3.1. Процентные ценные бумаги на рынке США

Процентные бумаги выпускаются государством (казначейством США), федеральными агентствами, муниципалитетами и крупными корпорациями¹. Основным эмитентом является государство, выпускающее три основные категории процентных ценных бумаг.

1. Вексель казначейства (US Treasury Bill). Это ценная бумага, гарантирующая выплату определенной суммы номинальной цены (par value)^{1 2} - как правило, 10 тыс. долл. - в указанный срок (maturity) вплоть до 1 года с момента покупки.

Продажа 3- и 6-месячных векселей осуществляется на еженедельных аукционах, годичных - на ежемесячных аукционах. Покупатель предлагает определенную цену и фиксирует желаемое число векселей, например 100 штук по 98 тыс. долл. Казначейство выдвигает на каждый аукцион определенное число векселей и удовлетворяет заявки, начиная с тех, в которых указана наибольшая цена. Естественно, что в аукционах участвуют только профессионалы, дилеры правительственных ценных бумаг, которые перепродают их индивидуальным инвесторам через банки и брокерские конторы. В финансовой прессе, а также через специализированные компьютерные сети регулярно публикуется информация о ценах, по которым можно купить или продать векселя на любую дату конечной оплаты.

Форма публикации котировок (quotation) своеобразна. Для примера приведем одну строку из публикации от 25.05.84 г.¹

Расшифруем эти сведения. Дилеры продавали вексель с годичным дисконтом 9,66 и были согласны купить у любого владельца вексель с более высоким дисконтом 9,74. Цены легко вычисляются по схеме банковского дисконта (п.2.3). Цена продажи составляла (на каждые 100 долл, номинала)

Цена покупки

поскольку срок до даты выкупа - 30 августа - составляет 97 дней.

Во всех цитируемых публикациях сохранены американские обозначения десятичных дробей (через точку, а не через запятую).

Последнее число (yield) представляет собой годичную доходность вложения капитала, вычисляемую в данном случае с помощью формулы простых процентов [26 ] іде N - число дней до даты выкупа, a ? - дисконт (в процентах) , соответствующий цене покупки.

В данном примере

2. Расписки казначейства (US Treasury Notes). Эти ценные бумаги удостоверяют более долгосрочные долги (от 1 года до 10 лет). Каждый документ является именным, и при смене его владельца производится перерегистрация. Владельцу каждые полгода выплачиваются проценты. До 1983 г. в США notes выпускались с купонами. Срезав купон, владелец предъявлял его казначейству для получения процентов. Сейчас применяется другая система: зарегистрированному владельцу notes к соответствующим датам казначейство направляет процентные выплаты и финальную сумму, равную номинальной стоимости.

При размещении notes используются та же первичная аукционная схема и вторичная торговля через дилеров.

Приведем пример публикации информации (май 1984 г.).

Здесь указано, что дата (maturity date) финальной выплаты notes (?)- август 1986 г. (через 27 месяцев), что расписка может быть продана дилеру по цене 913/32 долл, (обратите 40

внимание, что в публикации после точки указаны 32-е доли доллара) за каждые 100 долл, номинальной стоимости и что такие же расписки могут быть куплены у дилера За 917/32 долл.

Практически схема несколько усложняется тем, что, если, например, с момента последнего "купонного” платежа прошло 4 месяца, то к цене добавляется 4/6 полугодового платежа (accrued interest).

Остановимся подробнее на определении цены и эффективности.

Рассмотрим сначала простейший случай, когда дата покупки совпадает с датой купонных платежей или датой выпуска.

Рис. 3.1.

Обозначим величину финальной выплаты, совпадающей с номиналом, буквой F, номинальный (купонный) процент за период выплаты (как правило, полгода) -г,число периодов выплаты вплоть до финальной даты - п, цену в момент покупки - Р.

Схема потока платежей представлена на рис. 3.1.

Очевидно, что поступления состоят из ренты с постоянным членом Fr и финальной выплаты F.

Обозначим для краткости через і эффективную полугодовую ставку. Тогда vDasHe?me пля ее оппелеления имеет вил

гдеa a?,? вычисляется по формуле (2.30), из

которой следует, что V^? - 1 - і а ид .

Таким образом, справедливо уравнение

Однако зачастую используют и другое, эквивалентное, соотношение, именуемое формулой Мэкхема (20 J:

I '

ідеК-FV”.

Формула Мэкхема связывает текущую цену с дисконтированной величиной К финальной выплаты F и четко выделяет роль купонного процента г.

Пример 1. Расписка выпущена в июле 1993 г. с номиналом 1000 долл, и полугодовыми купонами с номинальной ставкой 10%. Дата выкупа - июль 1998 г. Если эффективная ставка равна 12%, то какой должна быть исходная цена?

Используя (3.3), получаем

Если покупка производится в произвольный день, не совпадающий с днем купонного платежа, то необходимо произвести добавочное дисконтирование.

Пусть X - продолжительность времени, прошедшего с последнего купонного платежа, отнесенная к длительности купонного периода, и пусть Р_о - цена в момент последнего платежа. Тоїда при полугодовой эффективной ставке і текущая цена должна быть равна величине

именуемой "приращенной ценой" (price-plus-accrued).

Однако цена, указываемая в финансовой прессе, отличается от этой величины на долю купонной выплаты. Точнее, публикуемая цена между купонными платежами определяется соотношением

Эта цена играет роль при вычислении налогов на держателей векселей корпораций, понейвычисляетсяихбалансоваястоимосгь (book-value) на основе эффективной ставки в момент покупки. Нетрудно убедиться в том, что непосредственно после купонных платежей публикуемая цена и price-plus-accrued совпадают.

Пример 2. Для note, приведенной в примере 1, вычислить публикуемую цену на сентябрь 1994 г.

Решение. Последний купонный платеж имел место в июле 1994 г. Цена на этот момент была равна

но публикуемая цена ниже на 1/3 от купонной выплаты в 50 долл., т.е. на 16,7 долл.

3. Боны казначейства (US Treasury bonds). Это ценные бумаги, удостоверяющие вклад на длительный срок (более 10 лет). Схема выплаты и публикаций та же, что и для notes (информация дается в том же столбце, но отсутствует индекс п). Единственным отличием является то, что некоторые боны могут быть отозваны, выкуплены по номиналу за 5 - 10 лет до конечного срока (callable bonds). Эффективность таких бонов рассчитывается по ближайшему возможному сроку выкупа.

Как уже указывалось, наряду с государственными ценными бумагами в США циркулирует большое количество бонов, выпускаемых муниципалитетами, федеральными и частными агентствами (в особенности ассоциациями, обеспечивающими кредитование покупок недвижимости под закладные) , а также крупными корпорациями. 44

Основным отличием ценных бумаг, выпускаемых частными организациями, является обложение налогом процентных доходов по ним. Поэтому для сохранения привлекательности вклада эффективность вложений должна быть выше.

Схема публикаций по корпоративным бонам также несколько иная:

Вначале дано сокращенное наименование корпорации, далее указаны купонный процент и год выкупа (иногда эти цифры разделены знаком S, но и там, іде он отсутствует, предусматриваются полугодовые выплаты). В следующем столбце дана текущая эффективность (при покупке по заключительной цене торгов на бирже), объем продаж (volume) в тыс. долл, (не в числе бонов!), затем сама заключительная цена (close) и се изменение (NetChg) по сравнению с предшествующим днем.

Отметим, что цена и ее изменение указываются в пунктах (процентах к номиналу в 1000 долл.), так что + 1/4 означает увеличение цены на 2,5 долл. Укажем еще две детали: если вместо купонного процента стоит Zr, то это означает отсутствие купонных выплат (обычно для краткосрочных бонов). Если вместо эффективности указано СV, то это относится к отзываемым бонам.

Публикации ведутся по итогам торгов на крупнейших биржах, причем иногда указываются еще высшая (high) и низшая (low) цены сделок за день.

Для ориентации массового инвестора в море облигаций, выпускаемых различными корпорациями, крупные брокерские фирмы публикуют рейтинги бонов. Наиболее известен Moody? Corporate Bond Rating. Все эмитенты разбиваются на 9 классов (Даа, Аа, А, Ваа, Ва, В, Саа, Са, С). Боны, принадлежащие к классу Ааа, оцениваются как абсолютно надежные, боны, принадлежащие к классу С, - как не имеющие абсолютно никаких перспектив, а остальные классы - промежуточные по надежности выплат как купонных платежей, так и финальной суммы. Начиная с уровня В боны считаются спекулятивными и негодными для долгосрочных инвестиций [30 ] (о методах оценки надежности эмитентов см. гл. 8).