Измерение ликвидности. Аспекты ликвидности

Для измерения и последующего управления риском рыночной ликвидности требуется построить модель, которая должна корректно описывать различие между ликвидационной и рыночной стоимостями с учетом определенных факторов, отбор которых сам по себе является непростой задачей.

Трансакционные издержки оказывают незаменимую помощь при измерении ликвидности. Хорошей оценкой ликвидности могут служить величина бид-аск спрэда и издержек влияния на цену, что подробно рассмотрено ниже при исследовании способов измерения риска ликвидности.

Что касается механизма установления цен, то его действие про­ливает свет на природу ликвидности. Как известно, на превышение спроса над предложением рынок реагирует ростом цены, на превыше­ние предложения над спросом - ее падением. Но скорость и интен­сивность реакции у разных рынков могут сильно различаться. Именно ликвидность является той характеристикой рынка, призванной оце­нить эту реакцию. Механизм установления цен задается рыночной

3 4

структурой, в первую очередь - принятой на конкретном рынке систе­мой исполнения сделок.

В целях измерения ликвидности рынка BIS [111] использует предложенный Кайлом [100] и применяемый во многих микрострук­турных моделях рынка подход - рассматривать отдельные, более мел­кие характеристики рынка, которые описывают ликвидность рынка с разных углов зрения и при объединении дают достаточно полную картину.

По мнению Кайла, ликвидность не является четкой концепцией, потому что охватывает ряд различных свойств рынка, связанных не­разрывно с самим процессом торговли. Он выделил три таких свойст­ва, которые в литературе часто называют аспектами (атрибутами, из­мерениями) ликвидности:

• «сжатость» (затраты на открытие и закрытие позиции за короткий период времени);

• глубина (объем заявок, превышение которого ведет к сдвигу цен);

• релаксация (скорость, с которой цены возвращаются к ис­ходному значению после случайного возмущения, не вы­званного новой информацией).

По сути, Кайл представил в более строгой форме предложенные Блэком [40] следующие четыре условия ликвидности рынка:

1. На рынке всегда имеются цена покупки и цена продажи, по которым инвестор может немедленно купить или продать небольшой объем бумаг.

2. Разница между этими ценами всегда представляет собой ма­лую величину.

3 5

3. Инвестор может долго ожидать исполнения крупной заявки по цене, близкой к средней рыночной (при условии отсутст­вия важной информации, касающейся актива).

4. Инвестор может исполнить заявку на покупку или продажу большого объема немедленно, но по цене, существенно от­личающейся от рыночной в неблагоприятную сторону. При этом чем больше объем заявки, тем выше величина соответ­ствующей премии (дисконта).

В некоторых случаях к выделенным Кайлом [100] аспектам лик­видности добавляют еще немедленностъ рынка - время, необходимое для исполнения заявки определенного объема. По мнению Кайла, вве­денные им показатели полностью охватывают условия ликвидности рынка, предложенные Блэком [40]. Такой же точки зрения о достаточ­ности именно этих трех аспектов для описания ликвидности придер­живаются авторы доклада, подготовленного представителями ряда центральных банков G-10 для Комитета по глобальной финансовой системе (CGFS) Банка международных расчетов (BIS) [111]. По их мнению, немедленность рынка включает элементы всех трех предло­женных Кайлом аспектов и поэтому не может идти речи о выделении ее в отдельный аспект ликвидности.

На мой взгляд, данный атрибут ликвидности, непосредственно вытекающий из изложенной выше концепции Блэка [40], достоин от­дельного упоминания, так как задержки в исполнении заявки могут быть вызваны и другими причинами, например, техническими осо­бенностями дизайна системы ввода, передачи и отмены заявок^[26] и/или

скоростью работы системы клиринга и расчетов. Появление и разви­тие современных технологий доступа на рынки вкупе с изменениями в организации самих рынков в итоге привело к возможности автомати­зировать процесс торговли, что значительно повысило роль немед- ленности исполнения. Как и релаксация, немедленность вводит в рас­смотрение понятие времени при описании ликвидности. Однако она характеризует, насколько немедленно будет исполняться заявка опре­деленного объема, показывая, что «немедленно» не означает «мгно­венно», еще раз подчеркивая существование трений в механизме ус­тановления цен. Современные реалии таковы, что на эффективность той или иной торговой стратегии оказывает существенное влияние различие во времени задержки сигнала при вводе (отмене) заявки, из­меряемое на уровне миллисекунд, что в недавнем прошлом можно было посчитать за мгновенное исполнение и пренебречь учетом его в

-23

процессе принятия инвестиционных решений .

Рассмотрим по отдельности каждый из аспектов ликвидности.

1.3.1