Денежно-кредитная политика, валютный курс и кредитование: учетные ставки остаются стабильными на фоне сохранения высокой инфляции и дальнейшего роста потребительского кредитования

Потребительская инфляция оставалась заметно выше целевого диапазона даже на фоне стабилизации базовой инфляции, поэтому, несмотря на то, что экономика сбавила обороты, а темпы роста кредитования несколько снизились, Банк России сохранял неизменными основные учетные ставки с декабря 2012 г.

Инфляция остается высокой. В январе 2013 г. потребительская инфляция в годовом выражении достигла 7,1% в то время как в январе 2012 г. она составила 4,2% (Рисунок 30a). Рост инфляции в России особенно бросается в глаза по сравнению с ситуацией в других странах (Рисунок 30b) и связан с тремя факторами. Во- первых, он отражает рост продовольственной инфляции, обусловленный засухой в России и других странах мира, являющихся производителями зерна, а также повышение акцизов на алкогольную продукцию. Так, продовольственная инфляция в годовом выражении выросла с 1,2% в апреле 2012 г. до 8,6% в январе 2013 г. Во-вторых, повышение административных тарифов на услуги ЖКХ в июле и сентябре 2012 г. подстегнуло инфляцию цен на услуги. В результате инфляция цен на услуги в годовом выражении выросла с 3,8% в июне 2012 г. до 7,8% в январе 2013 г. Наконец, произошел скачок базовой инфляции (без учета цен на продовольствие и бензин). Она выросла с 5,1% в мае 2012 г. до 5,8% в октябре 2012 г., а затем стабилизировалась за последние месяцы на уровне около 5,7%.

Рисунок 30. (a) ИПЦ по компонентам (в % к соответствующему периоду прошлого года); (b) ИПЦ (в % к соответствующему периоду прошлого года)

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

“ “ “ Развитые страны ОЭСР

Развивающиеся страны Европы

Прочие развивающиеся

2008              2009              2010              2011              2012              2013

^¦Непрод.

16

14

12

10

8

6

4

2

0

Источник: Росстат, ОЭСР и расчеты сотрудников Всемирного банка.

Несмотря на ослабление экономического импульса, Банк России не менял основные учетные ставки с сентября 2012 года. Минимальная ставка по операциям прямого РЕПО, которые проводятся на аукционной основе, осталась на уровне 5,5%, фиксированная ставка по операциям прямого РЕПО - на уровне 6,5%, а ставка рефинансирования - на уровне 8,25% (Рисунок 31a). Такая политика отражает три момента. Во- первых, согласно расчетам Банка России, разрыв между фактическим и потенциальным объемом производства в стране приблизительно равен нулю, и любые меры денежно-кредитного стимулирования приведут не к ускорению устойчивого роста, а к увеличению инфляции. Во-вторых, рост инфляции, наблюдавшийся с лета 2012 г., подразумевает, что рост цен превысил первоначальный целевой показатель Банка России, равный 5-6% в конце года. С учетом напряженной ситуации на рынках труда, стремительного роста потребительского кредитования и опережающего роста инфляции по сравнению с процентными ставками на денежном рынке Банк России планирует сдерживать инфляционные ожидания, чтобы в ближайшее время вернуть инфляцию в границы целевого диапазона. Запоздавшие последствия снижения темпов роста денежной массы, которое произошло в 2012 г., также будут способствовать сдерживанию инфляции (Рисунок 31b). Наконец, такая политика является для участников рынка сигналом о том, что Банк России по-прежнему не намерен отказываться от перехода к таргетированию инфляции. В соответствии с этой политикой повысилась гибкость обменного курса. Банк России сократил объем интервенций на валютных рынках с 34 млрд. долларов США в 2010 году до 13 млрд. долларов США в 2011 году и 7 млрд. долларов США в 2012 г. Во второй половине 2012 г. Банк России практически не осуществлял валютных интервенций.

Операции Банка России по рефинансированию способствовали поддержанию достаточной ликвидности банковской системы. Несмотря на рост банковских депозитов, банки продолжают испытывать структурный недостаток ликвидности в связи с сохранением высокого спроса на кредиты. Осенью 2012 г. это привело к повышению ставок на денежном рынке. После того, как в четвертом квартале 2012 г. Банк России расширил масштабы операций рефинансирования, к концу года межбанковские процентные ставки снизились до уровня, близкого к середине коридора колебаний ставок по операциям РЕПО, установленного Банком России.

Рисунок 31. (a) Процентные ставки (%); (b) рост денежной массы (в % к соответствующему периоду прошлого года)

¦ изм. М2

изм. М0

2

2011

2012

2013

РЕПО 1 день ¦ рефинансирования РЕПО по фикс. ставке

¦Мос-прайм, 1 день ¦ депозит, 1 день мин. РЕПО

Источник: Банк России, расчеты сотрудников Всемирного банка.

Темпы роста объемов кредитования несколько снизились, несмотря на высокий уровень потребительского кредитования. Рост кредитов населению сократился лишь незначительно: с 43% в июне 2012 г. до 39% в декабре 2012 г. (Рисунок 32a). В свою очередь, общий объем ипотечной задолженности населения достиг в январе 2013 года почти 2 триллионов рублей, при том что в январе 2012 г. он составлял чуть меньше 1,5 триллиона рублей. Тем не менее, существует ряд факторов, смягчающих вновь возникающие риски потребительского кредитования. Во-первых, банки сохраняют высокий уровень кредитной активности, в основном, благодаря значительному спрэду между ставками по банковским кредитам и ставками на денежном рынке. Так, в течение большей части 2012 г. средняя ставка по ипотечным кредитам составляла около 12%. Во-вторых, рост кредитования нефинансовых корпораций в годовом выражении сократился с уровня, превышавшего 24% в декабре 2011 г., до 13% в декабре 2012 г.

2007              2008              2009              2010              2011

2012 просроченные кредиты резервное покрытие потерь

Рисунок 32. Рост кредитования (в % к соответствующему периоду прошлого года); (b) просроченные ссуды и резервы на возможные потери по ссудам (% от общего объема выданных ссуд)

Декабрь 2007 Июнь 2009 Декабрь 2010 Июнь 2012

_ _ _ нефинансовые организации              домохозяйства

Г осударственный бюджет: от ослабления бюджетной политики к умеренной консолидации

В 2012 г. бюджетная политика была направлена на стимулирование экономического роста, хотя рост расходов отставал от запланированного, а федеральный бюджет оставался почти сбалансированным. Опираясь на новое бюджетное правило и среднесрочный бюджет, правительство планирует на период до 2015 г. умеренную бюджетную консолидацию при сохранении повышенного ненефтегазового дефицита бюджета и сокращении бюджетных резервов до уровня ниже докризисного.

В 2012 г. правительство смягчило бюджетную политику. В 2011 г. дефицит федерального бюджета сменился на профицит, а ненефтегазовый дефицит федерального бюджета значительно сократился. В 2012 г. произошло смягчение бюджетной политики. Во-первых, расходы федерального бюджета увеличились на 0,6% ВВП, хотя и оставались ниже уровня, запланированного в первоначальном законе о бюджете (Рисунок 33a и Таблица 7). Во-вторых, доходы федерального бюджета сократились на 0,3% ВВП. Нефтегазовые доходы сократились на 0,1% ВВП, а ненефтегазовые доходы - на 0,2% ВВП. В-третьих, вследствие этого профицит бюджета, достигнутый в 2011 году, в 2012 году сменился на небольшой дефицит, а рост расходов и сокращение ненефтегазовых доходов привели к увеличению ненефтегазового дефицита с 9,6% ВВП до 10,4% ВВП (Рисунок 33b). В-четвертых, доходы консолидированного бюджета регионов сократились больше, чем расходы, и поэтому его дефицит вырос с 0,1% ВВП в 2011 г. до 0,4% ВВП в 2012 г. (Рисунок 34a).

Рисунок 33. (a) Доходы и расходы федерального бюджета (% ВВП); (b) сальдо федерального бюджета, общее и ненефтегазовое (% ВВП)

Источник: Министерство финансов, компания «Хэйвер Аналитикс», расчеты сотрудников Всемирного банка.

Таблица 7. Федеральный бюджет в 2011-2012 годах (% ВВП)

Источник: Министерство финансов, Экономическая экспертная группа, расчеты сотрудников Всемирного банка.

Объем федерального долга оставался стабильным. Долг федерального правительства незначительно сократился, поскольку федеральный бюджет оставался практически сбалансированным, а правительство использовало имеющиеся резервы для ограничения государственных заимствований (Рисунок 34b). Как и в

2011 г., более 75% государственного долга составлял внутренний долг. Небольшой объем государственного долга способствует улучшению восприятия рынком уровня риска в России (Врезка 2).

Рисунок 34. (a) Доходы и расходы консолидированного бюджета регионов в 2011-2012 (% ВВП); (b) федеральный долг в 2011-2012 годах (% ВВП)

14

10

8

6

4

2

0

2011 I внутренний

2012 I внешний

13

12

11

10

расходы

2011 ¦ 2012

Источник: Министерство финансов, компания «Хэйвер Аналитикс», расчеты сотрудников Всемирного банка.

Правительство планирует умеренную бюджетную консолидацию на период до 2015 года. Бюджет на 2013 г. и среднесрочный бюджет на 2013-2015 гг. сформированы с учетом нового бюджетного правила. Это правило предполагает установление верхнего предела федеральных расходов, которые будут ограничиваться суммой нефтегазовых доходов (с учетом средней за несколько лет цены нефти), ненефтегазовых доходов и лимита чистых заимствований в размере 1% ВВП. Несмотря на это правило, прогнозы предполагают ухудшение сальдо консолидированного и федерального бюджетов в 2013 г. Затем сальдо обоих бюджетов начнет постепенно улучшаться в 2014 и 2015 гг., и в 2015 г. федеральный бюджет вновь будет исполнен с профицитом (Таблица 8). Согласно прогнозам, ненефтегазовый дефицит бюджета должен сократиться с 10,4% ВВП в 2012 г. до 8,4% ВВП в 2015 г. (до кризиса этот целевой показатель, от которого пришлось отказаться, составлял 4,7% ВВП). В доходной части повышение акцизов, налогов на использование природных ресурсов и налогов на фонд заработной платы компенсирует потери от снижения импортноэкспортных пошлин в связи со вступлением в ВТО. Если говорить о расходной части бюджета в 2013 г., то расходы на оборону и национальную безопасность вырастут на 10 или более процентов, расходы на образование - менее, чем на 2%, а расходы на национальную экономику сократятся. В связи с относительно умеренным прогнозом цены на нефть, который заложен в бюджет 2013 г., фактическое исполнение бюджета может быть лучше. Возможное ухудшение фактического исполнения бюджета по сравнению с запланированными показателями связано с тем, что бюджетная консолидация смещена к концу рассматриваемого периода, и с тем, что объем рублевых доходов от продажи нефти может оказаться меньше из-за повышения курса рубля.

Таблица 8. Среднесрочный государственный бюджет на 2013-2015 годы (% ВВП)

Бюджетные резервы России останутся ниже докризисного уровня. В начале 2013 г. правительство пополнило Резервный фонд, предназначенный для защиты экономики в случае кризиса, увеличив его размер примерно до 4,5% ВВП (Рисунок 35). Тем не менее, объем резервов по-прежнему не доходит и до половины докризисного уровня. Кроме того, согласно бюджетным прогнозам на среднесрочную перспективу, Резервный фонд будет оставаться меньше нового целевого показателя, равного 7% ВВП к 2015 г. Кроме того, правительство планирует использовать средства Фонда национального благосостояния для частичного покрытия дефицита Пенсионного фонда, т.е. в соответствии с прогнозами к концу 2015 г. оба фонда будут составлять менее 10% ВВП.

Рисунок 35. Резервный фонд и Фонд национального благосостояния в 2008-2015 годах (% ВВП)

18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

¦ Резервный              ¦              ФНБ

Источник: Министерство финансов, расчеты сотрудников Всемирного банка.

Врезка 2. Рынки видят меньше риска в России, что соответствует улучшению настроения на рынке

Высокие цены на нефть, значительный профицит счета текущих операций и низкий уровень государственного долга России, а также произошедшее за последние месяцы улучшение настроений на мировом рынке способствовали тому, что восприятие рынком уровня риска в России улучшилось (Рисунок 36). Спрэды по пятилетним кредитным дефолтным свопам и спрэды по суверенным облигациям сократились с начала 2012 года. Спрэды для России по - прежнему несколько выше, чем для Бразилии.

Рисунок 36. (a) Спрэды по пятилетним кредитным дефолтным свопам (в базисных пунктах); (b) Спрэды по

суверенным облигациям (в базисных пунктах)

Июнь 2°10 Январь 2°12 Март 2°12              •              Дек-11              Мар-12              Сен-12              Фев-13

Источник: агентство «Блумберг», расчеты сотрудников Всемирного банка.