ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ДЕЛЬТЫ

492

Пропорциональные спрэды, на основе пут-опционов

с более низким страйком. Возвращаясь к условиям предыдущего примера, предположим еще, что дельта пута «январь, 45» равна —0,30, а дельта пута «январь, 50» равна —0,50. В таком случае нейтральной пропорцией будет 1,67 (—0,50/—0,30). Это значит, что на каждый купленный пут нужно продать 1,67 пута. Таким образом, инвестор может, например, продать 16 путов «январь, 45» и купить 10 путов «январь, 50».

Этот вариант спрэда не должен сильно изменяться в цене при небольших флуктуациях цены базовой акции. Однако с течением времени преобладание временной премии проданного пута «январь, 45» начнет оборачиваться прибылью. Если же базовая акция изменится в цене в любую сторону более значительно, то нейтральная пропорция между количествами двух путов также изменится. Инвестор сможет скорректировать свою позицию с целью сделать ее снова нейтральной, продавая дополнительно путы «январь, 45» или покупая дополнительно путы «январь, 50».

ПРОПОРЦИОНАЛЬНЫЙ КАЛЕНДАРНЫЙ ПУТ-СПРЭД

Пропорциональный календарный пут-спрэд получается в результате покупки более долгосрочных путов и продажи большего количества более краткосрочных путов, причем все — с одним и тем же страйком. Обычно эту позицию образуют с помощью путов «без денег», т. е. со страйком ниже текущей цены акции, так чтобы вероятность того, что ближние путы при своем истечении срока ничего не стоили бы, была больше. Кроме того, позицию следует организовывать с кредитом, когда деньги, вырученные от продажи ближних путов, более чем покрывают затраты на покупку более долгосрочных путов.

Пример. Если акции XYZ стоят 55 пунктов, пут «январь, 50» — iy2 пункта, а пут «апрель, 50» — 2 пункта, то инвестор может организовать пропорциональный календарный пут-спрэд, покупая один пут «апрель, 50» и продавая два пуга «январь, 50». Эта позиция — кредитная, так как продажа двух путов «январь,

Пропорциональный календарный пут-спрэд

493

50» приносит 300 долл., а затраты на покупку одного пута «апрель, 50» составляют всего 200 долл. Если цена акции до январского истечения срока останется выше 50, то путы «январь, 50» ничего не будут стоить и длинный пут «апрель, 50» окажется «бесплатным». На самом деле, даже если пут «апрель, 50» в дальнейшем при своем истечении срока также потеряет всю стоимость, то инвестор по своей общей позиции останется с небольшой прибылью, равной величине исходного кредита в 100 ДОЛЛ. минус комиссионные. Но если после истечения срока январских путов (с потерей их стоимости) цена акции значительно упадет до 25 или 20 пунктов, то по путу «апрель, 50», который инвестор продолжит держать, нарастет большая прибыль.

Если цена акции до истечения срока январских путов упадет заметно ниже 50 пунктов, то риск позиции может оказаться очень большим. Например, если цена акции до январского истечения срока понизится до 30 пунктов, то инвестору придется за выкуп пута «январь, 50» заплатить 4000 долл., а получит он от продажи своего длинного пута «апрель, 50» только 2000 долл. Это довольно большой убыток. Разумеется, такой неприятности можно избежать, предприняв соответствующие действия. Как правило, инвестор закрывает позицию, если цена акции до истечения срока ближних путов падает ниже страйка более чем на 8—10%.

Как и в любой позиции пропорциональной продажи, здесь возникают непокрытые опционы. Это увеличивает требования к обеспечению для данной позиции, а также означает, что инвестор должен предусмотреть достаточно обеспечения для достижения момента для проведения дальнейших действий.

Эта стратегия весьма разумна для инвестора, готового пойти на риск продажи непокрытого пута. Поскольку позиция была

494

Пропорциональные спрэды, на основе пут-опционов

организована с ценой акции выше страйка пут-опционов, существует большая вероятность того, что при истечении своего срока ближние путы ничего не будут стоить. Это означает, что может быть получена некоторая прибыль и что эта прибыль может быть большой, если цена акции затем до истечения срока более долгосрочного пута претерпит значительное движение вниз. Однако инвестор должен постараться ограничить свои убытки до ближнего истечения срока. Дело в том, что возможные большие прибыли способны перевесить серию небольших убытков, но они не смогут скомпенсировать большие убытки.

Использование дельты в пропорциональных календарньйХ пут-спрэдах

Использование дельты путов, образующих спрэд, помогает инвестору конструировать нейтральную позицию. Если изначально путы «без денег», то нейтральный спрэд обычно означает, что продается большее число путов, чем покупается. Другой вариант пропорционального календарного пут-спрэда может быть образован путами «в деньгах». Как и в случае аналогичного спрэда на основе коллов «в деньгах», инвестор при этом для создания нейтральной пропорции покупает больше путов, чем продает.

В любом случае дельта покупаемого пута делится на дельту продаваемого пуга. Результатом будет нейтральная пропорция, и именно она определяет, сколько путов на каждый купленный пут нужно продать.

Пример.

В этом спрэде имеются непокрытые путы, и потому возникает большой риск, если цена акции значительно упадет. Однако в случае спокойного падения цены акции могут быть предприняты дальнейшие действия, предназначенные для ограничения нижнего уровня риска.

Логическое продолжение

495

При использовании в календарном спрэде путов «в деньгах», инвестор обычно покупает больше опционов, чем продает. Приведем пример применения дельты в этом случае.

Пример. Акции XYZ стоят 59 пунктов. Дельта пута «январь, 60» равна -0,45, а дельта пута «апрель, 60» равна -0,40. Это нормально, что дельта более ближнего опциона «в деньгах» превышает (по абсолютной величине) дельту более дальнего опциона «в деньгах».

Нейтральная пропорция для этого спрэда равна 0,889 (-0,40/ —0,45). Эго значит, что инвестор на каждый один купленный пут должен продать 0,889 путов. Иначе говоря, ему придется продать 8, а купить 9 путов.

Спрэд этого типа не создает непокрытых путов и потому имеет высокую минимальную потенциальную прибыль. Если цена акции достаточно сильно возрастет, то убытки достигнут1 своего максимума, равного исходному дебету спрэда. Оптимальным можно считать результат, когда цена акции при истечении срока окажется равной страйку опциона, так как, хотя дополнительный длинный пут в этом случае и принесет убыток, спрэд в целом за счет других путов более чем скомпенсирует его.

В позиции пут-спрэда «в деньгах» возникает риск иного типа, а именно риск наступления довольно быстрой передачи требования, если цена акции будет падать. По этой причине инвестору не следует организовывать спрэд на основе путов «в деньгах», прибыль по которым значительна. Хотя такая передача требования и не приведет к непосредственному изменению прибыльности спрэда, но скажется на увеличении комиссионных затрат и маржевых затрат клиента, вынужденного покупать акции в соответствии с передачей требования.