14.3 Финансовые аспекты поглощений и слияний

Одной из главных проблем, возникающих в процессе поглощения какой-либо компании другой компанией или при слиянии двух или более фирм (т. е. их реор­ганизации), является регулирование денежных отношений.

1. Преимущества поглощения определяются тем, насколько этот процесс соответствует стратегическим целям корпорации. Эти преимущества с достаточ­ной степенью точности можно оценить, используя метод дисконтированно­го денежного потока.

2. При поглощении одной компанией другой (целевой фирмы) следует учиты­вать ряд факторов: юридический, налоговый, учетный и др.

3. Поглощение используется акционерами как инструмент контроля действий руководства компании. Иногда поглощение является результатом конфликта между менеджерами и акционерами и принятие решения о смене дирекции в результате поглощения служит средством его разрешения.

4. Слияние и поглощения часто являются недружественными операциями и не всегда заканчиваются проведением спокойных переговоров между ком­паниями. Поглощаемая (целевая) фирма может оказывать сопротивление компании-инвестору и занимать оборонительную позицию.

Таким образом, приобрета­ющая компания должна оценить:

♦ денежный поток, который получится в результате покупки целевой фирмы;

♦ возможное изменение рентабельности собственного капитала;

♦ предполагаемую оплату слияния - наличными денежными средствами, собственными акциями, иными ценными бумагами или их комбинацией.

Только после оценки выгоды от слияния менеджеры и акционеры приобретаю­щей и приобретаемой компаний должны решить вопрос о способе ее распределе­ния. Возмещение сумм, причитающихся акционерам поглощаемой компании, мож­но осуществить:

♦ путем выплаты денежной наличности;

♦ эмиссионными ценными бумагами (акциями и облигациями);

♦ путем комбинации этих двух форм.

Условия слияния важны для контрагентов, так как они влияют:

♦ на структуру капитала компании после слияния;

♦ на налоговый режим акционеров поглощающей и поглощаемой фирм;

♦ на возможность акционеров поглощаемой компании получить дополнитель­ные доходы от принадлежащих им акций после слияния;

♦ на правовое регулирование деятельности поглощающей компании со сторо­ны органов федеральной власти после процесса слияния.

В США большую роль в процессе слияний играют инвестиционные банки. Они могут быть вовлечены в процесс слияний несколькими способами, среди которых:

♦ участие в организации процедуры слияния;

♦ помощь поглощаемым компаниям в разработке и реализации тактики защи­ты от нежелательных поглощений и слияний;

♦ оценка стоимости целевых компаний;

♦ участие в финансировании слияний;

♦ спекуляция акциями компаний, которые являются потенциальными канди­датами на слияния и поглощения. [1, С. 579]

Ю. Бригхем и Л. Гапенски предлагают следующие тактические действия по защите целевых компаний, которые не желают быть купленными:

♦ внесение в устав такого условия, которое предполагает ежегодное переизб­рание только одной трети директоров, или условия о том, что для решения о слиянии необходимо 75% голосов акционеров;

♦ можно попытаться убедить акционеров целевой фирмы в том, что предло­женная цена слишком мала;

♦ возбуждение судебных исков в целях получения возможной защиты у юридических органов;

♦ скупка собственных акций на фондовом рынке для стимулирования роста цен, по которым они будут предложены потенциальным инвесторам (поку­пателям);

♦ приглашение «белых рыцарей», более приемлемых для высшего менеджмен­та целевой фирмы по сравнению с потенциальными покупателями;

♦ приглашение «белых сквайров» (пассивных акционеров), которые склонны одобрять попытки сегодняшних управляющих приобрести часть акций сво­ей компании;

♦ применение тактики «отравленных пилюль» и другие финансовые инстру­менты для отражения атак потенциальных компаний-инвесторов. «Отрав­ленные пилюли» делают покупку целевой компании не только невыгодной, но и бессмысленной.

В целях определения финансовой эффективности проекта поглощения или слияния используют стандартный метод, который базируется на технике дискон­тированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF). Данный метод вклю­чает следующие действия:

1. Определение параметров, которые необходимы для расчета денежного по­тока поглощаемой компании при рассмотрении различных сценариев роста объема продажи и рентабельности.

2. Оценка минимально допустимой нормы доходности для проекта поглощения;

3. Расчет максимально допустимой цены приобретения для различных сцена­риев при минимально допустимой норме рентабельности проекта.

4. Определение нормы доходности, которую получит инвестор при различных сценариях роста и рентабельности.

Минимально допустимая норма доходности проекта поглощения определяется затратами на капитал компании-инвестора, скорректированными с учетом уровня риска данного проекта.[1, С. 581]

По рынку ценных бумаг в целом бета-коэффициент равен единице, а для боль­шинства корпораций он колеблется в диапазоне от 0,5 до 2,0.

В России определение затрат на капитал связано со следующими особенностями:

♦ отсутствием развитого рынка ценных бумаг;

♦ высокими темпами инфляции (12-14% в год);

♦ сильным влиянием со стороны государства на формирование базовых пока­зателей финансового рынка.

Расчет нормы доходности на собственный капитал компании-инвестора свя­зан в России с определенными сложностями. Очень трудно установить безриско­вую норму доходности.

Во-первых, после событий августа 1998 г. рынок государственных ценных бу­маг в значительной степени деформирован. Во-вторых, недостаточно развит ры­нок корпоративных ценных бумаг.

Неразвитость фондового рынка в РФ не позволяет определить с достаточной степенью точности его среднюю норму доходности и тем более бета-коэффици­ент акций компании-инвестора.

В западных странах финансовые операции по поглощению одной компании дру­гой могут облагаться налогом, а могут быть освобождены от налогообложения.

Западные ученые-экономисты полагают, что доходы от снижения налогов яв­ляются побудительным мотивом для слияния и поглощения. Так, С. Росс отме­чал следующие пути уменьшения налогов:

♦ использование налоговых убытков;

♦ использование невостребованных кредитных ресурсов;

♦ применение добавочного капитала;

♦ возможность списать стоимость амортизационных активов.

Бухгалтерская отчетность является одним из важнейших источников инфор­мации о корпорации.

Бухгалтерская отчетность должна соответствовать следующим ОСНОВНЫМ требованиям:

♦ бухгалтерский стандарт, в соответствии с которым составлена отчетность, должен быть известен и понятен инвестору;

♦ бухгалтерская отчетность должна содержать достоверную информацию, что необходимо подтвердить заключением независимой аудиторской фирмы, чья репутация не вызывает сомнений у инвестора;

♦ формат представленной бухгалтерской отчетности должен быть приемле­мым для проведения финансового анализа.

Для приведения бухгалтерской отчетности в формат, приемлемый для инве­стора, необходимо ее трансформировать в один из общепризнанных и широко ис­пользуемых стандартов бухгалтерского учета. К ним относятся:

♦ Международные стандарты бухгалтерского учета (International Accounting Standards);

♦ общепринятые принципы бухгалтерского учета США (US СААР),

♦ общепринятые принципы бухгалтерского учета Соединенного Королевства Великобритании (UK СААР). [1, С. 584-585]