«Сжатость» рынка

«Сжатость» рынка (tightness)^[27][28]показывает, как далеко откло­няется цена реальной сделки от средней рыночной цены. Другими словами, рассматриваются общие издержки, которые несет трейдер независимо от уровня рыночных цен.

• котируемый спрэд (quoted spread),т.е. разность между ми­нимальной ценой заявок на продажу и максимальной ценой заявок на покупку;

• реализованный спрэд (realised spread),равный разнице ме­жду средневзвешенными ценами сделок за какой-то период времени, совершенных по цене спроса, и сделок, совершен­ных по цене предложения;

• эффективный спрэд (effective spread),определяемый для каждого участника рынка индивидуально и равный разнице между реальной ценой сделки и средней ценой рынка в мо­мент сделки.

Котируемый спрэд измеряется до совершения сделок на рынке, цена исполнения которых не обязательно совпадает с котировками, причем может оказаться и внутри задаваемого ими ценового диапазо­на. По этой причине данная разновидность спрэда хорошо описывает рынки, где заявки исполняются почти исключительно по ценам луч­шей котировки. Стоит отметить, что котируемый спрэд можно пред­ставить в абсолютной (разность между лучшими ценами покупки и продажи) и относительной (та же разность делится на среднее ариф­метическое между этими ценами) форме. Очевидно, что последний лучше применим для проведения сравнительного анализа ликвидно­сти на различных рынках.

В свою очередь, реализованный спрэд дает лучшую картину сделок, произошедших за определенный период торговли. Стоит от­метить, что при его определении в качестве весов берутся доли объе­мов сделок, совершенных по каждой из цен, от общего количества за данный период времени.

Особое внимание при применении эффективного спрэда для из­мерения «сжатости» рынка следует обратить на тот факт, что при его

3 8

определении используется цена реальной сделки, а не выставляемые котировки. Поскольку данная разновидность бид-аск спрэда учитыва­ет изменение цены, происходящее в период времени между котиров­кой и исполнением реальной сделки, можно утверждать, что эффек­тивный спрэд характеризует направление движения цен. При отсутст­вии статистики о котировках и при допущении о наличии эффекта «отскока» цены^[29](bid-ask bounce)можно оценить неявный эффектив­ный спрэд (implicit efficient spread),предложенный Роллом [122]. Он рассчитывается как корень квадратный из минуса ковариации после­довательных изменений цены, которая в данной модели всегда явля­ется отрицательной величиной.

В микроструктурных финансах (например, см. [83, 90]) разли­чают три компонента рыночного спрэда: 1) компенсация за расходы на обработку заявки (order-processing costs), 2) компенсация за инвен­тарный риск (inventory-carrying costs)маркет-мейкера, представляю­щая собой плату за немедленность сделки, 3) компенсация за убытки от сделок с информированными трейдерами (asymmetric information costs).Расходы на обработку заявки характеризуют стоимость предос­тавления ликвидности, отражая тем самым издержки на ведение тор­говли, состояние технологии и уровень конкуренции. Второй компо­нент описывает нежелательный риск поддержания позиции открытой, возрастающий с увеличением волатильности цены и с уменьшением торговой активности. Естественно, что маркет-мейкер требует ком­пенсацию за инвентарный риск, что, в свою очередь, отражается в различии между ценами покупки и продажи. Дилер (или специалист) выставляет две различные котировки также из соображения, что контрагентом в сделке может выступить участник рынка, который

лучше информирован о перспективах торгуемого актива. В этом слу­чае при совершении сделки возможны потери, которые призван ком­пенсировать все тот же бид-аск спрэд.

Все три компонента очень тесно переплетены между собой, и их вычленение является непростой задачей. Проблеме декомпозиции бид-аск спрэда на отдельные составляющие посвящено большое ко­личество работ. Из их числа стоит особо выделить эмпирическое ис­следование Ханга и Столла [83]. Однако для определения величины потенциальных потерь портфеля представляется достаточным иметь значение той или иной разновидности спрэда, нежели точную деком­позицию спрэда, полезную для понимания «сжатости» рынка, но ни­как не ее измерения.

В микроструктурной литературе часто в качестве синонима «сжатости» (tightness}используют термин «ширина» (breadth).Более того, иногда в данное понятие вкладывается совсем другой смысл: число и объем различных котировок, подкрепляющих лучшую цену покупки (продажи). Чем шире рынок, тем больший объем встречной заявки необходим для сдвига цен. В ряде работ ширина рынка даже выделяется в качестве дополнительного (пятого) аспекта (атрибута, измерения) ликвидности [124]. Однако в последнем случае понятие глубины рынка, как правило, сводится только к количеству заявок при других ценах, уступающих лучшим ценам покупки и продажи (см. ниже). При этом ширина рынка по сути совпадает с глубиной рынка в понимании Кайла.

Таким образом, данный аспект ликвидности отражает уровень трансакционных издержек. Чем меньше спрэд, тем выше ликвид­ность.

40

1.3.1