Тема 6. Дивидендная политика и стоимость каптала

Дивидендная политика, как и управление, структурой оказывает существенное влияние на положение компании на рын­ке капитала, в частности на динамику цены его акций. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что коммерческая организация, в акции которой они вложили свои деньги, работает успешно.

С теоретической позиции выбор дивидендной политики предпо­лагает решение двух ключевых вопросов:

- влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богат­ства акционеров?

- если да, то какова должна быть оптимальная их величина?

В теории финансов получили известность три подхода к обосно­ванию оптимальной дивидендной политики: теория релевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации.

Теория релевантности дивидендов разработана Ф.Модильяни и М.Миллером. В своей статье, опублико­ванной в 1961 г., они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определя­ется способностью фирмы генерировать прибыль, и в большей степе­ни зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной ди­видендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе , 1961.

В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начис­лять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестицион­ной политики, которая, в конце концов, и определяет достижение ос­новной цели, стоящей перед компанией. Именно поэтому последова­тельность действий должна быть такой;

а) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчи­тывается требуемая сумма инвестиций;

б) определяется схема финансирования инвестиционного портфе­ля при условии максимально возможного финансирования за счет ре­инвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источ­ников;

в) дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.

Таким образом, оптимальность дивидендной политики может по­ниматься лишь в том, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестиро­вания прибыли и за счет этого источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесо­образно использовать для реинвестирования, дивиденды не выпла­чиваются совсем, напротив, если у компании нет приемлемых инве­стиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов.

Представители второго подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика существен­на, она влияет на величину совокупного богатства акционеров.

Ос­новными идеологами теории существенности дивидендной политики, направления в решении проблемы выбора дивидендной политики считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Первые статьи по этому поводу были опубликованы ими во второй половине 50-х годов. , 1956 Основной их аргумент выражает­ся крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» — не случайно теория Гордона и Линтнера носит еще название теории «синицы в руках» и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпо­читают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капита­ла. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и вы­годности инвестирования в данную компанию; тем самым их удов­летворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, ис­пользуемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивает­ся, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приво­дит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к умень­шению благосостояния акционеров.

Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера таков- в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение: увеличивая долю прибыли, направля­емую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е.

В конце 70-х — начале 80-х годов были опубликованы результаты исследований Н Литценбергера и К.Рамасвами, получавшие, а дальнейшем название теории налоговой дифференциации, согласно которой с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому достаточно очевидно — во многих странах налог на доход от капи­тализации намного меньше, чем налог на полученные диви­денды.

В соответствии с этой теорией если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, име­ющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгод­но платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.