ДАЛЬНЕЙШИЕ ДЕЙСТВИЯ

Некоторые продавцы вообще никаких дальнейших действий (follow-up actions) не предпринимают, предпочитая в случае превышения цены акции страйка ждать, когда акции будут выкуплены по коллу при истечении его срока, а в случае, если цена акции опустится ниже страйка, предоставить коллу, который уже ничего не будет стоить, просто прекратить существование. Такие действия не всегда оптимальны, здесь могут быть И Другие решения. Дальнейшие действия можно разделить на три группы:

\: защитные действия при снижении цены акции;

агрессивные действия, когда акция растет в цене;

3, действия, направленные на предотвращение передачи требования, если колл «в деньгах» теряет свою временную стоимость.

Случается, что инвестор решает закрыть всю позицию до истечения срока опциона или ждать, когда акций будут выкуп-лены по коллу. Эти случаи также будут рассмотрены.

L

Защитные действия при снижении цены базовой акции i

Й?одавеД покрытого опциона, не предпринимаюший никаких защитных мер перед лицом относительно существенного падения цены базовой акции, рискует понести значительные потери. Поскольку покрытые продажи являются стратегией с 6г-рШиченнъШ потенциалом прибыли4,'Следует позаботиться и об

ция мо?№№^

Дальнейшие действия

107

позиций. Простейшая форма дальнейших действий при снижении цены акции состоит в простом закрытии позиции. Это можно было бы сделать, если цена акции упала бы на определенный процент или же пробила бы технический уровень поддержки.

Дальнейшие действия обычно принимают форму выкупа первоначально проданного колла с последующей продажей вместо него другого колла — с другим страйком и с другой датой истечения. Любое действие такого рода называют «роллом», или действием «возобновления» (rolling action). Когда базовая акция падает в цене, инвестор обычно выкупает исходный колл, возможно, с прибылью, так как цена базовой акции понизилась, а затем продает колл с меньшим страйком. Для этой операции используется название «ролл-даун». (В этом названии, происходящем от английского roll-down, подчеркивается, что, во-первых, осуществляется «возобновление» опциона, т. е. покупка нового колла, и, во-вторых, что новый колл имеет страйк ниже прежнего -примеч. перев.)

Пример. Позиция покрытой продажи, состоящей из покупки акций XYZ по 51 и продажи колла «XYZ, январь, 50» по 6? имеет максимальный потенциал прибыли при истечении опциона в 5 пунктов. Нижняя защита составляет 6 пунктов, что соответствует цене акции 45 при истечении срока опциона. В эти цифры для упрощения примера не включены комиссионные.

Если акции начинают падать в цене, возможно, достигая уровня в 45 за два месяца, разумными представляются следующие цены:

обыкновенные акции XYZ - 45, колл «XYZ, январь, 50» - 1, колл «XYZ, январь, 45» — 4.

Продавец покрытого колла «январь, 50» к этому моменту бщет( иметь для своей общей позиции небольшой нефиксирован-

й§НТО? в Lпункт; он.теряет на обыкновенной акции 6 пунктов, но получает 5 пунктов на колле «январь, 50» (этот

т

Продажа покрытого колла

расчет показывает, что в точке безубыточности потери возникают до момента истечения срока опциона). Если акции продолжают падать в цене ниже этого уровня, инвестор к истечению срока будет иметь более значительные потери. Колл, продающийся по цене в 1 пункт, дает дополнительно всего лишь 1 дополнительный пункт защиты.

Кроме того, если цена акции сохранится неизменной, т. е. она на момент истечения срока в январе окажется в точности равной 45, то продавец покрытого опциона дополнительно получит 300 долл. Если бы он не использовал операции «ролл-даун», то при неизменной цене акции он мог бы получить дополнительный доход, не превышающий оставшейся от продажи колла «январь, 50* суммы в 100 долл. Таким образом, операция «ролл-даун» дает больше защиты от дальнейшего снижения цены акции, а также может принести дополнительный доход, если цена акции остается стабильной.

' Для более точной оценки общего эффекта от операции «ролл-даун» в этом примере, можно провести сравнительные вычисления прибыли в случае исходной покрытой продажи и в случае позиции с «ролл-дауном». Результаты таких расчетов приведены в табл. 2-21 и на рис. 2-3.

Отметим, что позиция с «ролл-дауном» характеризуется меньшим потенциалом максимальной прибыли, чем исходная позиция. Это происходит из-за того, что при «ролл-дауне» с переходом к коллу «январь, 45» продавец ограничивает свою прибыль на любом уровне цены выше 45 яри истечении колла. Он принимает для себя решение продать акции по цене ниже исход-нЬй^а 5 пунктов (при этом колл'^янв^ь, 50» полностью теряет ст6и^сА9^^такйм образом; 'ЙПЙЙйгЙЬЙег свою прибыль вьгше

Дальнейшие действия

109

максимальную прибыль для покрытой продажи. Однако ограничение максимальной прибыли имеет второстепенное значение, когда цена падает. В этом случае более существенную роль играет дополнительная нижняя защита.

ТАБЛИЦА 2-21.

+$500

РЙС 2-3.

Ср&невде исходной покрытой продажи и продажи с «ролл-дауном».

по

Продажа покрытого колла

«Ролл-даун» порождает доход в 300 долларов, и поэтому при любой цене ниже 45 при истечении срока позиция с «ролл-дауном» приносит на 300 долл. больше исходной. На самом деле позиция с «ролл-дауном» будет давать результаты лучше исходной позиции, даже если цена акции вновь возрастет, однако не выше чем до 48. При цене в 48 на момент истечения срока опциона обе позиции дают одинаковые результаты, принося 300 долл. прибыли. Если бы при изменении направления движения цена акции превысила к истечению срока опциона уровень в 48 долл., для продавца покрытого опциона было бы лучше, если бы он не использовал «ролл-дауна». Оба эти факта с очевидностью просматриваются в табл. 2-21 и на рис. 2-3.

Следовательно, единственный случай, при котором использование «ролл-дауна» не приносит пользы, — это когда цена акции претерпевает возвратное движение, т. е. она растет после первоначального снижения. Выбор условий применения «ролл-дауна» очень важен: слишком ранний или проведенный по неподходящей цене «ролл-даун» может существенно ограничить доходность. Технические уровни поддержки для акции часто служат полезным индикатором при выборе цен, при которых нужно проводить «ролл-даун». Если инвестор применяет «ролл-даун» после того, как пробивается уровень поддержки, шансы, что он окажется в ситуации возвратного движения цены акции, обычно сокращаются.

Рассмотренный пример довольно упрошен. На практике могут возникать более сложные ситуации, такие как внезапное и весьма крутое снижение цены базовой акции. При этом продавец покрытого опциона может понести убытки из-за того, что он оказывается в «запертой» (locked-in) ситуации — ситуации фиксации убытка. Это просто означает, что на рынке нет опциона, для которого он мог бы применить «ролл-даун» и который в случае выкупа акции при истечении срока опциона обеспечил бы его достаточной премией для реализации прибыли. Эти ситуации чаще возникают в случае более дешевых акций, когда стра*}ки в процентном отношении находятся вдали от текущей цены акций. Покрытые продажи опционов «без денег» более чувствительны к этой проблеме, чем продажи опционов «в деньгах». И, тем не менее, как бы ни казалось неприятным находиться в позиц.ии? которая не может принести при?&Шиупо меньшей мере, в тече

Дальнейшие действия

использование «ролл-дауна» для зашиты от возможного значительного снижения цены акции.

Пример. Покрытая продажа состоит в покупке акций XYZ по 20 пунктов и продаже колла «январь, 20» по 2. Неожиданно акции очень быстро падают в цене до уровня в 16 пунктов, и возникает следующая раскладка цен:

обыкновенные акции XYZ — 16, колл «XYZ, январь, 20» — '/г, колл «XYZ, январь, 15» - 21 /г.

Продавец покрытого колла оказывается перед трудным выбором. На данный момент у него нереализованный убыток в 2'/2 пункта - 4 пункта убытка по акциям, который частично компенсируется прибылью в V/i пункта по колл у «январь, 20». Для инвестиции данного размера это существенный убыток в процентном выражении, образовавшийся за короткий промежуток времени. Инвестор мог бы ничего не делать, надеясь, что позиция по акциям в дальнейшем вернет его потери. К. сожалению, это может оказаться принятием желаемого за действительное.

Если он проанализирует возможности применения «ролл-дауна», то результаты данного анализа будут неутешительны. Предположим, что при этой операции он пожелает перейти от колла «январь, 20» к коллу «январь, 15». Тогда он должен будет купить колл «январь, 20» по 1/? пункта и продать колл «январь, 15» по 27? с чистым поступлением в 2 пункта. Применяя «ролл-даун», он возлагает на себя обязанность продать свои акции по 15 (страйк колла «январь, 15»). Предположим, что цена на акции XYZ в январе оказалась выше 15, и они были выкуплены по коллу. Что должен делать инвестор? Он теряет 5 пунктов по своим акциям, так как он изначально купил их по 20, а теперь продает по 15. Этот убыток в 5 пунктов частично компенсируется прибылью по опциону, составляющей 4 пункта: V/i пункта прибыли по коллу «январь, 20», так как он был продан за 2 и выкуплен по у/гу плюс поступление в 2'/? пункта от продажи колла «январь, 15». Однако его полным результатом будет убыток в 1 пункт, так как он. теряет на акциях 5 пунктов, а на опционах зарабатывает всего. 4 пункта. Более того, этот убыток в 1 пункт — нименьшйй; а значит, и наилучший, на который он мог бы

112

Продажа покрытого колла

только надеяться! Это так, поскольку, как было продемонстрирована ранее, позиция покрытой продажи приносит максимум прибыли при любой цене выше страйка опциона. Таким образом, используя «ролл-даун» со страйком 15, он существенно ограничивает возможности позиции, вплоть до фиксации потерь.

Даже имея в виду то, что было сказано о фиксации потерь, тем не менее, представляется корректным инвестору прибегнуть к «ролл-даупу» с котом «январь, /5». Если цена акции упадет до 16, никто ничего не сможет сделать с нереализованными убытками. Однако если продавец покрытого колла применяет «ролл-даун», он может воспрепятствовать тому, чтобы убытки накапливались быстрее. На самом деле, ему лучше осуществлять «ролл-даун» в ситуациях, когда цена акции будет продолжать падать, останется неизменной или даже слегка возрастет. В табл. 2-22 и на рис. 2-4 проводится сравнение исходной продажи и позиции с «ролл-дауном». Из приведенных данных видно, что по позиции с «ролл-дауном» фиксируются убытки. Однако, тем не менее, позиция с «ролл-дауном» дает результаты лучше, чем исходная, если только цена акции к истечению срока опциона не поднимется выше 17. Таким образом, если цена акции будет продолжать дадать, останется неизменной или даже возрастет не более чем. на 1 пункт, позиция с «ролл-дауном», фактически, дает результаты лучше, чем исходная. Именно по этой причине, применяя «ролл-даун», продавец покрытого опциона поступает разумно, несмотря даже на то, что таким образом он фиксирует свой убыток. Просто этот убыток- наименьший.

ТАБЛИЦА 2-22.

Прибыль для исходной покрытой продажи и позиции с «ролл-дд^ном».

Цена акции XYZ на Прибыль от продажи Прибыль от позиции Ьомвнгп истечения колла «январь, 20» с «ролл-даундм» срока__

10 -$800 -$600

15 - 300 J 14 ( - 100

18 1 ?? " :~#?и *: ""у-.. - 100

-|*5$5 .+ 2Q&<$ ?ЬцОо h. -t »-'100> ги .

__?' ? ?' ? ,____.

Дальнейшие действия

ИЗ

истечения срока

РИС. 2-4,

Сравнение исходной покрытой продажи и позиции с фиксацией потерь.

С помощью технического анализа продавец покрытых опционов может решить применять ли «ролл-даун», фиксируя тем самым убытки, или же удерживать позицию, у которой больше не существует нижней защиты. Если акция XYZ пробивает уровень поддержки или важную линию тренда, то появляются дополнительные основания для применения «ролл-дауна». В нашем примере трудно себе представить ситуацию, когда 20-долларовая акция внезапно падает в цене до уровня в 16 долл., не изменяя при этом технической картины. Тем не менее, если анализ графиков покажет, что существует поддержка при цене акции 151/2 или 16, имеет смысл продавцу прежде, чем прибегнуть к «ролл-дауну», немного подождать и посмотреть, будет ли сохраняться этот уровень поддержки далее.

Возможно, лучшим способом избежать фиксации потерь была бы организация позиций, для которых возникновения подобной проблемы менее вероятно. Например, покрытые продажи коллов «в деньгах» по более дорогим акциям с умеренной волатильностью в качестве базового инструмента, редко приводят инвестора к фиксации потерь при применении «ролл-дауна». Тем не менее', развеется, любая акция при условии, что она

114

Продажа покрытого колла

падает в иене достаточно сильно и достаточно быстро, вынуждает продавца покрытого опциона фиксировать убытки, если он должен прибегать к «ролл-дауну» три или четыре раза за довольно короткий промежуток времени. Однако более дорогие акции дают страйки, которые в процентном отношении расположены ближе друг к другу, и потому предоставляют продавцу возможность раньше использовать новый опцион с меньшим страйком при снижении цены акции. Кроме того, более высокая вола-тильность должка порождать достаточно высокие премии, так что существенная часть снижения цены может быть прохеджи-рована посредством «ролл-дауна», И наоборот, более дешевые акции, в особенности неволатильные, продавцу покрытых опционов часто доставляют серьезные проблемы, когда они падают в цене.

Следует обратить внимание и еще на один момент, связанный с оформлением приказов. Когда трейдер одновременно покупает один колл и продает другой, он реализует спрэд. Вообще говоря, спрэды подробно обсуждаются позже. Однако продавцу покрытых опционов следует знать, что при использовании «ролл-дауна» приказ можно оформлять как приказ «спрэд». Как правило, такой способ позволяет продавцу совершить сделку по лучшим ценам.

Альтернативный метод «ролл-дауна»

Существует еще один способ, который может использовать продавец покрытых опционов, пытаясь получить дополнительную нижнюю защиту без необходимости фиксации потерь. Суть его в том,' что продавец осуществляет «ролл-даун» лишь для части своей позиции.

Пример. Было куплено 1000 акций XYZ по 20 пунктов, аДО коллов «XYZ, январь, 20» было продано по 2 пункта ^ждый. Как и ранее, цена акции понизилась до 16. При этом оказалось, что колл «ХУ2, январь^ 20» стал стоить y/i пункта, «ХУ?, январь, 15» — 2!/2.. ^к,(5ыло продемонстрировано %m&W?4$?WW*> ^олл-^аун», инвестор

Дальнейшие действия

115

некоторое оправдание, инвестор, скорее всего, в такое положение себя постарался бы не ставить.

Можно попытаться достичь некоторого баланса между дополнительной нижней зашитой и верхней потенциальной прибылью, если применить «ролл-даун» лишь к части коллов. В данном случае, например, продавец мог бы выкупить лишь 5 коллов «январь, 20» и продать 5 коллов «январь, 15». В таком случае он имел бы следующую общую позицию:

длинную позицию в 1000 акций по 20,

короткую позицию в 5 коллов «XYZ, январь, 20» по 2;

короткую позицию в 5 коллов «XYZ, январь, 15» по 21/г;

реализованный доход в 750 долл. от 5 коллов «XYZ, январь, 20».

Эту стратегию, в отличие от обычного полного «ролл-дауна», обычно называют частичным «ролл-дауном». В соответствии с ней «ролл-даун» применяется лишь к части исходных коллов. Анализируя позицию с частичным «ролл-дауном», понимаем, что продавец более не фиксирует потери.

Если акции снова поднимутся в цене выше уровня в 20 пунктов, продавцу придется на момент истечения срока опционов продать 500 акций XYZ по 20 (оставаясь «при своих») и 500 акций по 15, теряя на этой части акций 2500 долл. OEJ получит 1000 долл. по своим 5 коллам «январь, 20», которые он сохраняет до истечения срока, плюс 1250 долл. по 5 коллам «январь, 15», плюс еще 750 долл. реализованного дохода от применения «ролл-дауна» к остальным 5 коллам «январь, 20». Это в целом составляет 3000 долл. прибыли по опционам и 2500 долл. убытков по акциям, что дает чистую прибыль в 500 Долл. минус комиссионные. Таким образом, частичный «ролл-даун» в случае, если акция восстанавливает свои позиции, предоставляет продавцу шанс получить прибыль. Очевидно, что частичный «ролл-даун» не дает такой же нижней защиты, как полный «ролл-даун», но он обеспечивает большую защиту, чем в том случае, если «ролл-даун» вообще не применяется. Чтобы убедиться в этом, достаточно сравнить' результаты, представленные в табл. 2-23 для такого развития событий', когда Цена акции на момент истечения срока сЬставл^е^15^0лл: ?> 1 ^

116

Продажа покрытого колла

ТАБЛИЦА 2-23.

Цена акции на момент истечения срока опциона достигла уровня 15 долларов. Стратегия Убытки Прибыль Общие убытки по акциям по опционам Исходная позиция -$5 ООО +$2 000 -$3 000 Частичный «ролл-даун» - 5 000 + 3 000 - 2 000 Полный «ролл-даун» - 5 000 + 4 000 - 1 000 Подведем краткие итоги. Продавцу покрытого опциона, желающему применить «ролл-даун», но не желающему фиксировать убытки или не считающему, что акция несколько восстановится в цене к истечению срока, следует прибегнуть к «ролл-дауну» лишь части своей позиции. Если же цена акции будет продолжать падать, делая очевидной призрачность надежды на ее восстановление к исходному страйку, продавцу следует применить «ролл-даун» и к остальной части позиции.

Использование при «ролл-дауне* опционов с различными датами истечения

. До сих пор в примерах при применении «ролл-дауна» использовался один и тот же месяц истечения сроков опционов. На практике, у продавца покрытых опционов при применении «ролл-дауна» часто может возникнуть желание воспользоваться опционом с более отдаленным сроком истечения, а иногда, возможно, даже и более близким месяцем истечения срока.

При применении серий опционов с отдаленными месяцами истечения преимущество состоит в том, что защита составляет гораздо бол шее число пунктов. К этому обычно прибегают, когда базовая акция начинает вести себя в техническом или фундаментальном отношении как-то беспокойно и непредвиденно для инвестора. Однако поскольку «ролл-даун» снижает потенциальную максимальную приОьщъ^чгго было продемонстрировано дож неоднократно), не следует «ролл-даун» применять ;р*1ционрв с отда^^^j^f^tneM срока действия. Испо*ьзуя при «роля-дауне» рочный колд, инвестор

Дальнейшие действия

117

сокращает потенциальную максимальную прибыль на более длительный период времени. Таким образом, следует использовать более долгосрочный колл в том случае, если продавец покрытых опционов уверен, что акция будет сохранять текущий ценовой уровень и тенденцию достаточно долгое время. Особенно часто к «ролл-дауну» с более долгосрочными коллами прибегают при использовании стратегии частичного «ролл-дауна», когда переход к новому коллу осуществляется лишь для части позиции. Дело в том, что при этом инвестор всегда оставляет открытыми двери для получения прибыли в случае, если акция восстановит свои позиции. Таким образом, он может чувствовать себя более свободным, поскольку для части своей позиции, для которой «ролл-даун» применяется, он воспользовался максимально возможной защитой.

Продавец покрытых опционов, который в силу неподконтрольных ему обстоятельств, таких как внезапное падение цены акции, прибегает к «ролл-дауну» для фиксации убытка, возможно, пожелает, напротив, применить «ролл-даун» с краткосрочным опционом. Это позволит ему вернуть себе имеющуюся у краткосрочного опциона временную стоимость за как можно более короткое время.

Пример. Продавец покрытых опционов покупает акции XYZ по 19 пунктов и продает 6-месячныЙ колл по 2 пункта. Однако вскоре после этого плохие новости в отношении обыкновенных акций приводят к тому, что цена акции XYZ летит вниз до 14. На этот момент возникают следующие цены для коллов со страйком 15:

обыкновенные акции XYZ - 14, ближний колл — 1, среднесрочный колл — V/iy дальний колл — 2.

Если инвестор применит «ролл-даун» с переходом к любому из этих коллов, он зафиксирует убыток. Поэтому наилучшей стратегией может быть использование «ролл-дауна» с переходом к ближнему коллу с целью получить 1 пункт временной премии через 3 месяца. Он начинает таким образом выходить из убыточно^ едгуахпед пытаясь+воспользоваться максимально возможным

1J8

Продажа покрытого колла

снижением временной премии через кратчайший промежуток времени. Когда наступит истечение срока ближнего колла (через 3 месяца от текущего момента), он сможет переосмыслить свою позицию и решить, хочет ли он продать другой ближний колл, снова пытаясь заработать краткосрочную премию, или же ему, возможно, лучше продать долгосрочный колл.

Применяя «ролл-даун» с переходом к ближнему коллу, инвестор пытается вернуться к потенциально прибыльной ситуации за кратчайшее время. Продавая краткосрочные коллы один или два раза, он будет в конечном счете в состоянии за кратчайшее время снизить затраты на акции до уровня ближе к 15. Как только цена на акции приблизится к 15, он сможет продать долгосрочный колл со стран ком 15 и снова вернуться к потенциально прибыльной ситуации. Но он уже не будет в ситуации фиксации убытка.

Предпринимаемые действия при росте акций в иене

Более приятная ситуация для продавца покрытых опционов возникает в том случае, когда после организации позиции покрытой продажи, базовые акции поднимаются в цене. Если такое происходит, возникает, как правило, несколько возможностей. Продавец может решить не делать ничего, предоставляя возможность, чтобы акции были выкуплены по коллу, и получая тем самым доходность, на которую рассчитывал при организации позиции. С другой стороны, если акция растет в цене достаточно быстро, продавец покрытых опционов может либо закрыть позицию раньше, либо применить уже «ролл-ап» (roll-up - «возобновление вверх»). Каждый случай будет ниже рассмотрен.

Пример. ИЕпзестор организует позицию покрытых продаж, покупая акции по 50 пунктов и продавая 6-месячный колл по 6. Его максимальная потенциальная прибыль составляет 6 пунктов и достигается при любой цене акции выше 50 на момент истечения срока опционов, а его нижняя точка безубыточности равна 44. Далее предположим, что акции претерпевают существенный рост в цене, которая за короткий промежуток времени доходит до 60. С ценой акции в 60 пунктов колл «июль, 50» может продаваться за 11 пунктов, а колл «июль, 60» — за 7. Таким образом, инвестор может рассмотреть вариант с выкупом изна

Дальнейшие действия

119

чально проданного колла и применением «ролл-ana» с переходом к коллу с более высоким страйком. В табл. 2-24 приведеЕш характеристики рассмотренной ситуации. ТАБЛИЦА 2-24. Сравнение исходных и текущих цен. Исходная позиция Текущие цены Покупка акций XYZ по 50 Акции XYZ 60 Продажа колла «XYZ, июль, 50» по 6 Колл «XYZ, июль, 50» 11 Колл «XYZ, июль, 60» 7 Если бы инвестор применил «ролл-an», т. е. выкупил колл «июль, 50» и продал колл «июль, 60», он увеличил бы свою потенциальную прибыль. Действительно, если бы акции в июле стоили больше 60 и были выкуплены по коллу. инвестор в целом по коллам имел бы доход: 6 пунктов от колла «июль, 50* плюс 7 пунктов от колла «июль, 60» минус затраты в II пунктов на выкуп колла «июль, 50». Таким образом, его прибыль по опционам составила бы 2 пункта, что в совокупности с прибылью по акциям в 10 пунктов увеличило бы его потеЕЩиальную максимальную прибыль до 12 пунктов для акций при любой цене выше 60 на момент июльского истечеЕшя срока опционов.

Для увеличения своей потенциальной прибыли на столь большую величину продавцу покрытых опционов пришлось отказаться от части своей нижней защиты. Нижняя точка безубыточности всегда поднимается на величину затрат, требуемьос для осуществления «ролл-ana». Средства, требуемые для осуществления «ролл-ana», в нашем примере составляют 4 пункта, складывающиеся из покупки колла «июль, 50» по 11 и продажи колла «июль, 60» по 7. Таким образом, нижняя точка безубыточности возрастет после «ролл-ana» с исходного уровня 44 до уровня 48. Существует и другой метод расчета нового потенциала прибыли и точки безубыточности. Инвестор фактически повышает свои чистые затраты на акции до 55, принимая на себя реализованный убыток в 5 пунктов по коллу «июль, 50». Следовательно, можно сказать, что он находится в позиции покрытых продаж, образованной в результате покупки акций по 55 и продажи колла

120

Продажа покрытого колла

«июль, 60» по 7. Если придерживаться такого способа рассуждения, становится понятнее, что точка безубыточности равна 48, а максимальная потенциальная прибыль (для акций с ценой выше 60) составляет 12 пунктов.

Отметим, что при пименении инвестором «ролл-ana», возникает дополнительный расход средств, т. е. дебет. Имеется в виду, что он должен вложить в свою позицию покрытых продаж дополнительные наличные средства. Такого не было при осуществлении «ролл-дауна». Там, напротив, имел место кредит (поступление средств). Эти дебеты многими инвесторами рассматриваются как серьезный негативный аспект «ролл-ana». Хотя подобный взгляд на «ролл-ап» свойствен не всем инвесторам, нельзя отрицать, что расходы, сопровождающие «ролл-ап», непосредственно сказываются на том, что точка безубыточности повышается, а продавец покрытых опционов подвергает себя потенциальным убыткам, если акция вернется к прежним уровням цены. При применении «ролл-ana» часто бывает более выгодным переходить к опционам с более отдаленным истечением срока действия. Это сократит упомянутые ранее расходы.

Точка безубыточности для позиции с «ролл-апом» равна 48. Таким образом, если цена акции XYZ вновь падает до 48, инвестор, применивший «ролл-ап», остаЕштся без прибыли. Однако, если бы он «ролл-ап» не применял, он заработал бы по исходной позиции 4 пункта на акциях с ценой 48 при истечении опционов. Можно продолжить сравнение исходной позиции и позиции с «ролл-апом». Обе они дают один и тот же результат при цене акции 54 на момент июльского истечения срока — каждая позиция приносит прибыль в 6 пунктов. Таким образом, хотя применение «ролл-ana» и может показаться привлекательным, следует все же определить такую цену акции, при которой позиция с «ролл-апом» и исходная позиция будут давать при истечении срока опционов одинаковые результаты. Если инвестор полагает, что акции XYZ могут подвергнуться к истечению срока опционов 10%-й коррекции - от 60 до 54 (что определенно допустимо не для любой акции), то ему следует сохранить исходную позицию.

На рис. 2-5 проводится сравнение исходной позиции и позиции с «ролл-апом». Отметим, что точка безубыточности сдвигается р уровня 44 до 48, что потенциальная максимальная

Дальнейшие действия

121

Позиция с «ролл-агтом»

Цена акции при истечении срока действия опциона

РИС. 2-5,

Сравнение исходной позиции и позиции с «ролл-апом».

прибыль повышается с 6 пунктов до 12 и что при цене акции 54 на момент истечения срока опционов обе позиции дают одинаковую прибыль.

Подводя краткие итоги, скажем, что применение «ролл-апа» увеличивает потенциал прибыли инвестора, но и подвергает его риску убытков при условии, что произойдет возвратное движение цены акции. Итак, появляется элемент риска и одновременно возможность увеличения прибыли. Вообще говоря, неразумно прибегать к «ролл-апу», если нельзя выдержать хотя бы 10%-го снижения цены акции. Основные цели покрытых продаж были установлены вначале при организации позиции. Если акции растут в цене и эти цели выполняются, инвестору следует побеспокоиться о возможных рисках, угрожающих его прибыли.

122

Продажа покрытого колла

До сих пор мы обсуждали применение «ролл-ana» перед истечением срока опционов. При истечении срока или вблизи него, когда временная стоимость проданного колла исчезает, у инвестора, желающего сохранить акции, может не остаться выбора, как только продать колл с ближайшим более высоким страйком. Это обстоятельство мы вскоре обсудим, когда будут анализироваться действия инвестора на момент истечения срока опционов или вблизи него.

Если базовые акции растут в цене, выбор инвестора не обязательно ограничивается лишь двумя возможностями: использовать «ролл-ал» или ничего не делать. Когда базовые акции растут в цене, проданный колл начинает терять свою временную стоимость и, возможно, начинает торговаться почти по паритету. Продавец может решить сам закрыть позицию, возможно, задолго до истечения срока, выкупая проданный колл и ликвидируя акции, надо надеяться, вблизи паритета.

Пример, Клиент изначально купил акции XYZ по 25 пунктов и продал 6-месячный колл «июль, 25» по 3, что означает «чистую» цену в 22 пункта. 3 месяца спустя акции поднимаются в цене до 33 и колл начинает торговаться по 8 (паритет), так как он — с глубоко «в деньгах». В этот момент продавец покрытых опционов, возможно, пожелает продать акции по 33 пункта и выкупить колл за 8, реализуя тем самым эффективный чистый доход по покрытой продаже в 25 пунктов, что является его максимальной потенциальной прибылью. Это, безусловно, предпочтительнее, чем оставаться в прежней позиции, более не имеющей никакой потенциальной прибыли. Преимущество раннего закрытия позиции покрытой продажи, торгуемой по паритету, состоит в том, что инвестор реализует максимальную доходность за более короткий срок, чем вначале предусматривалось. Тем самым он повышает доходность своей позиции в годовом исчислении. Хотя такие действия обычно и предпринимаются к выгоде продавцов покрытых опционов по наличному счету (о маржевом счете речь идет далее), все-таки они сопровождаются некоторыми дополнительными затратами, которых не было бы, если продавец сохранял бы свою позицию до истечения срока. Во-первых,' дополнительными затратами являются комиссионные за покупку опционов (за процесс выкупа опциона, что закрывает позицию по продаже). Во-вторых, инвестор будет продавать свои акции по

Дальнейшие действия

123

цене, превышающей страйк, поэтому за эту сделку он будет платить несколько более высокие комиссионные. К тому же, если до истечения срока опциона намечается выплата дивидендов, то он этих дивидендов при раннем закрытии позиции не получит. Разумеется, если сделка проводится по маржевому счету, продавцу покрытых опционов придется выплачивать по своей позиции меньше процентов за кредитование, поскольку долг будет ликвидирован раньше. В большинстве случаев увеличение комиссионных очень небольшое, а недополученные дивиденды весьма незначительны по сравнению с увеличением доходности в годовом исчислении, которое может быть достигнуто при раннем закрытии позиции. Однако это верно не всегда, и инвестору следует точно знать свои затраты, если он собирается раньше срока закрыть позицию.

Очевидно, выйти из позиции покрытой продажи не менее сложно, чем и ее открытие. Необходимо приказ о закрытии позиции направлять на дэск брокерской фирмы в форме «чистого» приказа. Тот же брокер, который открывал покрытую продажу согласно «чистым» ценам, будет обязан помочь и в ликвидации позиции. Обычно инвестор отдает приказ, сообщая, что он желал бы продать свои акции и купить опцион «по паритету», или, как в примере, по «чистой* цене 25. И также как и в случае с открытием позиции, для ее закрытия по паритету необходим тесный контакт брокера одновременно с обеими биржами — и фондовой и опционной.

Действия, предпринимаемые в конце срока действия опциона и на момент его истечения

При приближении срока истечения опциона, когда временная премия проданного опциона практически равна нулю, продавец покрытых опционов, возможно, решит применить «ролл-форвард* (roll-forward — «возобновление вперед»), что означает покупку аналогичного проданного текущего опциона и продажу более долгосрочного колла с тем же самым страйком. Для колла «в деньгах» оптимальным временем организации «ролл-форварда» обычно является момент, когда временная стоимость колла практически равна нулю. Для колла «без денег» надлежащим моментом организации позиции на основе более отдаленной опционной

124

Продажа покрытого колла

серии является ситуация , когда доходность, предлагаемая ближним опционом, становится меньше доходности, предлагаемой более долгосрочным коллом.

Случай колла «в деньгах»' достаточно просто можно проанализировать. До тех пор пока колл сохраняет некоторую временную стоимость, остается незначительным риск передачи требования, и поэтому продавец сохраняет у себя позицию с изначальным коллом и на этом зарабатывает временную премию. Однако как только опционом начинают торговать по паритету или с дисконтом, вероятность исполнения опциона арбитражерами становится уже значительной. Именно в это время продавец покрытых опционов должен применить к коллу «в деньгах» «ролл-форвард». Например, в случае если цена продавца для акции XYZ составляет 51 пункт, а цена покупателя для колла «июль, 50» — I пункт, продавец мог бы осуществить «ролл-форвард» с переходом к коллу «октябрь, 50» или «январь, 50».

Со случаем колла «без денег» дело обстоит несколько сложнее, однако можно предложить сравнительно четкий анализ, который облегчит продавцу покрытых опционов процесс принятия решения. Можно рассчитать доходность за день для изначально проданного колла и сравнить ее с доходностью за день для более долгосрочного колла. Если доходность по долгосрочному коллу выше, следует осуществить «ролл-форвард».

Пример. Инвестор ранее организовал позицию покрытых продаж, для чего он продал пять коллов «январь, 30» против 500 обыкновенных акций XYZ. На сегодня, за 1 месяц до истечения срока опционов, цены таковы:

обыкновенные акции XYZ - 29Уз, колл «январь, 30» - 'Д колл «апрель, 30» - 2'/г.

Продавец покрытых опционов за время, оставшееся до истечения их срока, может получить дополнительно по этой позиции лишь полпункта временной премии. Возможно, что лучшим способом вложения его денег было бы осуществление «ролл-форварда» с переходом к коллу «апрель, 30». Для проведения более корректного сравнения комиссионные за осуществление «ролл-форварда» следует вычесть из премии колла «апрель. 30».

Дальнейшие действий

125

Сохраняя колл «январь, 30», продавец покрытых опционов может получить за 30 дней, остающихся до январского истечения срока максимум 250 долл. Это дает доход 8,33 долл. в день. Комиссионные за совершение «ролл-форварда» составляют примерно 100 долл. (5 котрактов по 20 долларов), включая и выкуп первого опциона, и продажу следующего. Поскольку текущая временная премия для колла «апрель, 30» равна 250 долл. на опцион, это значит, что инвестор должен получить 5 раз по 250 долл. минус 100 долл. комиссионных, позиция сохранится в течение 120-дневного периода до апрельского истечения срока опционов. Деление суммы 1150 долл. на 120 дней дает 9,58 долл. в день. Таким образом, с учетом всех комиссионных доход за день оказывается выше для колла «апрель, 30», чем для колла «январь, 30». Следовательно, в данной ситуации продавец покрытых опционов предпочтет провести «ролл-форвард» с переходом к коллу «апрель, 30».

Применение «ролл-форварда», поскольку он предполагает положительный поток наличности (т. е. операция является кредитной, т. е. средства поступают на счет инвестора), увеличивает максимальную потенциальную прибыль и понижает точку безубыточности в целом. В приведенном выше примере от организации «ролл-форварда» поступает 2 доллара или пункта на счет инвестора, вследствие чего точка безубыточности понизится на 2 пункта, а максимальная потенциальная прибыль возрастет также на 2 пункта,

Простой калькулятор способен произвести вычисление дохода, приходящегося на один день, - величины, необходимой для принятия решения по поводу применения «ролл-форварда». Однако предыдущий анализ применим лишь для «ролл-форвардов», обеспечивающих переход от одного колла к другому, стройки которых одинаковы, т.е. одни и те же. Принятие решения об осуществлении операций «ролл-ап» и «ролл-даун», связанных с разными страйка-ми, не могут основываться исключительно на разности доходов по каждой операции отдельно, получаемых согласно начисленной временной премии рассматриваемых опционов.

При рассмотрении «ролл-ana» ранее было упомянуто, что на момент истечения срока опциона или в конце срока действия данного опциона у инвестора, желающего сохранить имеющиеся

126

Продажа покрытого колла

на его счету акции, может не оказаться никакого иного выбора, кроме продажи колла с ближайшим и более высоким страйком. Однако такая операция необязательно является дебетовой, т.е. требующей дополнительных затрат. Если акция достаточно вола-тильна, инвестор, возможно, будет в состоянии осуществить «ролл-ап» на момент истечения срока опциона «бесплатно» (for even money) или даже с небольшой прибылью. Такая ситуация была бы и вовсе желательна, и из нее всегда можно было бы извлечь пользу.

Пример. На момент истечения срока январских опционов цены таковы:

акции XYZ - 50,

колл «XYZ, январь, 45» ~ 5,

колл «XYZ, июль, 50» — 7,

В этом случае, если инвестор продал изначально колл «январь, 45», он может теперь на момент истечения его срока организовать «ролл-ап» с переходом к коллу «июль, 50» и кредитом (начислением на счет инвестора) в 2 пункта. Это действие весьма разумно, так как и точка безубыточности, и максимальная потенциальная прибыль улучшаются. Так, точка безубыточности снижается на 2 пункта за счет поступлений от «ролл-апа», а максимальная потенциальная прибыль увеличивается существенно — на 7 пунктов, так как страйк увеличивается на 5 пунктов и дополнительные 2 пункта получают от применения «ролл-апа». Следовательно, если только появляется возможность осуществить «ролл-ап» с кредитом (что обычно бывает лишь при волатильных акциях), ею нужно обязательно воспользоваться.

Второй сценарий действий инвестора при приближении окончания срока действия опциона связан с применением «ролл-дауна». Его проводят в том случае, если инвестор по какой-либо причине допустил, чтобы срок проданного колла истек, при этом Цена акции опустилась заметно ниже страйка, и колл-опцион практически ничего не стоит. Инвестор стоит перед выбором: продать ли ему колл «без денег» за небольшую премию или получить более высокую премию от продажи колла «в деньгах». Для наглядности приведем следующий пример.

Дальнейшие действия

127

Пример. Заданы следующие цены сразу после истечения срока колла «январь, 45», когда колл уже ничего не стоит:

акции XY2 - 22,

колл «XYZ, июль, 25» — 3Д

колл «XYZ, июль, 20» — З'Д

Если бы сейчас инвестор продал колл «июль, 25», он получил бы лишь У/А пункта нижней защиты. Однако его максимальная потенциальная прибыль была бы довольно значительна, если бы акции XYZ к истечению срока подросли в цене до 25. С другой стороны, продажа колла «июль, 20» привлекательна, так как она предоставляет значительную защиту, а ее временная премия в пункта в два раза превышает временную премию по коллу «июль, 25*. Была бы желательна независимость принятого инвестором решения от открытых ранее позиций и результатов по ним. Однако это трудно осуществить на практике в реальной жизни. Как правило, если инвестор владеет акциями XYZ, купленными по более высокой цене, он почти наверняка сделает свой выбор в пользу колла «июль, 25». Если же акции были куплены примерно по той же цене, инвестора вполне устроила бы продажа колла «июль, 20». Не существует единственно верного правила, которое можно было бы применять в любой такой ситуации, но все же обычно лучше продавать колл, который дает наилучший баланс между доходностью и нижней защитой на все время. И только в том случае, если инвестор в отношении базовой акции настроен на повышение, ему следует продавать колл «июль, 25».

Как избежать непокрытых позиций

Существует маржевое правило, которое продавец покрытых опционов должен знать, если он собирается предпринимать какие-либо действия в последний день торговли проданным колл ом. Если в этот день продается какой-либо другой колл и совершенно очевидно, что проданный изначально колл на момент истечения срока его действия не будет иметь стоимости, то продавец окажется в непокрытой позиции (по маржевому счету) на выходные дни и вынужден будет предоставить необходимое требуемое маржевое обеспечение для уже непокрытого

128

Продажа покрытого колла

олпиона. Это обычно не входит в планы продавца покрытых опционов, и знание этого правила позволяет избегать нежелательных дополнительных маржевых взносов. Непокрытые опционы многими продавцами покрытых опционов рассматриваются как нежелательные.

Пример. Клиент владеет акциями XYZ, а также держит коллы «январь, 20». Предположим, что сегодня третья пятница января — последний для январской серии торговый день — и потому срок коллов истекает лишь на следующий день, в субботу. Если цена акции в последний торговый день составит 15 пунктов, колл почти наверняка при истечении срока уже ничего не будет стоить. Однако если клиент, не выкупая колла «январь, 20», в этот день пожелает продать более долгосрочный колл, на выходные дни он окажется в непокрытой позиции. Итак, если инвестор планирует продать новый колл в условиях, когда прежний опцион на момент истечения срока уже ничего не стоит, и при этом он желает остаться в покрытой позиции, ему следует дождаться ближайшего после истечения срока понедельника и только тогда продавать новый колл. Инвестор должен понимать, что в период между моментом прекращения торгов по опционной серии и фактическим истечением срока всегда возможно появление каких-либо важных экономических новостей. Эти новости могут побудить держателей коллов исполнить свои опционы, так как они могут посчитать, например, что акции значительно поднимутся в цене и исполнение опционов окажется выгодным. В прошлом такое уже случалось, например, с акциями IBM в январе 1975 г. и Carrier Corp. в сентябре 1978 г.

Когда допускать выкуп акций по коллу

Существует несколько различных ситуаций на рынке, которые приводят инвестора к решению выкупить акции по коллу. Первая из них, возникающая перед инвестором при приближении последнего торгового дня проданного колла, связана с тем, что он может допустить, чтобы акции были выкуплены по коллу, если цена акции по маркету превышает страйк опциона. В большинстве случаев продавцу опционов выгоднее, не допуская этого первого варианта, применить к опциону операцию «ролл-форвард», сохраняя тем самым акции у себя. Однако в некоторых

Дальнейшие действия

129

случаях может оказаться более разумным допустить выкуп акций по коллу. Следует подчеркнуть, что продавец коллов в этом вопросе часто имеет возможность выбора, так как обычно он может и должен знать, в какой ситуации колл может быть исполнен, например, когда исчезает временная премия.

В обычных условиях продавцу покрытых опционов желательно применять «ролл-форвард», т. к, на длительных интервалах времени более высокая доходность реализуется именно с помощью «ролл-форварда», а не при исполнении опциона. Опционные комиссионные за 3-месячный или 6-месячный «ролл-форвард* меньше комиссионных за покупку и продажу базовых акций каждые 3 или 6 месяцев, и поэтому доходность в конечном счете будет выше. Однако если при «ролл-форварде» реализуется худший из возможных вариант по доходности или точка безубыточности значительно повышается, инвестору следует подумать об альтернативном варианте и допустить, чтобы акции были выкуплены по коллу.

Пример. Покрытая продажа состоит из покупки акций XYZ по 49 пунктов и продажи колла «апрель, 50» по 3 пункта. Исходная точка безубыточности равна, таким образом, 46. Предположим, что вблизи истечения срока опциона акции XYZ поднялись в цене до 56 и потому цена колла «апрель, 50» выросла до 6. Если инвестор желает применить «ролл-форвард», то сейчас — как раз время, поскольку колл торгуется по паритету. Однако он замечает, что его выбор несколько ограничен. Предположим, что наряду с ценой 56 для акции XYZ заданы следующие цены коллов: колл «XYZ, октябрь, 50» стоит 7 пунктов, а колл «XYZ, октябрь, 60» — 2. Очевидно, что уровни премии с момента организации исходной позиции покрытых продаж понизились, но этот факт не может контролироваться инвестором, и он вынужден работать в заданной рыночной ситуации.

Если инвестор попытается применить «ролл-форвард» с переходом к коллу «октябрь, 50», он получит до октября, самое большее, 1 дополнительный пункт прибыли (временная премия колла). Это — весьма низкая ставка дохода, и'инвестор определенно отвергнет этот вариант, так как можно найти покрытые продажи с другими ценными бумагами, дающие более высокую доходность.

130

Продажа покрытого колла

С другой стороны, если инвестор попытается применить «ролл-ап и форвард» {roll-up and forward — «возобновление вверх и вперед»), то это будет стоить ему 4 пункта — 6 пунктов он тратит на выкуп колла «апрель, 50», а 2 пункта получает от продажи колла «октябрь, 60». Эта затратная сделка Приводит к тому, что точка безубыточности поднимается с исходного уровня 46 до нового уровня 50. Вели цена акция падает ниже уровня 54, он потеряет ту прибыль, которая уже была в его руках, так как колл «октябрь, 60» обеспечивает только 2 пункта защиты, если отсчитывать от текущей цены акции 56. Поэтому, если инвестор не очень уверен в том, что рынок акций XY2 пойдет вверх, ему не следует применять «ролл-ап и форвард».

На данный момент инвестор исчерпал свои возможности, связанные с операциями «ролл». Ему остается лишь допустить, чтобы акции были выкуплены по коллу, а затем использовать поступления средств для организации покрытой продажи с новыми акциями — теми, которые предлагают более высокую ставку дохода с разумной степенью нижней защиты. Этот вариант, связанный с согласием инвестора на выкуп акций по коллу, является наиболее разумным при одновременном выполнении следующих двух условий:

1. Применение «ролл-форварда» предоставляет только минимальную доходность.

2. Применение «ролл-ап и форварда» значительно поднимает точку безубыточности и оставляет позицию без удовлетворительной нижней защиты.