранной компании. Иностранная компания, которая хочет проводить листинг на NYSE должна отвечать приведенным ниже критериям.

· ¦ Размер и объем торгов. У компании не может быть меньше 5 тыс. акционеров, во владении каждого из которых находится не менее ста акций.

· ¦ Количество акций в публичном обращении (public float)⁶⁹. Наличие не менее 2,5 млн акций, не принадлежащих инсайдерам компании или контролирующим компанию акционерам, членам их семей и другим концентрированным владельцам более 10% акций.

· ¦ Рыночная стоимость акций, находящейся в публичном обращении. Совокупная глобальная рыночная стоимость акций в публичном обращении должна быть не менее $100 млн. Для компании, планирующей первичное размещение акций (IPO), необходимо письменное подтверждение от андеррайтера относительно ожидаемой стоимости акций в публичном обращении после IPO.

Компания также должна удовлетворять одному из следующих критериев.

· ¦ Доходы до вычета налогов. Совокупные доходы до вычета налогов⁷⁰ за последние три года должны составлять не менее $100 млн, а минимальный доход до вычета налогов за любые два из последних трех лет — не менее $25 млн.

· ¦ Рыночная капитализация 1. (стоимость всех акций фирмы, установленная котировкой на фондовой бирже) не должна опускаться ниже $500 млн, выручка — ниже $100 млн за последние 12 месяцев, а совокупный операционный денежный поток (operating cash flow) за последние три года — ниже $100 млн.

· ¦ Рыночная капитализации 2. (стоимость всех акций фирмы, установленная котировкой на фондовой бирже) не должна опускаться ниже $1 млрд, размер и выручки — не менее $100 млн за последний год.

В случае если иностранная компания удовлетворяет всем количественным критериям, но владеет акциями на предъявителя и, таким образом, не может подтвердить наличие требуемого числа независимых акционеров, то другой член биржи может «спонсировать» данную организацию и подтвердить ликвидность рынка для ее акций.

Основные критерии для листинга на NYSE как «американской компании». Проведения листинга американской компанией возможно, если выполняются следующие условия.

· ¦ Размер и объем торгов. Компании необходимо соответствовать одному из перечисленных ниже условий:

· — число акционеров не меньше 2 тыс.;

· — число акционеров — 2,2 тыс. и среднемесячный объем торгов за последние шесть месяцев равный не менее чем 100 тыс. акций;

· — количество акционеров менее 500 и минимальный ежемесячный объем торгов за последние 12 месяцев не ниже одного млн акций, не менее 1,1 млн акций в публичном обращении.

· ¦ Критерий рыночной стоимости акций в публичном обращении. Рыночная стоимость акций в публичном обращении не должна опускаться ниже $60 млн в случае IPO и ниже $100 млн для других компаний. Для компании, планирующей первичное размещение акций (IPO), необходимо письменное подтверждение от андеррайтера относительно ожидаемой стоимости акций в публичном обращении после IPO.

Кроме того, компания должна отвечать одному из следующих требований.

· ¦ Доход до вычета налогов. Доходы до вычета налогов за последний год не могут составлять сумму меньше $2,5 млн, а доход за каждый год из последних двух лет — меньше $2 млн. Совокупные доходы до вычета налогов за последние три года не должны опускаться ниже $6,5 млн, а за последний год — ниже $4,5 млн. Все три года прибыль должна быть положительной.

· ¦ Рыночная капитализация 1. Рыночная капитализация не должна быть меньше $500 млн, совокупная выручка за последние 12 месяцев не может опускаться ниже $100 млн, а минимальный чистый денежный поток за последние три года — ниже $25 млн.

· ¦ Рыночная капитализация 2. Рыночная капитализация не может быть меньше чем $1 млрд., а выручка за последний год — меньше чем $100 млн.

Основные критерии корпоративного управления.

· ¦ Не менее двух внешних директоров (outside directors) должны входить в совет директоров компании. Если это условие не выполняется во время проведения листинга, то необходимо назначение одного внешнего директора до начала проведения листинга, а другого — не позднее одного года после завершения операции. Внешний директор не должен являться сотрудником, управляющим, бывшим менеджером организации или ее дочерней компании, а также родственником генерального директора. Он не может входить в организацию, которая:

· — выступает в качестве консультанта или советника данной компании;

· — получает от компании за свои услуги оплату на постоянной основе или гонорар, помимо зарплаты за выполнение обязанностей члена совета директоров.

· ¦ Аудиторский комитет (audit committee) организации должен состоять из директоров, независимых от менеджмента компании. Право голосования акционеров компании не может быть ограничено посредством корпоративных действий. При рассмотрении заявления компании представители биржи обязаны рассматривать все необычные положения, связанные с правом голосования акционеров.

В целом NYSE принимает любые методы корпоративного управления, используемые иностранными организациями, до тех пор, пока их применение согласуется с законодательством страны, в которой компания инкорпорирована.

Листинг на Nasdaq National Market System. Для того чтобы соответствовать правилам листинга, установленным на Nasdaq National Market System, акции иностранного эмитента, согласно «Закону 1934 г.», должны быть зарегистрированными и обращаться на другой бирже. Или же акциям необходимо пройти процедуру первичного размещения и регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам.

Помимо выполнения вышеперечисленных базовых требований, существует три альтернативных стандарта, выполнение которых дает иностранным компаниям возможность проведения листинга на Nasdaq National Market System.

· ¦ Стандарт 1 (Entry standard 1). Наличие собственного акционерного капитала (stockholders equity) размером не менее $15 млн. Объем доходов компании до уплаты налогов за последний год (или двух из последних трех лет), составляющий не менее $1 млн. Количество акций в публичном обращении не менее 1,1 млн. Рыночная стоимость акций в публичном обращении, не опускающаяся ниже $8 млн. Минимальная цена продажи акций, равная $5. Число акционеров — не меньше 400. Наличие не менее трех активных маркет-мейкеров.

· ¦ Стандарт 2 (Entry standard 2). Собственный акционерный капитал, составляющий не менее $30 млн. Не менее 1,1 млн акций, находящихся в публичном обращении. Опыт работы не менее двух лет. Рыночная стоимость акций в публичном обращении, не опускающаяся ниже $18 млн. Минимальная цена продажи акций, равная $5. Не менее 400 акционеров. Не менее трех маркет-мейкеров.

· ¦ Стандарт 3 (Entry standard 3). Рыночная капитализация (стоимость всех акций компании) $75 млн или активы $75 млн, или же выручка $75 млн (за последний год или за любые два из трех последних лет). Нахождение 1,1 млн акций в публичном обращении. Рыночная стоимость акции, находящейся в публичном обращении, равная $20 млн. Цена акции — $5. Количество акционеров — не менее 400. Не менее четырех маркет-мейкеров.

Помимо этих критериев, в случае если компания планирует листинг ADR (американских депозитарных расписок), компания должна выпустить не менее 100 тыс. депозитарных расписок.

Основные требования к корпоративному управлению. В обязанности эмитента входит распространение среди акционеров за достаточное время до ежегодного собрания акционеров копий годового отчета компании, содержащего финансовую отчетность организации и всех ее дочерних компаний. В совет директоров компании должны входить не менее двух независимых директоров. Необходимо учреждение аудиторского комитета, большинство членов которого являются независимыми директорами. Компания обязана проводить ежегодное собрание акционеров и заблаговременно уведомлять Nasdaq о проведении собрания. Ни при каких обстоятельствах при голосовании в собрании не может участвовать менее 1 / 3 голосующих акций. Организации нужно получить одобрение акционеров при выпуске новых акций, если они предназначены менеджерам компании, если выпуск новых акций приведет к смене контроля над корпорацией, а также в случае приобретения акций или активов другой компании и т. д. Компания не может предпринимать действий ограничивающих право голосования по голосующим акциям. Если какое-либо из требований не является обязательным в стране инкорпорации, иностранная компания может направить петицию об освобождении от его выполнения.

Листинг на Small Cap Market (Рынок компаний с низкой капитализацией). Базовые требования, предъявляемые к желающим оформить регистрацию на Small Cap Market, аналогичны описанным выше условиям оформления на National Market System. Кроме того, для листинга необходимо наличие собственного акционерного капитала размером не менее $5 млн. Также должно выполняться одно из следующих условий:

· — рыночная капитализация компании должна быть не меньше $50 млн;

· — чистый доход за последние год или два из последних трех лет не может опускаться ниже $750 тыс.;

· — количество акций в публичном обращении должно составлять не менее 1 млн, а количество акционеров — не менее 300.

Помимо удовлетворения количественных условий и требований к корпоративному управлению, для получения листинга на биржах компания должна уплатить денежный взнос. В Табл. 4 дана информация о необходимых денежных взносах для получения листинга на NYSE и NASDAQ.

Табл. 5 содержит сведения о 15 странах, где больше всего компаний, имеющих листинг в США. Также в табл. 5 дается разбивка по бирже / торговой площадке, на которой компании получают листинг. Как видно из табл. 5, в первую пятерку входят четыре страны, в которых английский является государственным языком и распространено английское общее право. Пятая страна — это Мексика, у которой с США общая граница.

Американские депозитарные расписки (American Depository Receipts — ADR)

Депозитарные расписки являются сертификатами, дающими американским инвесторам возможность опосредованно владеть акциями иностранных компаний. Каждая из них представляет определенное количество акций иностранной фирмы, которые хранятся на депозите на иностранном рынке (т. е. на домашнем рынке иностранной корпорации). Депозитарные расписки были впервые разработаны в 1927 г. банком J. P. Morgan²¹, для того чтобы американские инвесторы могли получать дивиденды на акции не американских компаний без непосредственного контакта с иностранными рынками. Название Американские депозитарные расписки обусловлено

²¹ Впервые ADR были выпущены английским универмагом «Self-ridges» в 1927 г.

Таблица 4. Денежные взносы для получения листинга на NYSE и NASDAQ

Таблица 5. Листинг в США, крупнейшие 20 стран по количеству фирм с листингом в США. 1985-1999

тем, что они впервые были применены в США. Сегодня депозитарные расписки могут выпускаться сразу на нескольких рынках за пределами страны инкорпорации компании и известны как Глобальные депозитарные расписки (Global Depositary Receipt — GDR). Депозитарные банки (в основном это Bank of New York, Morgan Guarantee Trust и Citibank) держат на хранении первоначальные акции компании на иностранном рынке, переводят все дивиденды и прочие выплаты в американские доллары и перечисляют их владельцам сертификатов в США. Таким образом, американские инвесторы несут все валютные риски, а также оплачивают услуги депозитарного банка. Новые ADR могут создаваться или отменяться депозитарным банком по мере необходимости. Число ADR ограничено количеством акций, находящихся в публичном обращении на домашнем рынке компании. Следующий пример иллюстрирует процедуру создания ADR (см. схему).

Американский инвестор хочет купить 100 ADR компании «А». Он / она контактирует со своим брокером и дает ему заказ на покупку 100 ADR. У брокера есть две альтернативы: купить 100 ADR, уже существующих на американском рынке, или приобрести 100 акций (допустим, что коэффициент конверсии равен 1:1) на домашнем рынке корпорации и на их основе создать 100 новых ADR. Брокер, скорее всего, выберет наиболее экономный способ выполнения заказа. Предположим, что брокер решил пойти по второму пути. В этом случае американский брокер контактирует с финансовым посредником на домашнем рынке корпорации. Последний покупает 100 акций и помещает их на депозитарное хранение на домашнем рынке корпорации (custodian). Затем custodian извещает депозитарий в США, что он получил 100 акций корпорации. Депозитарий создает 100 новых ADR и переводит их американскому брокеру, который, в свою очередь, доставляет их клиенту. Вся процедура занимает не более трех рабочих дней. Процесс отмены ADR происходит в обратном порядке.

ADR пользуются популярностью среди эмитентов и американских инвесторов. Это обусловлено рядом причин. Поскольку ADR деноминированы в долларах США и депозитарии конвертируют дивиденды в ту же валюту, многие пенсионные фонды и банки, которым не разрешено покупать иностранные ценные бумаги, могут инвестировать в иностранные компании посредством ADR. Зарегистрированные ADR являются легальными американскими ценными бумагами. Американские депозитарные расписки являются наиболее приемлемым средством глобальной диверсификации инвестиционного портфеля. ADR приводят к значительному удешевлению инвестирования в иностранные компании для американских инвесторов по сравнению с прямыми инвестициями в иностранные акции. Кроме того, ADR зарегистрированные в SEC обеспечивают более надежную защиту прав собственности инвесторов.

Схема. Последовательность шагов при создании ADR (Gande, 1997)

Классификация программ ADR

Все программы ADR можно разделить на:

· — спонсируемые и неспонсируемые;

· — публичные и частные;

· — программы с привлечением нового капитала и без (Gande, 1977).

Табл. 6 содержит классификацию и основные характеристики программ ADR.

Спонсируемые и неспонсируемые ADR. Неспонсируемые программы создаются по инициативе депозитарного банка в ответ на спрос на акции данной фирмы со стороны инвесторов. При неспонсируемой программе ADR между депозитарным банком и иностранной компанией нет официального соглашения. Эти программы ADR для одной и той же фирмы могут быть начаты различными депозитариями одновременно. В 1983 г. SEC ввел в действие правила, которые значительно усложнили создание неспонсируемых ADR, и сегодня большинство из них обращаются на OTC BB и на «розовых листах». При спонсируемых ADR иностранная фирма сама выбирает эксклюзивный депозитарный банк, с которым заключает депозитное соглашение. Заключая соглашение, депозитарный банк обязуется выпускать сертификаты и распространять среди инвесторов необходимую документацию, а его административные расходы обязуется оплачивать фирма.

Публичные и частные ADR. Публичными считаются ADR, которые обращаются на OTC BB, на «розовых листах», на NYSE, AMEX и NASDAQ. Публичные ADR формируют программы первого, второго и третьего уровней, в зависимости от целей иностранной фирмы. Частными являются программы ADR, подпадающие под категорию Rule 144A, размещающиеся среди квалифицированных институциональных инвесторов.

Программы для привлечения нового капитала и без. Если цель иностранной компании — использовать уже существующие акции для расширения своей акционерной базы (без привлечения новых капиталов), то компания может использовать ADR первого уровня, обращающиеся на OTC BB и на «розовых листах», или же ADR второго уровня, которые могут обращаться на NYSE, AMEX и NASDAQ. Когда организация планирует привлечь капитал путем эмиссии новых акций, необходимо использовать или ADR третьего уровня и одновременно получить листинг на NYSE, AMEX или NASDAQ, или же использовать частное размещение ADR категории Rule 144A.

Листинг ADR первого уровня. Это самый легкий способ для иностранной компании получить ADR, который может торговаться на публичных рынках OTC BB и «розовых листах». При листинге первого уровня отчетность компании может не соответствовать требованиям GAAP, а организация не обязана в полной мере выполнять требования SEC по раскрытию финансовой отчетности. Спонсируемая программа ADR первого уровня позволяет иностранным компаниям расширить свою акционерную базу без изменений в финансовой отчетности. ADR необходимо зарегистрировать в SEC с использованием Form-6, которая требует от эмитента раскрытия информации об условиях в депозитарных расписках и основной финансовой информации об эмитенте. Эмитенты, чьи активы не превышают $5 млн, а число акционеров не выше 300, освобождаются от предоставления отчетности в SEC.

Источник: Moel, 2000. Перепечатано из Citibank's Information Guide to American Depository Receipts (1995)

Таблица 6. Типология и характеристики программ Американских депозитарных расписок (ADR)

Остальные эмитенты могут получить освобождение от предоставления отчетности, согласно положению Rule 12g3-2(b), в соответствии с которым необходимо предъявить в SEC только английский перевод финансовой отчетности, требуемой от компании в стране инкорпорации. Например, в 1997 г. более 1400 иностранных эмитентов использовали положение Rule 12g3-2(b). (Moel, 2000). Спонсируемые ADR первого уровня являются самым быстрорастущим сегментом депозитарных расписок. Из более чем 1800 программ ADR, существующих в настоящее время на рынке, большинство являются программами первого уровня (Bank of New York, 2003). Создание программы ADR первого уровня считается начальным этапом выхода на публичный рынок акционерного капитала в США.

Листинг ADR второго уровня. Компании, стремящиеся разместить ADR на крупных национальных биржах (NYSE, AMEX или NASDAQ), должны использовать депозитарные расписки второго уровня. Эмитентам ADR необходимо пройти регистрацию в SEC и, в дополнение к Form F-6, заполнить Form 20-F (сокращенный вариант — low disclosure). Эмитент обязан также соответствовать требованиям листинга для NYSE, AMEX или NASDAQ.

Листинг ADR третьего уровня. Компаниями, которые хотят с помощью ADR привлечь новый капитал, используются ADR самого престижного третьего уровня. Эмитенты ADR третьего уровня должны зарегистрировать как сами депозитарные расписки, так и первоначальные акции компании в SEC и заполнить Form-6, 6-K и 20-F (полный вариант — high disclosure). Выпуск ADR третьего уровня фактически эквивалентен публичному предложению акций на бирже и требует такого же уровня раскрытия финансовой информации. Также эмитент должен соответствовать требованиям листинга на той бирже, где будет осуществляться торговля ADR.

Частное размещение ADR категории Rule 144А. Согласно правилу SEC Rule 144A, компании могут привлекать капитал в США посредством частного размещения спонсируемых ADR среди квалифицированных институциональных инвесторов. В этом случае не требуется регистрация в SEC. Компания не должна предоставлять финансовой отчетности. ADR, принадлежащие к категории Rule 144А, известны также как ограниченные ADR RADR (restricted ADR). Организации могут размещать частные ADR категории Regulation S среди не американских инвесторов, которые затем перепродают их американским квалифицированным институциональным инвесторам.

Из всех видов ADR только ADR третьего уровня и RADR используются иностранными компаниями для привлечения дополнительного капитала. Причем проведение ADR третьего уровня во многом соответствует проведению IPO иностранными компаниями на американских биржах. Брунер и пр. (Bruner et al.) в 2000 г. исследовали все ADR-IPO проведенные иностранными эмитентами на

основных американских биржах с 1991 г. по 1997 г. В выборку были включены только такие компании, акции которых не обращались ранее ни на одной бирже мира, т. е. ADR-IPO для этих компаний было не просто привлечением капитала на фондовых рынках США, а первичным публичным размещением акций с одновременным созданием программы ADR. Как видно из табл. 7, количество ADR-IPO увеличивалось в течение семи лет: если в 1990 г. не было осуществлено ни одного ADR-IPO то в 1997 г. иностранные компании провели 73 ADR-IPO на фондовых рынках США. Всего за семь лет иностранные компании в результате проведения ADR-IPO получили более $30,5 млрд. Из всех стран, представленных в табл. 7, с заметным отрывом лидирует Израиль, чьи компании провели 50 IPO. Исследователями отмечено, что израильским компаниям, работающим в сфере высоких технологий, гораздо легче осуществлять IPO в США, чем на родине. За Израилем следуют Канада, Великобритания и Мексика. На момент исследования российские компании провели только одно IPO.

Таблица 7. Иностранные IPO на биржах США 1991-1997 (ADR 3-го уровня) . 10 стран с наибольшим количеством ADR-IPO на американских биржах и Россия

Публичный рынок американских облигаций «Янки» для иностранных компаний (Yankee Bonds)

Облигациями «Янки» (Yankee Bonds) называются публичные облигации, выпущенные не американскими компаниями на американском рынке. Впервые корпоративные облигации «Янки» были выпущены в начале 1900-х. Эмитентами облигаций «Янки» являются иностранные компании, обязанные пройти регистрацию в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Все расчеты производятся в долларах США и на территории США. Андеррайтером выпуска должен быть синдикат американских банков. Иностранным компаниям нужно соответствовать положениям Закона «О ценных бумагах» 1933 г. и Закона «О биржах» 1934 г. Облигации «Янки» являются зарегистрированными облигациями, т. е. имя покупателя регистрируется эмитентом. Эмитент должен предоставить в Комиссию проспект, содержащий детальную финансовую информацию о компании. Oблигаций «Янки» дают иностранным (не американским) компаниям возможность осуществлять заимствования на публичном рынке, который является одним из крупнейших и самых ликвидных публичных рынков долгового капитала. Основными инвесторами здесь являются американские страховые компании (life insurance) и пенсионные фонды, традиционно покупающие долгосрочные долговые инструменты, соответствующие их долгосрочным финансовым обязательствам. Таким образом, этот рынок является одним из немногих, предоставляющих иностранным компаниям возможность получения долгосрочного финансирования.

Хотя рынок облигаций «Янки» зародился в начале 1900-х гг., период его особенно значительного роста пришелся на последние двадцать лет. Выпуск облигаций «Янки» увеличился от $3,2 млрд в 1980 г. до $50 млрд в 1998 г., более чем в три раза превышая количество акционерного капитала, полученного иностранными компаниями на рынках США (около $15 млрд). Табл. 8 дает дополнительную информацию о структуре и динамике развития рынка корпоративных облигаций «Янки».

Как видно из табл. 8, на рынке облигаций «Янки» преобладают финансовые корпорации, за которыми следуют промышленные компании и предприятия коммунальной сферы (инфраструктурные). Первоначально на рынке доминировали канадские компании, но затем первое место перешло к европейским корпорациям. В 1990-е гг. значительно выросла доля азиатских и латиноамериканских компаний. Хотя сейчас на рынке преобладают облигации с инвестиционным рейтингом, тем не менее, значительное место занимают высокодоходные облигации (Junk bonds), которые в 1992—1995 гг. занимали 24% рынка.

Источник: Securities Data Corporation, Miller and Puthenpurackal, 2001

Примечание. Облигации «Янки» определяются как публичные облигации, выпущенные не американскими компаниями на американском рынке. Данные в таблице включают как простые, так и конвертируемые облигации.

Таблица 8. Выпуск корпоративных облигаций «Янки» 1980-1998 гг. (в $ млн.)

Отличия облигаций «Янки» от еврооблигаций

Надо отметить, что крупнейшим рынком корпоративного публичного долгового капитала для не американских компаний является рынок еврооблигаций. Еврооблигации — это облигации, которые выпускаются за пределами юрисдикции какой-либо страны. Еврооблигации могут быть деноминированы в различной валюте (например, в песо или иенах), однако крупнейший сегмент данного рынка — облигации, деноминированные в американских долларах (т. н. евродолларовые облигации). Они были впервые выпущены в 1963 г. Последнее десятилетие было периодом сильного роста рынка евродолларовых облигаций. В 1998 г. объем рынка корпоративных облигаций «Янки» составил только 1 / 6 от объема рынка корпоративных еврооблигаций ($49,9 мрлд и $296,3 млрд соответственно) и примерно 1 / 2 часть рынка корпоративных евродолларовых облигаций ($94,8 млрд).

Рынок еврооблигаций находится вне какой-либо юрисдикции (в том числе и юрисдикции США), поэтому фирмы, выпускающие еврооблигации не должны следовать американским законам о ценных бумагах, выполнять требования Комиссии США по ценным бумагам и придерживаться жестких постановлений о предоставлении финансовой отчетности. Кроме того, еврооблигации выпускаются на предъявителя, что позволяет сохранить конфиденциальность покупателей. По многим причинам, в частности из-за возможности избежать оплаты налогов, данная черта еврооблигаций привлекает многих инвесторов. Новые еврооблигации не могут быть проданы американским инвесторам, поскольку расходятся с законодательством США, которое запрещает выпуск облигаций на предъявителя. Комиссия по ценным бумагам и биржам разрешает продажу еврооблигаций американским инвесторам только по истечении 90 дней после их выпуска. Ин-весторские базы евродолларовых облигаций и «Янки» сильно отличаются друг от друга. В то время как на рынке корпоративных облигаций в США преобладают институциональные инвесторы с долгосрочным горизонтом инвестирования, на рынке еврооблигаций значительную роль играют частные инвесторы, которые, как считается, имеют более короткий инвестиционный горизонт (Miller and Pu-thenpurackal, 2001). В последнее время на рынке еврооблигаций усилилось влияние центральных банков и страховых компаний. Однако и они в силу валютных рисков и требований ликвидности предпочитают более «короткие» бумаги. В результате большинство еврооблигаций имеют срочность от трех до десяти лет (срочность облигаций «Янки» — 14,5 лет). Еще одно отличие состоит в том, что по облигациям «Янки» купон выплачивается раз в полгода, а проценты по еврооблигациям — раз в год.

Ценообразование на облигации «Янки»

В целях изучения ценообразования на облигации «Янки» Миллером и Путенпуракалем (Miller и Puthenpurackal) была использована выборка из 260 эмиссий, произведенных фирмами из 16 стран в период с 1987 г. по 1998 г. Основной критерий, по которому отбирался материал, — наличие данных, необходимых для вычисления прибыльности выпуска (цена предложения, размер купонов, срочность). Из вычислений исключались облигации финансовых корпораций, конвертируемые облигации и выпуски с плавающей ставкой купона. Табл. 9 содержит основные данные о параметрах облигационных выпусков, вошедших в выборку.

Миллер и Путенпуракал употребили регрессионный анализ. В качестве зависимой переменной использован показатель цены долгового капитала — спрэд доходности, который вычисляется как доходность на момент выпуска облигаций «Янки» минус доходность государственных облигаций с одинаковой срочностью. Для вычисления доходности облигаций использовались данные обо всех чистых выплатах по облигационному займу с учетом оплаты услуг андеррайтеров и прочих издержек. Согласно финансовой теории, цена корпоративных облигаций должна зависеть от риска дефолта эмитента, срочности облигаций, размера эмиссии, наличия возможности досрочной оплаты или стабилизационного фонда, общих экономических условий на момент выпуска. В качестве независимых (объясняющих) переменных использовались следующие:

Таблица 9. Основные параметры выборки из 260 выпусков корпоративных облигаций «Янки», 1987-1998 гг.

I_Aas ^,1?a ^{, i}A1A3 ^{, 1}Baa ^{, I}Ba1 ^{, 1}BC ^{— бина}р^{ные пе}р^еменные (0 / 1), индикаторы для облигаций с рейтингом Ааа ; Аа1, Аа2, Аа3; А1, А2, А3; Baa1, Baa2, Baa3; Ba1, Ba2, Ba3 и т. д. Различный рейтинг подразумевает различную вероятность корпоративного дефолта. Первая категория поглощается константой в регрессионном уравнении.

Ln (Срочность) — натуральный логарифм срочности облигационного выпуска.

Ln (Размер) — натуральный логарифм размера облигационного выпуска.

«Премия за риск» — разница между индексом доходности корпоративных облигаций (с рейтингом Ааа) и доходностью государственных облигаций на день размещения.

«Досрочная выплата» — бинарная переменная-индикатор для наличия возможности досрочной выплаты.

«Субординированный долг» — бинарная переменная-индикатор для субординарного долга.

«Амортизационный фонд» — бинарная переменная, индикатор наличия амортизационного фонда (sinking fund).

«Волатильность» — волатильность обменного курса между долларом США и валютой данной страны за 30 дней до размещения облигационного займа.

Помимо стандартных переменных, определяющих цену долгового капитала, на цены облигаций иностранных компаний оказывают влияние характеристики страны компании эмитента. Инвесторы требуют разную премию для облигаций компаний из различных стран. Особую роль в ценообразовании играет защита прав кредиторов в данной стране и степень соблюдения существующего корпоративного законодательства. Инвесторы также требуют премию для компаний, выходящих на фондовый рынок США впервые и не имеющих кредитной и инвестиционной истории в США. Поэтому кроме традиционных переменных в регрессионное уравнение исследователями были включены следующие переменные.

«Развивающиеся рынки» — бинарная переменная-индикатор для облигаций корпораций из стран с развивающимся рынком (emerging market).

«Власть закона» — индекс от 0 до 10, суммирующий степень соблюдения законов в данной стране (10 означает самую высокую степень соблюдения законов).

«Права кредиторов» — индекс от 0 до 4, который суммирует степень соблюдения прав кредиторов в данной стране (4 — означает самую высокую степень защиты прав кредиторов).

«Предыдущий выпуск акций» — бинарная переменная-индикатор для облигаций компаний, которые уже размещали акции на публичном рынке США.

«Предыдущий выпуск облигаций» — бинарная переменная-индикатор для облигаций компаний, которые уже размещали облигации на публичном рынке США.

«Предыдущий выпуск Rule 144А» — бинарная переменная-индикатор для облигаций компаний, которые уже размещали долговые бумаги на частном рынке корпоративного долга (категория Rule 144А).

Результаты регрессионного анализа представлены в табл. 10.

Результаты базовой модели показывают, что все коэффициенты имеют ожидаемый знак и большинство из них статистически значимы. Коэффициенты для всех рейтинговых индикаторных переменных положительны, это значит, что риск дефолта увеличивает спрэд на облигации «Янки». Например, коэффициент для IA1A3 статистически значим и равен 0,3419. Это означает, что спрэд доходности на облигации с рейтингом А1-А3 в среднем на 34 базисных пункта (= 0,34%) выше, чем спрэд на облигации категории Ааа. Коэффициент для индикатора IBa1 статистически значим и равен 2,3388, на этом основании можно сделать вывод о том, что спрэд на облигации категории Ba1-Ba3 в среднем на 234 базисных пункта (2,33%) выше, чем спрэд на облигации категории Ааа. Коэффициент для индикаторной переменной «досрочная выплата» является статистически значимым и равен 0,3272. Из этого следует, что в среднем наличие в контракте возможности досрочно выплатить долг по облигациям увеличивает стоимость долгового капитала на 33 базисных пункта (0,33%). Коэффициент индикаторной переменной «амортизационный фонд» (sinking fund) статистически значим и равен 0,7634. Это означает, что в целом облигации, имеющие в своей структуре амортизационный фонд, воспринимаются рынком как более рискованные и имеют спрэд в среднем на 76 базисных пункта выше, чем спрэд на облигации без амортизационного фонда.

Во втором случае исследователями к базовой модели была добавлена переменная-индикатор для компаний из стран с развивающимися рынками. Коэффициент данной переменной статистически значим и равен 0,2606. Это означает, что в среднем (при прочих равных условиях) спрэд на корпоративные облигации компаний из стран с развивающимися рынками на 26 базисных пункта выше, чем спрэд на облигации компаний из развитых стран.

В полной модели коэффициент для переменной «власть закона» статистически не значим. Однако коэффициент для совместной переменной «права кредиторов» * «власть закона» статистически значим и равен 0,0121. Таким образом, «права кредиторов» и «власть закона» действуют только в присутствии друг

Таблица 10. Ценообразование на облигации «Янки». Результаты регрессионного анализа.

друга и способствуют уменьшению спрэда на корпоративные облигации. Например, у Мексики значение индекса «права кредиторов» равно 0, а индекса «власть закона» — 5,35. В то же время значение индекса «права кредиторов» Великобритании равно 4, индекса «власть закона» — 8,57. В результате в среднем спрэд на облигации Великобритании на 41,4 базисных пункта (-0,0121*4*8,57) ниже, чем спрэд на мексиканские корпоративные облигации. Коэффициент для переменной «предыдущий выпуск акций» статистически значим и равен -0,2280. Это означает, что в среднем компании, уже размещавшие акции на публичном рынке могут выпускать облигации со спрэдом на 22 базисных пункта ниже, чем организации, у которых нет опыта предварительного размещения акций и истории раскрытия финансовой информации . Коэффициент для переменной «предыдущий выпуск облигаций» статистически значим и равен -0,3541. Поэтому новички на рынке облигаций в среднем вынуждены платить на 35 базисных пункта больше, чем компании уже выходившие ранее на рынок облигаций.

Американский долговой рынок категории «144А» для иностранных компаний

Rule 144A разрешает эмитентам получать как долговой, так и акционерный капитал. Однако количество долгового капитала, приобретенного компаниями в соответствии с Rule 144A, почти в 8 раз превышает количество полученного акционерного капитала. Количество долгового капитала категории Rule 144А, полученного как американскими, так и иностранными промышленными компаниями, за 6 лет выросло 60 раз (менее $1 млрд в 1991г. — $60 млрд в 1997 г.). Для иностранных эмитентов количество долгового капитал категории Rule 144А увеличилось с $378 млн (1991 г.) до $12,1 млрд (1997 г.). Доля долга 144А от всего долгового капитала, полученного иностранными фирмами, выросла с 11% (1991 г.) до 65% (1997 г.). Таким образом, в 1990-е гг. центр привлечения долгового капитала иностранными фирмами сместился с публичного рынка на рынок Rule 144А. Ожидается, что в будущем рынок долга категории Rule 144А станет основным рынком долгового капитала для иностранных компаний (Chaplinsky and Ramchand, 2002). Чаплински и Рамчанд (Chaplinsky and Ramchand) в 2002 г. исследовали рынок долга категории Rule 144А для иностранных промышленных компаний в период с 1991 по 1997 г. В выборку вошли все эмиссии долга иностранными промышленными (но не финансовыми и коммунальными) компаниями с фиксированной процентной ставкой и со срочностью не менее двух лет. Всего включено 195 эмиссий. В табл. 11. представлены основные характеристики эмиссий за период с 1991 г. по 1997 г. Как видно из табл. 11, количество эмиссий, проведенных иностранными промышленными компаниями, возросло с трех (1991 г ) до 84 (1997 г.) Всего за указанное время иностранные промышленные компании на рынке долга категории Rule 144А получили $23,5 млрд, для сравнения, на рынке публичного долга они получили за этот же период $34,3 млрд (Chaplinsky and Ramchand, 2002). Надо отметить, что общая сумма частного и публичного долга для промышленных иностранных компаний за этот же период практически не менялась: с 1991 г. по 1993 г. она была равна $20,3 млрд, а в 1997 г. — $18,6 млрд. с1991 г. по 1997 г. сумма частного (144А) и публичного долга иностранных фирм оставалась на уровне 14-16% от уровня всего долгового рынка за этот период. Можно сделать вывод: рост долга категории 144А для иностранных компаний происходил за счет уменьшения доли рынка публичного долга (Chaplinsky and Ramchand, 2002).

Сравнение рынка частного долга категории «144А» с рынком публичного долга для иностранных компаний в США

Чаплински и Рамчанд составили выборку из 170 сопоставимых эмиссий публичного долга проведенных иностранными компаниями за вышеуказанный период времени. В табл. 12 приводится сравнение основных характеристик публичного долга и долга категории Rule 144А иностранных компаний. В среднем размер эмиссии частного долга равен $121 млн. Средняя срочность частного долга — девять лет. А средний размер эмиссии публичного долга составляет $207 млн, его средняя срочность — 13 лет. Практически весь публичный долг имеет рейтинг (99%), хотя это и не является обязательным. Для сравнения, только 63% эмиссий частного долга имеет рейтинг, при этом 41% этого долга является высокодоходным долгом (junk bonds). Для публичного долга доля высокодоходного долга составляет 29%. Еще одно отличие состоит в том, что доля долга, выпущенного компаниями с развивающихся рынков (emerging markets): у частного долга она составляет 59%, а у публичного долга только 13%. Частный долг характеризуется значительным разнообразием: внутри категории Rule 144А существует 40 различных групп, в то время как можно выделить 24 типа публичного долга. Около 20% частного долга классифицируется как облигации (bonds), которые в свою очередь делятся на восемь различных категорий: глобальные облигации (global bonds), обмениваемые облигации (exchangeable bonds), рефинансируемые облигации (refunding bonds), гарантированные облигации (guaranteed bonds), облигации с амортизационным фондом (sinking fund bonds), субординированные и старшие облигации (subordinated and senior bonds), доходные облигации (revenue bonds).

Таблица 11. Эмиссии долга категории 144А проведенные иностранными промышленными компаниями, 1991-1997 гг.

Ценообразование на частный долг категории АШє144А для иностранных компаний на американском рынке

Для изучения ценообразования на долг категории Rule 144А для иностранных компаний Чаплински и Рамчанд использовали регрессионный анализ объединенной выборки частного и публичного долга. Результаты анализа представлены в табл. 13.

Авторы включили в анализ три регрессионные уравнения. Одно из них подходит для вычисления всех видов долга, из двух других одно — для расчета долга с инвестиционного рейтинга, другое — высокодоходного долга. Зависимой (объясняемой) переменной в регрессионном анализе является показатель стоимости долгового капитала спрэд доходности между доходностью корпоративного долга и доходностью государственной облигации одинаковой срочности на момент эмиссии. Независимыми (объясняющими) в уравнении являются указанные ниже переменные.

«Rule 144А» — бинарная переменная-индикатор для частного долга. В данном случае публичный

Таблица 12. Сравнение основных характеристик долга категории Rule144A и публичного долга для иностранных компаний, 1991-1997

Таблица 13. Ценообразование на рынках публичного и частного долга США для иностранных компаний. Результаты регрессионного анализа, 1991-1997.

долг является точкой отсчета, поглощаемой в константе уравнения.

«Индекс времени» — в 1991 г. переменная была равна нулю и увеличивается на единицу каждый год.

«Высокая доходность» — бинарная переменная-индикатор для долга с рейтингом ниже Baa3.

«Высокая доходность»* Rule 144А — совмещенная переменная.

«Раскрытие финансовой информации» — бинарная переменная-индикатор, равна единице, если компания публично раскрывает финансовую информацию.

«Рейтинг» — индекс, равен 1 для самого низкого рейтинга и увеличивается по мере увеличения рейтинга

Ln (Размер) — натуральный логарифм размера эмиссии.

Ln (Срочность) — натуральный логарифм срочности выпуска.

«Премия за риск дефолта» — разница между доходностью индексов облигаций Shearson Lehman Corporate Bond и Treasury Bond.

«Возникающий рынок» — бинарная переменная-индикатор, равна единице для компаний из стран с развивающимся рынком.

Результаты регрессионного анализа показывают, что стоимость частного долга значительно выше, чем цена публичного долга. Коэффициент для переменной Rule 144А статистически значим и равен 0,491. Это означает, что при прочих равных условиях в среднем долг категории Rule 144А почти на 0,5% (49,1 б. п.) дороже публичного долга. Высокодоходный долг в среднем на 1,392% дороже долга с инвестиционным рейтингом. Коэффициент для переменной «индекс времени» является статистически значимым и негативным. Это означает, что стоимость долгового капитала снижается с течением времени примерно на 15 б. п. ежегодно. Неожиданным становится то, что коэффициент для переменной «раскрытие финансовой информации» не является статистически значимым. Вопреки ожиданиям, публичное раскрытие финансовой информации не ведет к снижению стоимости долгового капитала. Согласно финансовой теории, увеличение срочности долга ведет к увеличению спрэда.

Пожалуй, самый интересный результат заключается в том, что коэффициент для переменной Rule 144А является статистически значимым как в уравнении для долга с инвестиционным рейтингом, так и при вычислении уравнения высокодоходного долга. Однако в первом случае коэффициент положителен и равен 0,304. Это означает, что в случае с долгом инвестиционной категории частный долг на 30 б. п. дороже публичного, что вполне согласуется со стандартной финансовой теорией. Если говорить о высокодоходном долге, то коэффициент равен — 0,507, т. е. частный высокодоходный долг имеет спрэд на 50 б. п. ниже высокодоходного публичного долга. Исследователи объясняют этот парадоксальный факт тем, что у частных инвесторов (квалифицированных институциональных инвесторов) больше возможностей проведения мониторинга и организации контроля эмитентов с высоким уровнем риска, чем покупатели публичного долга. В результате в случае с частным долгом информационная асимметрия ниже, чем в случае с публичным долгом, это и находит отражение в цене высокодоходного (т. е. высокорискового) долга.

Заключение

Выход на американские фондовые рынки с программой ADR или корпоративных облигаций является весьма сложным процессом, для успешного осуществления которого компании потребуется помощь большого числа самых разнообразных специалистов. Первым и весьма полезным шагом на этом пути может стать посещение учебного семинара для финансовых директоров и руководителей предприятий, посвященного выходу на зарубежные фондовые рынки. Подобные занятия проводятся различными организациями и консалтинговыми компаниями. Пример может служить двухдневный семинар, проводимый Центром профессионального обучения компании «Эрнст энд Янг»⁷¹, «Выход на зарубежные фондовые рынки», в ходе которого рассматриваются практические вопросы подготовки и выпуска ADR. Семинар разработан для руководителей компаний, финансовых директоров и консультантов, а также сотрудников инвестиционных компаний.

Говоря об ADR, необходимо упомянуть о негативном воздействии, которое программы ADR оказывают на развитие формирующихся фондовых рынков. По мере того как фирмы различных стран все больше переключаются на американские фондовые рынки, происходит снижение активности на внутренних фондовых рынках. За последние годы накопилось множество свидетельств того, что развитие программ ADR ведет к снижению ликвидности и масштабов торговли на местных фондовых рынках. Результатом является снижение мотивации к инновационной деятельности и развитию рынков капитала внутри страны, потеря значимости местными рынками. Исследователь из Гарвардской Школы Бизнеса Альберто Моэль (A. Moel) провел эконометрическое исследование влияния ADR на развитие 28 фондовых рынков развивающихся стран (Moel, 2001). Результаты исследования заслуживают внимания и осмысления. Увеличение на один процент доли компаний, имеющих программу ADR, ведет к 9%-тному снижению оборота торгов на местных фондовых рынках. Самым негативным образом развитие программ ADR влияет на развитие местных фондовых рынков: одна новая программа ADR статистически ведет к потере (делистингу) местным рынком одной фирмы в год листинга ADR и еще четырем делистингам на следующий год. Таким образом, единственная новая программа ADR ведет к потере местным фондовым рынком пяти других фирм. В другом эконометрическом исследовании ведущий американский специалист по ADR исследует воздействие программ ADR на развитие как самих компаний, выпускающих, так и не выпускающих ADR (Karolyi, 2003) на материалах 12 фондовых рынков развивающихся стран. В качестве показателей уровня развития ADR в стране Эндрю Кэролий (Karolyi) использовал долю компаний с ADR, долю капитализации внутреннего рынка у компаний с ADR и долю объемов торгов акциями у компаний с ADR. В качестве зависимых (объясняемых) переменных были выбраны рыночная капитализация компаний без ADR, количество компаний, прошедших листинг на внутренних биржах, и объем торгов акциями компаний без ADR. Результаты исследования представлены в табл. 14.

Как видно из первой части табл. 14, развитие программ ADR негативно влияет на рыночную капитализацию и объем торгов акциями компаний, не имеющих ADR, а также на общее количество компаний, прошедших листинг на домашних биржах. С другой стороны, из второй части табл. 16 видно, что развитие ADR положительно отражается на компаниях, выпускающих ADR, — растет их капитализация и объем торговли акциями этих компаний. Также увеличивается их доля в капитализации местных фондовых рынков. В результате развития программ ADR крупные компании растут, а их доминирующая роль на местных рынках только усиливается. В то же время затрудняется развитие всех других организаций и ограничивается количество акционерного капитала, доступного для компаний, которые не имеют своих программ ADR. Таким образом, развитие ADR способствует консервации олигополистической структуры отраслевых рынков в экономике развивающихся стран. Экономистам еще предстоит проанализировать и понять механизм воздействия программ ADR на развитие внутренних фондовых рынков, однако несомненно, что развитие программ ADR крупными российскими компаниями должно сопровождаться целенаправленными компенсирующими действиями по развитию внутренних российских фондовых рынков и увеличению доступности внешнего акционерного капитала для менее крупных российских компаний.

Таблица 14. Влияние программ ADR на развитие национальных фондовых рынков в странах инкорпорации компаний и на другие компании страны. Результаты регрессионного анализа

Приложение.

Полный список Депозитарных

Расписок российских компаний на рынках США (Bank of New York Complete DR Directory)

Как видно из приложения, большинство российских компаний имеют т. н. ограниченные депозитарные расписки, категории 144А и Regulation S, а также депозитарные расписки первого уровня. В приложении используются сокращения для наименования депозитарных банков: DB — Deutsche Bank, MGT — Morgan Guarantee Trust BNY — Bank of New York

Примечание: Bank of New York является одним из основных банков в мире, выпускающих депозитарные расписки. На интеренет-сайте банка содержится детальная информация обо всех аспектах деятельности рынка депозитарных расписок, в том числе и полный список всех действующих программ ADR российских компаний (http://www.adrbny.com).

Литература

Aggarwal, Reena, Ian, Gran, and Hal Singer, 1999, Capital raising in the offshore market, 23 Journal of Banking and Finance.

Bank of New York, 2002, Solving the ADR puzzle. The expert guide to building a successful ADR program, New York.

Bank of New York, 2003, The global equity investment guide. The case for investing in depositary receipts. New York.

Bruner, Robert, Chaplinsky, Susan, and Latha Ram-chand, 2000, U.S. bound IPOs: issue costs and market selectivity. Unpublished working paper, University of Virginia and University of Houston.

Chaplinsky, Susan, and Latha Ramchand, 2002, The impact of SEC Rule 144A on corporate debt issuance by international firms, forthcoming, Journal of Business.

Choi, Stephen, 2000, Resales of offshore securities into the United States: evaluating the overvaluation risk to U.S. investors, Washington University Law Quarterly, 78:519-565.

Cohen, Alexander, Bronson Gay, Edwards Bryant, and Mark Stegemoeller, 2003, Securities offering and listing in the US: an overview for non-US issuers, Latham and Watkins, International Financial Law Review. A Euromoney publication.

Gande, A., 1997, American Depository Receipts: Overview and literature survey. Financial Markets, Institutions & Instruments 6: 61-83.

Karolyi, A., 2003, The role of ADR in the development and integration of emerging equity markets, Unpublished working paper, The Ohio State University.

Miller, Darius and John Puthenpurackal, 2002, The costs, wealth effects, and determinants of international capital raising: Evidence from public Yankee bonds, Journal of Financial Intermediation 11, 455-485.

Moel, Alberto, 2001, The role of American Depository Receipts in the development of emerging markets, Economia, Fall 2001, Brookings Institution.

Reese, William, and Michael Weisbach., 2002, Protection of minority shareholder interests, cross-listing in the United States, and subsequent equity offerings, Journal of Financial Economics 66, 65-105.

Solomon, Robert, 2000, United States securities law and international securities transactions, mimeo, Solomon, Pearl Blum Heymann & Stich L.L.P.