СПРЭДЫ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ LEAPS

550

LEAPS

Комбинаций может быть множество, но суть остается одной и той же. Инвестор заинтересован в приобретении опциона, временная стоимость которого не подвержена снижению, с одновременной продажей другого опциона, стоимость которого со временем быстро убывает. Конечно, поскольку опционы LEAPS имеют большие сроки действия и потому дороги, с такими спрэдами, как правило, связаны большие дебеты, и инвестор тем самым подвергает себя существенному риску, если акция будет вести себя неблагоприятным образом. Но возникают и другие риски. Для демонстрации этого рассмотрим простой бычий спрэд с использованием коллов.

Пример. В январе 1992 г. имеют место следующие цены:

Акции XYZ - 105, Колл «апрель, 100» - 101/г, Колл «апрель, 110» - 572, Колл «январь (1994), 100» - 26, Колл «январь (1994), 110» - 217г.

Инвестор желает организовать бычий спрэд на акции XYZ, но не знает, что ему использовать — краткосрочные коллы, коллы LEAPS или смесь. Возможны следующие варианты:

Краткосрочный бычий спрэд: Покупка колла «апрель, 100» за 1072

Продажа колла «апрель, 110» за 57г Чистый дебет - 500 долл.

Диагональный бычий спрэд: Покупка LEAPS «январь (1994), 100» за 26

Продажа колла «апрель, 110» за 57* Чистый дебет - 2050 долл.

LEAPS-бычий спрэд: Покупка LEAPS «январь (1994), 100» за 26

Продажа LEAPS «январь (1994), 110» за 21 Чг Чистый дебет - 450 долл.

Отметим, что дебет спрэда на основе LEAPS несколько меньше дебета краткосрочного бычьего спрэда.

Спрэды с использованием LEAPS

551

Цена акции

РИС. 25-7.

Сравнение спрэдов «быка» при истечении срока в апреле 1992 г.

ше волнует вопрос, как правильно сравнивать оба спрэда между собой. Напрашивается решение о том, чтобы сравнивать их на момент истечения срока краткосрочного опциона.

На рис, 25-7 приводятся графики прибыли по этим трем позициям на момент истечения срока в апреле 1992 г. При построении графиков предполагается, что волатильность, краткосрочные ставки и дивидендные выплаты к апрелю по отношению к январю не меняются.

Отметим, что краткосрочный бычий спрэд имеет знакомый уже нам по гл. 7 график прибыли с максимальной прибылью, достигаемой при ценах акции выше ПО, и максимальным убытком, достигаемым при ценах акции ниже 100. (См. также табл. 25-4.)

За три месяца по спрэду LEAPS получаются небольшие значения как прибыли, так и убытка. Даже если цена чкции поднимается до 120, LEAPS-бычий спрэд приносит лишь 150 долл. прибыли. И с другой стороны, если цена акции упадет до 80, убыток составит всего лишь около 200 долл. Такое поведение цены

552

LEAPS

для долгосрочных спрэдов «быка», когда оба опциона содержат значительное количество временной премии, довольно типично.

ТАБЛИЦА 25-4.

Сравнение спрэдов «быка» при истечении срока в апреле 1992 г. Цена акции Краткосрочный Диагональный LEAPS 80 -500 -1100 -200 90 -500 - 600 -150 100 ^500 50 - 25 110 500 750 50 120 500 550 150 140 500 150 250 160 500 - 50 350 180 500 - 350 450 Однако диагональный спрэд проявляет себя совсем по-другому. Как правило, максимальная потенциальная прибыль для спрэда «быка» равна разности страйков минус исходный дебет. Для данного диагонального спрэда этот максимум будет равен 1000 долл. минус 2050 долл., т. е. дает в итоге убыток! Очевидно! что примененная простая формула для диагонального спрэда неприемлема, так как купленный опцион на момент истечения срока проданного опциона продолжает сохранять временную премию.

Спрэды с использованием LEAPS

553

Если обыкновенные акции падают в цене, то по диагональному спрэду возникают наибольшие убытки, правда, в абсолютном выражении, а не в процентном, поскольку для него исходный дебет — наибольший. Если цена акции падает за три месяца до 80, то спрэд приносит убыток около 1100 долл. — чуть больше половины исходного дебета в 2050 долл. Очевидно, что краткосрочный спрэд принес бы на тот же момент времени убыток в 100% исходного дебета, равного всего 500 долл.

Диагональный спрэд предоставляет возможность заработать больше, если цена базовой акции при истечении срока проданного опциона находится вблизи его страйка. Однако, если цена акции значительно изменяется в любую сторону, диагональный спрэд дает наихудшие из трех спрэдов результаты. Это означает, что диагональный спрэд — нейтральная стратегия, так как при этом инвестор заинтересован в том, чтобы цена базовой акции до истечения срока ближнего опциона оставалась вблизи страйка проданного опциона. Это действительно так, хотя диагональный спрэд выступает, как это было в предыдущем примере, под видом спрэда «быка».

Многие трейдеры любят покупать LEAPS и продавать в качестве хеджа ближний колл «без денег». С этим нужно быть осторожным. В случае, если цена базовой акции весьма быстро растет, и при этом также, возможно, снижаются процентные ставки и волатильность, то результаты по этой стратегии могут оказаться плохими.

Отметим, что в некоторых специальных случаях диагональный спрэд может быть рассмотрен в качестве -заменителя покрытой продажи колла. Было показано, что коллы LEAPS иногда можно использовать в качестве заменителя обыкновенных акций, когда инвестор вкладывает разность между затратами на колл

554

LEAPS

LEAPS и затратами на акции в банк (или казначейские векселя). Предположим, что инвестор является продавцом покрытого колла, покупающим акции и продающим против них краткосрочные коллы. Если этот инвестор использует колл LEAPS в качестве заменителя своих акций, он получит диагональный бычий спрэд. Возможно, что такой диагональный спрэд будет давать меньший риск, чем рассмотренный выше, поскольку инвестор, скорее всего, использует LEAPS в качестве заменителя по причине его «дешевизны». Подводные камни, встречающиеся при анализе диагональных спрэдов «быка», проявляются и в данной ситуации. Так, если инвестор является продавцом покрытого колла, то это вовсе не означает, что он может безоглядно использовать коллы LEAPS в качестве заменителя длинных акций. Результирующая позиция может оказаться не очень похожей на позицию покрытой продажи, хотя ему это так и представлялось.

Бжспрэды. Опционы LEAPS могут использоваться и в других популярных формах диагональных спрэдов, таких как рассмотренные в гл. 14 диагональные бэкспрэды. В соответствии с этой стратегией ближние опционы «в деньгах» продаются, а большее количество долгосрочных (LEAPS) «при деньгах» или коллов «без денег» покупается. Это — превосходная стратегия, и опционы LEAPS могут использоваться в качестве длинной стороны позиции спрэда. Напомним, что для спрэда важно, чтобы цена акция была подвержена изменениям, и, в частности, если используются коллы, то в сторону увеличения. Если же этого не происходит и цена акции, наоборот, падает, то, по меньшей мере, премия, полученная от продажи колла «в деньгах», будет прибылью, компенсирующей убыток, понесенный по купленным долгосрочным коллам. Эта стратегия может быть также организована на основе путов, но в этом случае инвестор будет заинтересован в значительном падении цены базовой акции.

Не вдаваясь в подробности, как мы это делали в приведенных выше примерах, отметим лишь, что при использовании диагонального бэкспрэда инвестор должен отдавать себе отчет в том, что спрэд организуется со значительным дебетом, большая часть которого может превратиться в убыток в случае, если цена акции существенно упадет. При высоких ценах акции его коллы LEAPS сохранят некоторую временную премию, и их цена будет изменяться в четком соответствии с изменением цены базовой

Спрэды с использованием LEAPS

555

акции. Поэтому для получения нейтрального спрэда ему не нужно покупать столько коллов LEAPS, как он мог бы думать.

Пример. Акции XYZ стоят 105 пунктов, и инвестор желает организовать бэкспрэд. Напомним, что количества опционов, необходимые для того, чтобы позиция была нейтральной, определяются делением дельт двух опционов друг на друга. Заданы следующие цены и дельты: Цена акции XYZ в январе 1992 г. - 105 Опцион Цена Дельта Колл «апрель, 100» 8 0,75 Колл «июль, 110» 5 0,50 Колл «январь (1994), 110» 15 0,60 С этими опционами можно организовать два бэкспрэда. В первом случае продаются коллы «апрель, 100* и покупаются коллы «июль, ПО», т.е. продаются 3-месячныс коллы и покупаются — 6-месячные. Нейтральной пропорцией будет служить 0,75/0,50, или 3 : 2. Это значит: нужно купить 3 колла на каждые 2 проданных колла. Таким образом, нейтральным будет спрэд:

Покупка 6 коллов «июль, 110» Продажа 4 коллов «апрель, 100»

Во втором случае инвестор мог бы использовать LEAPS в качестве длинной стороны спрэда, но при этом он снова продавал бы коллы «апрель, !00» в качестве его короткой стороны. В этом случае нейтральной пропорцией будет 0,75/0,60, или 5 :4. Итак, нейтральный спрэд получается следующим образом:

Покупка 5 коллов LEAPS «январь (1994)» Продажа 4 коллов «апрель. 100»

Таким образом, нейтральный бэкспрэд на основе LEAPS требует покупки меньшего количества коллов, чем нейтральный

556

LEAPS

бэкспрэд с использованием на длинной стороне 6-месячного опциона. Это связано с тем, что дельта колла LEAPS больше. Покупать столько же коллов не нужно, так как колл LEAPS удерживает временную премию даже тогда, когда акция повышается в иене. Если не использовать дельту, а просто считать, что хорошей пропорцией для любого диагонального спрэда служит, например, отношение 3:2, то при использовании опционов LEAPS инвестор будет получать отчетливо выраженную позицию «быка». Это ему дорого обойдется, если цепа базовой акции понизится.

Календарные спрэды. Опционы LEAPS можно использовать и в календарных спрэдах, т. е. спрэдах, для которых страйки покупаемого более долгосрочного опциона и продаваемого краткосрочного опциона совпадают. Календарный спрэд является нейтральной стратегией. Инвестор, использующий ее, заинтересован в том, чтобы цена базовой акции оставалась к истечению срока ближнего опциона по возможности ближе к страйку. По календарному спрэду возникает риск, если цена акции значительно удаляется от страйка (см. главы 9 и 22). Вследствие более высокого дебета, который нужно уплачивать за организацию спрэда, покупка колла LEAPS повышает риск в долларовом выражении, но не в процентном.

Упрощенно говоря, календарные спрэды образуются путем покупки и продажи равных количеств опционов. Часто при этом возникают не нейтральные в подлинном смысле слова стратегии. Как было показано в главе о календарных колл-спрэдах, для организации подлинно нейтрального календарного спрэда, следовало бы использовать дельты двух опционов, образующих спрэд, особенно, если с самого начала цена акции в точности совпадает со страйком. В случае опционов «без денег» следует продавать больше коллов, чем покупать. И, наоборот, в случае опционов «в деньгах» следует покупать больше коллов, чем продавать. Обе стратегии обладают определенными достоинствами и потому привлекательны. Когда при конструировании нейтрального спрэда используются дельты опционов LEAPS, как правило, нужно покупать меньше коллов по сравнению с тем, к чему склоняет инвестора более высокая дельта колла LEAPS. Это является следствием того же явления, которое было рассмотрено в предыдущем примере диагонального бэкспрэда.

Краткие выводы

557