ОСОБЫЕ СИТУАЦИИ ПРИ ПОКРЫТЫХ ПРОДАЖАХ

Особые ситуации при покрытых продажах

131

Покрытые продажи против конвертируемых ценных бумаг

При организации покрытой продажи может оказаться значительно более выгодным купить ценную бумагу, которая может конвертироваться в обыкновенные акции, чем купить сами обыкновенные акции. Обычно для этих целей используются конвертируемые облигации и конвертируемые привилегированные акции. Одно из преимуществ в использовании конвертируемых ценных бумаг состоит в том, что они дают более высокую доходность, чем сами обыкновенные акции.

Прежде чем описывать такие покрытые продажи, полезно было бы вспомнить основные свойства конвертируемых ценных бумаг. Допустим, что наряду с обыкновенными акциями XYZ существуют конвертируемые в акции XYZ привилегированные акции А (для краткости обозначаемые «XYZ cv Pfd А»), причем одна акция А конвертируется в 1,5 акции XYZ. Этот коэффициент конверсии является важной для продавца покрытых опционов информацией, и о его значении можно справиться в «Справочнике по акциям» фирмы Standard& Poor's (или в «Справочнике по облигациям» - в случае с конвертируемыми облигациями).

Инвестор должен определить, сколько конвертируемых ценных бумаг будут соответствовать 100 обыкновенным акциям. Это легко узнать, разделив 100 на коэффициент конверсии — 1,5 для нашего примера. Поскольку деление 100 на 1,5 дает 66,666, для покрытия продажи одного опциона на 100 обыкновенных акций XYZ нужно владеть 67 акциями «XYZ cv Pfd А». Отметим, что при этом способе вычисления нам совершенно не потребовалось знание рыночных цен пи для обыкновенных акций XYZ, ни для конвертируемых ценных бумаг.

Когда речь идет о конвертируемых облигациях, информация о конверсии дается в таком виде: «облигация конвертируется в 50 акций по цене 20».

132

Продажа покрытого колла

какая покрытая продажа предпочтительней — против обыкновенных акций или против конвертируемых, можно теперь использовать фактические цены бумаг и их доходности.

Пример. Дана следующая информация о ценах:

обыкновенные акции XYZ — 50, акции «XYZ cv Pfd А» - 80, колл «XYZ, июль, 50» — 5,

дивиденды по акциям XYZ — 1,00 на акцию ежегодно,

дивиденды по акциям «XYZ cv Pfd А» — 5,00 на акцию ежегодно.

Отметим, что в любом случае будет продан один и тот же колл «июль, 50». Использование конвертируемых бумаг в качестве базовой ценной бумаги не меняет типа продаваемого опциона. Для облегчения сравнения доходности в вычислениях, приведенных в табл. 2-25, комиссионные не учитываются. {В реальности, комиссионные при покупке акций, как обыкновенных, так и конвертируемых, очень близки.) Если судить только по количественным показателям, в нашем примере оказывается, что покрытые продажи выгоднее осуществлять против конвертируемых, а не обыкновенных акций.

ТАБЛИЦА 2-25.

Сравнение покрытых продаж против обыкновенных и конвертируемых акций. Продажа против обыкновенных акций Продажа против конвертируемых акций Покупка базовой ценной бумаги $5 000 (100XYZ) $5 360 (67 XYZ cv Pfd А) Продажа одного колла «июль, 50» - 500 - 50Р Чистая инвестиция $4 500 S4 860 Полученная премия $ 500 $ 500 Дивиденды до июля - 50 - 250 Максимальная потенциальная $ 550 $ 750 прибыль Доходность (прибыль, деленная 12,2% 15,4% не инвестицию) Особые ситуации при покрытых продажах

133

Организуя покрытую пролажу против конвертируемой цен-ной бумаги, следует обратить внимание и на некоторые дополнительные обстоятельства.

Еще один момент, имеющий значение для покрытых продаж с конвертируемыми ценными бумагами, связан с обслуживанием передачи требования. Если продавцу покрытых опционов передается требование, он может либо 1) конвертировать свои привилегированные акции в обычные и поставить их, либо 2) продать привилегированные акции на рынке и использовать полученные средства для покупки 100 обыкновенных акций на рынке с целью поставки их в соответствии с уведомлением о передаче требования. Второй способ обычно выгоднее в случае, если привилегированные акции содержат какую-нибудь премию, так как конверсия привилегированных акций в обыкновенные приводит к утрате этой премии. Также теряются начисленные проценты в случае конвертируемых облигаций.

Продавцу покрытых опционов следует также обратить внимание на то, является ли конвертируемая ценная бумага отзывной (callable), и если является, то каковы точные условия ее возможного отзыва. Как только конвертируемая ценная бумага отзывается компанией, ею далее будут торговать не в связи с базовой акцией, а по цене отзыва. Таким образом, если акции резко пойдут вверх, продавец покрытых опционов понесет убытки по своему покрытому опциону без соответствующей компенсации со стороны конвертируемой ценной бумаги, Следовательно, если конвертируемая ценная бумага отзывается, то, как правило, всю позицию следует немедленно закрыть, продавая конвертируемые бумаги и выкупая опционы.

134

Продажа покрытого колла

Прочие аспекты покрытых продаж, такие как применение «ролл-дауна» или «ролл-форварда», не меняются, даже если продажа покрытых опционов проводится с конвертируемыми ценными бумагами.

Покрытые продажи против варрантов

Продажи покрытых опционов можно осуществлять и против варрантов. При этом снова нужно иметь достаточно варрантов для конверсии их в 100 базовых акций. Обычно — это 100 варрантов. Сделка должна проводиться за наличные, и покупка варрантов должна быть полностью оплачена, при этом никакой кредит не предоставляется. Вообще говоря, формально операции с варрантами могут проводиться по маржевому счету, но многие брокерские дома, тем не менее, требуют их полной оплаты. Могут также быть выставлены дополнительные маржевые требования. Имеется в виду следующее. У варрантов также есть цена исполнения. Если цена исполнения варранта превышает страйк колла, то продавец покрытых опционов должен внести разность между ними в качестве части своей инвестиции.

Преимущества использования варрантов возникают в случае, когда они глубоко «в деньгах». Тогда они могут продавцу покрытых опционов, использующему наличный счет, предоставить более высокую доходность, так как размер связанной с покрытой продажей инвестиции, меньше.

Пример. Обыкновенные акции XYZ стоят 50 пунктов, и имеются варранты на покупку акций XYZ по 25. Поскольку варранты глубоко в «деньгах», они будут продаваться приблизительно по 25 долл. за варрант. Предполагается еще, что по акциям XYZ дивидендов не выплачивается. Таким образом, если продавец покрытых опционов пожелает осуществить продажу покрытого колла «XYZ, июль, 50», он может использовать вместо обыкновенных акций варранты, так как величина его инвестиции в расчете на 100 обыкновенных акций составит всего лишь 2500 долл. вместо 5000 долл., что требуется для покупки 100 акций XYZ, Потенциальная прибыль будет одной и той же в обоих случаях, так как дивидендов нет.

Особые ситуации при покрытых продажах

135

Даже если по акциям выплачиваются дивиденды (по самим варрантам дивидендов не бывает), продавец покрытых опционов, тем не менее, может получить более высокую доходность, продавая против варрантов, а не обыкновенных акций, и снова в связи с уменьшением инвестиционной суммы. Разумеется, это будет зависеть от фактического размера дивидендов и от того, насколько «в деньгах» данный варрант.

Покрытые продажи против варрантов редко применяются на практике, так как очень мало варрантов на акции, одновременно являющихся базовыми и для опционов. Кроме того, возникают также проблемы, связанные со сравнением доходности. Однако в некоторых обстоятельствах продавец покрытых опционов может получить значительное преимущество, продавая против варрантов, находящихся глубоко «в деньгах». Обычно бывает неразумно продавать против варрантов, являющихся «при деньгах» или «без денег», так как их цены могут сильно понизиться, если упадет в цене базовая акция, что подвергает позицию высокому риску. Кроме того, в этом случае инвестиционная сумма продавца покрытых опционов может возрасти, если он применит «ролл-даун» с переходом к опциону, чей страйк ниже цены исполнения варранта.

PERCS

Привилегированные кумулятивные облигации, погашаемые акциями (Preferred Equity Redemption Cumulative Stock -PERCS), являются вариантом покрытой продажи. Они обсуждаются в гл. 26.

Концепция приращения доходности для покрытых продаж

Концепция приращения доходности для покрытых продаж представляет собой инструмент, посредством которого продавец покрытых опционов может заработать полную величину повышения стоимости акции от сегодняшнего уровня до будущей цены продажи, которая может быть значительно выше. В то же время продавец может обеспечить себе (положительное) приращение доходности от продажи опционов.

136

Продажа покрытого колла

Многие институциональные инвесторы испытывают некоторую тревогу в отношении покрытых продаж, вызванную тем, что для них потенциальная прибыль ограничена сверху. Если колл продается против акций, которые впоследствии падают в цене, то большинство институциональных менеджеров не станут рассматривать эту ситуацию как неблагоприятную. И это потому, что их результаты окажутся лучше результатов всех тех менеджеров, у которых были акции, но которые не продавали коллов на них. Однако, если после продажи колла акция существенно поднимается в цене, многим институциональным менеджерам уже не нравится, что проданный колл ограничивает их прибыль. Эта стратегия подходит не только институциональным менеджерам по денежным операциям, хотя следует заметить, что для осуществления этой стратегии нужно владеть значительным количеством акций, по меньшей мере, 500 акциями, а лучше 1000 акциями и больше. Концепция приращения доходности для покрытых продаж может быть использована любым, кто планирует сохранять свои акции (даже если временами они падают в цене), пока они не достигнут предопределенного ранее, более высокого уровня,, при котором он будет готов их продать.

Номинальная стратегия предусматривает в качестве начального шага выбор целевой цены, при которой продавец покрытых опционов будет готов акции продать.

Пример. Клиент имеет 1000 акций XYZ, которые в настоящий момент стоят 60 пунктов, а он хочет продать их по 80. Кроме того, он хотел бы получить положительный поток наличности от продажи опционов на свои акции. Вовсе не обязательно, чтобы этот положительный поток наличности получался как реализованная прибыль по опциону до момента выкупа акций по коллу. Скорее всего, при цене акции в 60 не найдется опционов со страйком 80, и потому нельзя будет продать, например, 10 коллов «июль, 80», Более того, эта стратегия не была бы оптимальной, даже если бы такие коллы существовали, так как инвестор получал бы столь малую опционную премию, что покрытая продажа вряд ли была бы стоящей. .Стратегия приращения доходности позволяет инвестору добиться своих целей вне зависимости от наличия опционов с более высокими страйками. . ,........>;

Особые ситуации при покрытых продажах

137

Суть стратегии приращения доходности заключается в продаже коллов изначально лишь против части всех акций, находящихся у инвестора, к тому же, со страйком, близким к текущей цене акций. Далее, если акция поднимается в цене до следующего большего страйка, применяется «ролл-ап» с кредитом с увеличением количества проданных коллов. Применение «ролла» именно с кредитом обязательно и является ключевым моментом стратегии. В конце концов акция достигает целевого уровня цены, и она выкупается по коллу. Инвестор продает все свои акции по целевой цене и дополнительно зарабатывает обшую сумму всех кредитов по всем опционным сделкам.

Пример. Цена акции XYZ - 60, инвестор имеет 1000 акций, и его целевая цена — 80. Можно начать с того, чтобы продать три самых долгосрочных колла со страйком 60 за 7 пунктов каждый. В табл. 2-26 демонстрируется, как развиваются события в простом случае, когда цена акция сразу поднимается до уровня целевой цены. Как показывает табл. 2-26, если акции XYZ поднимаются в цене до уровня 70 за один месяц, три исходных колла выкупаются и продается достаточное количество коллов со страйком 70, чтобы обеспечить кредитный характер сделки, а именно 5 коллов «XYZ, октябрь, 70». Если цена акции за следующий месяц достигает уровня 80, 5 коллов выкупаются и 10 коллов (максимальная позиция) продаются со страйком, равным целевой цене.

ТАБЛИЦА 2-26.

Два месяца стратегии приращения доходности.

День 1-й: цена акции XYZ = 60

Продажа 3 коллов «XYZ, октябрь, 60» по 7 + $2 100 (кредит)

Один месяц спустя: цена акции XYZ = 70 Выкуп 3 коллов «XYZ, октябрь, 60» по 11 и продажа 5 коллов «XYZ, октябрь, 70» по 7

Два месяца спустя: цена акции XYZ = 80 Выкуп 5 коллов «XYZ, октябрь, 70» по 11 и продажа 10 коллов «XY2, октябрь, 80» по б

- $3 300 (дебет) + $3 500 (кредит)

- $5 500 (дебет) + S6 000 (кредит) + $2 800 (кредит)

138

Продажа покрытого колла

Если цена акции остается выше 80, акции выкупаются по коллу и все 1000 акций продаются по целевой цене 80, Кроме того, инвестор зарабатывает сумму всех кредитов, возникающих по пути. Она равна 2800 долл. Таким образом, инвестор получил полную величину повышения стоимости акции до будущей цены продажи плюс (положительное) приращение доходности от продажи опционов.

На вялом рынке стратегию легко контролировать. Если проданный колл теряет свою временную стоимость и вследствие этого, возможно, наступает передача требования, продавец может применить «ролл-форвард» с переходом к более дальним опционным сериям, сохраняя неизменным количество проданных коллов. Эта операция порождает дополнительное поступление денежных средств.