ДИВЕРСИФИКАЦИЯ ДОХОДНОСТИ И ЗАЩИТЫ ПРИ ПОКРЫТОЙ ПРОДАЖЕ

Совершенно очевидно, что при применении покрытых продаж перед инвестором открывается масса возможностей по выбору комбинации высокой потенциальной доходности и адекватной нижней защиты.

Как подчеркивалось ранее, стратегия покрытых продаж предполагает рассмотрение акций и опциона как единое целое -в качестве общей позиции. Это совсем не то же самое, что стратегия, при которой инвестор является владельцем акций и одновременно торгует опционами против этих акций. Если владелец акции продает коллы лишь из-за тою, что, как он думает, акции будут падать в цепе и потому сделка с коллом сама по себе выгодна, то он ставит себя в трудное положение. Рассуждая таким образом, он, возможно, удовольствуется тем, что получит прибыль по сделке с коллом, не взирай на нереализованный доход по базовой акции. Такие принципы противоречат принципам стратегии покрытых продаж. Этому инвестору (фактически он становится трейдером) следовало бы тщательно проанализировать свою мотивацию при продаже колла и предвидеть свою реакцию в случае существен!гого роста цены акций после продажи колла.

100

Продажа покрытого колла

многим таким ситуациям Однако существует другой путь получения диверсификации при осуществлении покрытых продаж как по доходности, так и по нижней защите

Часто продавцу покрытого опциона лучше всего половину позиции использовать для продаж опционов «без денег» и половину — длл продаж опционов «в деньгах» с одними и теми же акциями Это особенно привлекательно при использовании акций, для которых оказывается, что коллы «без денег» не обеспечивают достаточной нижней защиты, а коллы «в деньгах» не обеспечивают достаточной доходности.

Пример Заданы следующие цены для 6-месячных коллов:

Обыкновенные акции XYZ - 42, Колл «XYZ, апрели, 40» - 4, Колл «XYZ, апрель, 45» — 2.

ТАБЛИЦА 2-1$.

Характеристики различных покрытых продаж. Продажа Продажа Продаже опционов опционов обоих коллоа «в деньгах» «без денег» Покупка 1000 акций 10 коллов 10 коллов 5 коллов XYZ и продажа «апрель, 40» «апрель, 45» «апрель, 40» и 5 коллов «апрель, 45» Доходность в резуль- 5,1% 12,2% 8,4% тате исполнения Доходность при 5,1% 6,0% 5,4% неизменной цене Процент защиты 10,5% 5,7% 8,1% Продавцу, желающему организовать покрытую продажу против обыкновенных акций XYZ, может понравиться зашита, обеспечиваемая колл ом «XYZ, апрель, 40», однако он может

Диверсификация доходности и защиты при покрытой продаже 101

посчитать доходность не особенно привлекательной. Он будет в состоянии улучшить свою доходность, продавая колл «XYZ, апрель, 45» против части своей позиции. Допустим, что продавец покрытого колла рассматривает покупку 1000 акций XYZ. В табл. 2-18 приводятся сравнительные характеристики продажи только колла («апрель, 40») «без денег», только колла («апрель, 45*) «в деньгах» и сразу обоих коллов по 5 единиц. Таблица составлена для покрытых продаж с использованием наличного счета, но результаты по доходности и защите для маржевого счета будут аналогичны. Комиссионные включены в расчеты.

Легко видеть, что «комбинированная» продажа, при которой половина позиции осуществляется с коллом «апрель, 40» и другая - с коллом «апрель, 45», предоставляет наилучшее соотношение доходности и защиты. Колл «в деньгах» сам по себе обеспечивает свыше 10% нижней защиты, но 5% доходности в результате исполнения хуже, чем 1% в месяц. Таким образом, вследствие TorOj что потенциальный доход мал, инвестор, скорее всего, отказался бы от продаж*! колла «апрель, 40» сразу для всей позиции.

Для тех, кто предпочитает графическое представление табличному, на графике прибыли, изображенном на рис. 2-2, проводится сравнение комбинированной продажи обоих коллов с продажами каждого колла по отдельности — продажей «в деньгах*

№

Продажа покрытого колла

и продажей «без денег» (пунктирные линии). Можно видеть, что все три варианта дают совпадающие результаты, если цена акции на момент истечения срока опциона около 42, — все три линии здесь пересекаются.

X О)

2

: §

(С X

iC

о ь-

3

Ю (С

. ..

go. о

* к

jQ S С X

3 ® vo 2»

д.; g^g

yds

Продажа опциона «без денег»

Комбинированная продажа

........»

Продажа опционов «в деньгах»

/40

45

/

/ / /

'V/

г / Цена акции на момент У истечения срока

РЙС. 2-2.

Сравнение комбинированной продажи с продажами опционов «в. деньгах» и «без денег».

'?'*!.-? . j

? Ч t

Поскольку этот способ может оказаться полезным в обеспечении диверсификации по защите и доходности, и не только для отдельной позиции, но и для значительной части портфеля инвестора, имеет смысл взглянуть на то, как в точности проводятся вычисления потенциальной доходности и точки безубыточности.

.? ' ? ' . ., . -*-'M.iHJOC|llWI'i'. ...

Диверсификация доходности и защиты при покрытой продаже

103

ТАБЛИЦА 2-19.

Чистая инвестиция — наличный счет.

Покупка 1000 акций XYZ по 42 $42 000

Плюс комиссионные за акции + 460

Минус опционные премии

Продажа 5 коллов «апрель, 40» по 4 - 2 000

Продажа 5 коллов «апрель, 45» по 2 - 1 000

Плюс общие опционные комиссионные + 140

Чистая инвестиция $ 39 600

ТАБЛИЦА 2-20.

Чистая доходность — наличный счет.

Доходность в результате исполнения

Продажа 500 акций XYZ по 45 $ 22 500

Продажа 500 акций XYZ по 40 20 000

Минус общие комиссионные за продажу акций - 560

Плюс дивиденды (1 долл. на акцию) + 1 000

Минус чистая инвестиция - 39 600

Чистая прибыль в результате исполнения $ 3 340

3 340

Доходность в результате исполнения = ^ = &А% (наличный счет)

Доходность при неизменной цене

Неизменная стоимость акций (500 акций по 42) $ 21 000

Продажа 500 акций по 40 +20 000

Комиссионные за продажу по 40 - 280

Плюс дивиденды (1 долл. на акцию) + 1 000

Минус чистая инвестиция - 39 600

Чистая прибыль при неизменной цене $ 2 120

Доходность при неизменной цене = (наличный счет)

$2 120 $ 39 600

= 5,4%

104

Продажа покрытого колла

Отметим, что вычисления прибыли аналогичны проделанным в предыдущих разделах. Единственное отличие состоит в том, что поскольку мы здесь имеем дело с двумя вариантами коллов, то и для продажи акций используются две цены. В части вычисления доходности в результате исполнения одна половина акций продается по цене 45, а другая — по 40. Доходность при неизменной цене вычисляется несколько более сложно из-за того, что половина акций при условии сохранения цены будет выкуплена по колл у (для коллов «в деньгах») , в то время как другая половина — не будет. Это согласуется со способом вычисления доходности при неизменной цене, рассмотренным ранее.

Точка безубыточности вычисляется, как и прежде. Общие затраты на акции до истечения срока составят величину чистой инвестиции в 39 600 долларов за вычетом суммы в 1000 долл., полученной в виде дивидендов, т, е. 38 600 долл. В расчете на I акцию точка безубыточности, равная 38,6, будет ниже текущей цены акции 42 на 8,1%. Таким образом, уровень нижней защиты составит 8,1%,

Предыдущие вычисления показали, что доходность для комбинированной продажи не равна в точности средней доходности для продажи коллов как «в деньгах» так и «без денег». Это происходит из-за того* что комиссионные для различных цен акций вычисляются по-разному. Однако при работе с компьютерными сводками и при отсутствии желания вдаваться в тонкости точного вычисления доходности для комбинированной продажи, можно довольствоваться ее достаточно хорошей аппроксимацией, усреднял доходности для продажи опционов «в деньгах» и «без денег».

Другие методы диверсификации

Возможно, что держатель большой позиции по конкретной акции пожелает большей диверсификации, чем та, которую доставляет ему продажа против dkimtt с двумя различными страйками. В такой категории инвесторов могут оказаться Кнеппуцйшгальные инвесторы, т1енсионньте фонды и крупные индивидуальные держатели акций. Для таких крупных держателей акций часто бывает разумным диверсифицировать свои

Диверсификация доходности и защиты при покрытой продаже 105

продажи не только по страйкам, но и по времени. Например, для одной трети своей позиции можно осуществить продажу ближних коллов, еще для одной трети - среднесрочных коллов и для последней трети - дальних коллов. Такой диверсификацией по времени можно добиться ряда преимуществ. Прежде всего, все позиции не надо будет выверять в одно и то же время. Это касается как выкупа акций по коллу, так и выкупа одного проданного колла и продажи другого. Более того, не будет иметь значения уровень опционных премий, существующий только на момент истечения срока опциона какой-нибудь одной серии. Например, если инвестор продает лишь 9-месячные коллы и затем возобновляет их по истечении срока, он может без особой нужды оказаться перед лицом возможного снижения доходности. Если уровень опционных премий на момент, когда для нашего продавца 9-месячных коллов приходит время продавать новые коллы, понизится, его покрытая продажа на следующие 9 месяцев окажется неоптимальной. Организуя для своей продажи временной спрэд, он в худшем случае мог бы подвергнуться влиянию снижения премий, в три раза меньшему, чем в первом случае. Возможно, что премии к следующему истечению срока через 3 месяца возрастут, и инвестор получит лучшие премии для следующей трети своего портфеля. Здесь нужно сделать важное отступление. Индивидуальному, а также и любому относительно небольшому инвестору, у которого имеется лишь достаточно акций, чтобы организовать продажу только одной серии опционов, не следовало бы по этой причине продавать коллы с наибольшим сроком. Он может не получить достаточно высокого уровня премий, но полагать, что ему следует сохранять позицию до истечения срока опциона, В этом случае он мог бы оказаться в позиции неудачной покрытой продажи на целых 9 месяцев. Наконец, этот вариант диверсификации может также приводить к тому, что коллы в позиции инвестора будут иметь разные страйки, циклически отслеживая флуктуации рынка. При использовании этого метода диверсификации вовсе не обязательно, чтобы все акции были по одной и той же цене.

На этом мы завершаем дискуссию о том, как организовать покрытые лродажи против акций. Покрытые продажи против другщ ршов цядаых бумаг будут рассмотрены позднее.

206 Продажа покрытого колла