Формирование инвестиционного портфеля и управление им

Одно из ключевых условий надежного управления рыночным риском — эффективная организация процесса управления инвестиционным портфелем с четкой схемой ответственности.

Инвестиционная политика. Выработка инвестиционной политики на высшем уровне управления банком включает определение инвестиционных направлений и задач (в т.ч. выбор рынков) с точки зрения как приемлемого риска и ожидаемых доходов, так и размера инвестиционного портфеля банка. Инвестиционная политика, как правило, устанавливается комитетом по управлению активами/пассивами (ALCO) и/или комитетом по управлению риском в рамках общей политики, определяемой Советом директоров.

Формирование портфеля представляет собой процесс принятия решений относительно структуры и состава портфеля, осуществляемый в рамках управления риском и с учетом факторов диверсификации, временных параметров и возможностей выбора. Решения по формированию портфеля должны приниматься комитетом по управлению активами/пассива- ми и/или комитетом по управлению риском. Поскольку активы в инвестиционном портфеле банка носят долгосрочный характер, методика формирования структуры портфеля включает использование кривых безразличия, которые отражают банковские предпочтения относительно риска, измеряемого стандартным отклонением или дисперсией, а также относительно ожидаемых доходов.

Формирование портфеля, как правило, проходит ряд этапов. На первом этапе, известном как выбор ценных бумаг, принимается решение о типах и пропорциях активов, которые должны составить инвестиционный или торговый портфель банка. Важным элементом этого процесса, помимо соображений риска и доходов, является управление ликвидностью.

На втором этапе формирования портфеля, известном как групповой выбор, принимаются решения относительно приемлемой комбинации групп ценных бумаг по каждому классу активов. Например, инвестиционный комитет может решить, что пакет государственных облигаций банка должен состоять на 50% из краткосрочных и на 50% из средне- и долгосрочных облигаций или что портфель акций должен включать 50% акций промышленных фирм, 30% акций компаний нефтяной и газовой отрасли и 20% — предприятий общественного пользования. Рис. 10.1 иллюстрирует структуру инвестиционного портфеля банка, включая инвестиции в облигации и акции нефинансовых предприятий и финансовых учреждений.

Третий и последний этап, известный как размещение активов, заключается в принятии решений о покупке конкретных ценных бумаг в рамках каждой группы. Теоретически такие решения принимаются комитетом по инвестициям (в который должны входить высшие руководители банка) и основываются на предложениях портфельных менеджеров или экспертов-анали- тиков по ценным бумагам. Предложения, как правило, представляются в виде доклада, содержащего закодированные рекомендации по каждому виду или группе ценных бумаг. Код обозначает, должна ли ценная бумага быть приобретена, приобретена при определенных условиях, удержана, продана при определенных условиях или просто продана. Решение комитета по инвестициям обычно оформляется в виде списка, передаваемого обратно портфельным менеджерам, с указанием ценных бумаг или групп, получивших одобрение комитета на покупку, продажу или удержание.

Управление портфелем.

Рисунок юл. Структура инвестиционного портфеля (балансовая стоимость)

Денежные

единицы

Инвестиции в акции финансовых учреждений Прочие инвестиции в акции нефинансовых организаций Облигации Прочие инвестиции

ниться макроэкономические параметры или рынки, причем нередко непредсказуемым образом, что приведет к нарушению оптимального состава инвестиционного портфеля. Таким образом, надежное управление инвестиционным портфелем требует постоянной коррекции инвестиционной политики, размеров и состава инвестиционного портфеля в соответствии с новыми условиями.

Стиль управления инвестиционным портфелем может быть пассивным или активным. Пассивный стиль предполагает, что рынки или рыночные сегменты рассматриваются банком как относительно эффективные и что, следовательно, портфельные менеджеры не стремятся лавировать на рынке, а намерены иметь хорошо диверсифицированный портфель, часто в виде так называемых индексированных фондов, и держать ценные бумаги как можно дольше, иногда вплоть до срока погашения. Напротив, активный стиль управления портфелем исходит из несовершенства рынка и допускает возможность получения выгод за счет этого несовершенства, что объясняется либо заниженными ценами активов, либо тем, что представления портфельных менеджеров о будущем движении рыночной цены отличаются от предполагаемой динамики рынка. Обычно банк управляет своим инвестиционным портфелем, сочетая оба эти стиля.

В любом случае управление инвестиционным портфелем — сложный процесс, поскольку всегда имеется несколько путей достижения одной и той же цели. Например, управленческие решения по инвестиционному портфелю с правильным выбором времени покупки или продажи создают портфель с относительно высоким коэффициентом «бета» (показатель относительной неустойчивости цен) на растущем рынке и с относительно низким коэффициентом «бета» на снижающемся рынке. Существует несколько способов «рассчитывать время на рынке».

Анализ ценных бумаг. Основным объектом данного анализа является соотношение между риском и доходностью, а также степень устойчивости ожидаемых доходов. Отдельные ценные бумаги и группы ценных бумаг подвергаются постоянному анализу, чтобы определить соответствие портфеля или какой-либо его составной части принятым направлениям политики, критериям риска и критериям результатов, а также чтобы следить за курсовой динамикой.

В целом методы анализа распадаются на две большие категории. Метод, известный как технический анализ, основан на предположении, что движение рыночных курсов повторяется. Он начинается с изучения прошлой динамики рыночных цен финансовых активов или групп активов, с тем чтобы определить периодичность тенденций. Следующий этап состоит в изучении недавних рыночных цен с целью обнаружения новых тенденций курсовой динамики. Затем новые тенденции сопоставляются с прошлыми схемами для прогнозирования будущих изменений.

Другой метод, известный как фундаментальный анализ, состоит в попытках установить внутреннюю ценность финансового актива и затем, соотнеся ее с рыночной ценой, — подлинную инвестиционную ценность. Фундаментальный анализ может потребовать детального исследования соответствующей фирмы, отрасли, в которой она действует, и всей экономики. Для такого анализа нужно применять обоснованный коэффициент дисконтирования для расчета чистой приведенной стоимости всех денежных потоков, которые ожидает получить владелец актива. В упрощенном варианте оценке подвергаются один или два ключевых параметра, например в случае инвестиций в акции — чистая прибыль на одну акцию. Установив внутреннюю ценность акций рассматриваемого предприятия, проводят ее сравнение с текущими рыночными ценами, с тем чтобы определить, не находится ли цена актива на уровне ниже действительной стоимости.

На высококонкурентных и эффективных рынках курсы ценных бумаг будут, как правило, весьма близки к их внутренней стоимости. Поэтому в нормальных условиях фундаментальный анализ, требующий высоких затрат, не проводится каждый раз по всем ценным бумагам. Однако банки должны проводить фундаментальный анализ по классам ценных бумаг, с тем чтобы получить лучшее представление об их характеристиках и иметь возможность прогнозировать движение рыночных цен.

Оценка портфеля состоит в периодической проверке фактических результатов инвестиционного/торгового портфеля банка по показателям риска и доходов. Она проводится в соответствии с установленными целевыми показателями или ориентирами, т.е. фактические доходы сравниваются с теми, которые могли бы быть получены на основе одного или нескольких альтернативных портфелей, или если бы банк инвестировал средства в иные виды активов. Основной вопрос состоит в том, каким должен быть целевой портфель с точки зрения дохода и профиля риска. Результаты рассматриваются, как правило, за определенный временной интервал, а доходы измеряются по периодам в рамках интервала.

Хорошо управляемые банки используют сложные компьютерные модели, разработанные с учетом специфических задач анализа результатов. Эти модели функционируют практически постоянно, обеспечивая непрерывной информацией линейных менеджеров инвестиционных подразделений банка, а также комитеты по управлению активами/пассивами и комитеты по управлению риском. Выбор методологии для оценки результатов и создания целевого портфеля — сложный процесс. Еще сложнее выбор метода корректировки результатов портфеля для учета заключенного в нем риска. Например, по портфелям акций можно оценивать два типа риска: рыночный (или системный) риск, измеряемый его коэффициентом «бета», и общий риск, измеряемый его стандартным отклонением.

Существует несколько методов оценки результатов. Наиболее часто используемые критерии оценки результатов — отношение дохода к устойчивости (reward-to-volatility ratio — RVOL) и фактический дифференциальный доход с использованием целевых ориентиров, основанных на фактической линии рынка ценных бумаг (ex-post security market line — ex-post SML). Применяется также отношение дохода к изменчивости (reward-to-variability ratio — RVAR) с использованием целевых ориентиров, основанных на фактической линии рынка капитала (ex-post capital market line — ex-post CML). Следует отметить, что в некоторых ситуациях методы RVOL и RVAR дают различные результаты. Первый учитывает только рыночный риск, а расчеты по второму включают общий риск, т.е. как рыночный риск, так и специфические риски, связанные с портфелем.

Методы и процедуры. Если анализируется хорошо управляемый банк, нужно убедиться в том, что имеются письменно сформулированные методы, процедуры и руководства для комитета по инвестициям, для менеджеров инвестиционного и торгового портфелей, экспертов-аналитиков по рынкам и ценным бумагам, брокеров и всех других должностных лиц, участвующих в управлении инвестиционным и торговым портфелями банка и осуществляющих операции с ними.