Факты о золоте, мифы о золоте

Содержательная дискуссия о золоте так же редка, как и сам этот металл. Эта тема, кажется, слишком насы­щена эмоциями, чтобы допускать много рациональных рассуждений. С одной стороны, противники роли золота в международной денежной системе в попытках поднять

на смех и проигнорировать эту тему, вероятно, прибегнут к нападениям ad hominern-з и экономическому анализу.

С другой стороны, многие так называемые «золотые жуки» больше не выбирают выражений в своих обвине­ниях, что хранилища Форт-Нокса пусты, золото давно пе­ревезено в миллиарды банков, таких как J. Р. Morgan, и заменено на заполненные вольфрамом аналоги. Утвер­ждается, что это мошенничество - часть масштабной, длящейся не одно десятилетие схемы замалчивания це­ны, призванной лишить инвесторов в золото выгод их предвидения и отказать золоту в должном месте в де­нежном пространстве.

Обоснованные опасения касательно использования золота в сочетании с дискреционной денежно-кредитной политикой действительно существуют, конечно, и есть свидетельства вторжения правительства на рынки золо­та. И то, и другое свидетельствует в пользу изучения во­проса, которое позволит отделить факты от фантазий. Понимание реальной роли золота в денежной системе требует доверия к истории, а не истеричности; анализ должен основываться скорее на очевидных данных и

23* Здесь: представляющей из себя личные выпады, а не рассуждения по существу {лат.}.

235 Roubini, Nouriel, «After the Gold Rush», Project Syndicate, June 1, 2013, http://www.prpject-syndicate.org/commentary/the-end-of-th e-gold-bubble-by-nouriel-r oubini.

обоснованных умозаключениях, чем на обвинениях и догадках.

* * *

Говорят, что лорд Натан Ротшильд, миллиардный брокер Банка Англии и глава легендарного лондонского банка N. М. Rothschild & Sons, как-то заметил: «Я знаю только двух людей, которые в действительности понима­ют ценность золота - это малоизвестный служащий под­вального хранилища Banque de Paris и один из директо­ров Банка Англии. К несчастью, они не сходятся во взгля­дах»-²^. Этот комментарий отражает скудность аргумен­тированных точек зрения и неопределенность, нагнетае­мую в дискуссию о золоте.

На самом базовом уровне золото - это химический элемент с атомным номером 79, содержащийся в руде, иногда самородками, в небольшом количестве, внутри или на поверхности земной коры. Тот факт, что золото - это химический элемент, важен, потому что это означает, что чистое золото имеет единую степень чистоты и каче­ство во все времена и во всех местах. Многие сырьевые товары, такие как нефть, кукуруза или пшеница, имеют разную степень чистоты, большую и меньшую загрязнен­ность, что отражается на цене. Если оставить в стороне сплавы и неочищенную продукцию, чистое золото везде одно и то же.

²³⁶ Цит. по Dorsch, Gary, «What's behind the Global Flight into Gold», Financial Sense Observations, June 30, 2010,

http://wvw.financialsensearchvve.com/Market/dorsch/2010/0630.html.

Из-за своей чистоты, единообразия, редкости и ков­кости золото - это деньги nonpareil. Золото остается деньгами как минимум 4000 лет, возможно, значительно дольше. «Книга Бытия» говорит о патриархе Аврааме, что он был «...очень богат скотом, и серебром, и золото­м». Царь Крез отчеканил первые золотые монеты в Ли­дии, современной Турции, в VI в. до н. э. Закон о чеканке монет в США в 1792 г., утвержденный всего через три го­да после того, как вступила в силу конституция США, уполномочил вновь учрежденный Монетный двор США производить монеты из чистого золота, называемые «о­рел», «пол-орла» и «четверть орла».

Чтобы понять золото, полезно знать, чем золото не является. Золотой биржевой инвестиционный фонд, за­регистрированный на Нью-Йоркской фондовой бирже, - это не золото. Срочные контракты на золото, заключае­мые на специализированном фьючерсном рынке СОМЕХ СМЕ Group, - это не золото. Форвардный контракт, пред­лагаемый банком Лондонской ассоциации участников рынка драгоценных металлов (LBMA), - это не золото. Эти и многие другие финансовые инструменты - это сделки, которые предлагают ценовые обязательства по золоту и являются частью системы, с которой ассоцииру­ется физическое золото, но это сделки, а не золото.

Сделки, основанные на золоте, имеют много рисков, не присущих золоту самому по себе, начиная с возможно­сти того, что стороны могут не выполнить своих обяза­тельств. Биржи, где регистрируются сделки с золотом,

могут быть закрыты в результате паники, войн, терактов, ураганов и других форс-мажорных обстоятельств. Ураган «Сэнди» в 2012 г. и атака 11 сентября на Всемирный тор­говый центр - это два недавних случая, когда Нью-Йорк­ская фондовая биржа была закрыта. Правила биржи так­же могут неожиданно измениться, как это случилось с СОМЕХ в 1980 г., в ходе того как братья Хант пытались монополизировать рынок серебра. Банки могут заявить о force majeure, чтобы расторгнуть контракты и произво­дить расчеты наличными, а не слитками. Вдобавок пра­вительства могут использовать распоряжения для анну­лирования неисполненных контрактов. Отключения электроэнергии и проблемы базовой интернет-сети могут выразиться в невозможности ликвидировать или заклю­чить биржевую сделку. Изменения в биржевых маржевых требованиях могут послужить толчком для вынужденных ликвидаций, что перерастет в панические продажи. Ни одно из этих происшествий не повлияет на владельца физического золота в слитках.

Непосредственное обладание физическим золотом, без обеспечения или залога, хранящегося за пределами банковской системы, - это единственная форма золота, которая является настоящими деньгами, поскольку все другие формы - это просто условные платежные требо­вания на золото.

Золото - это не товар. Причина того, что золото - это не товар, в том, что оно не потребляется и не преоб­разовывается во что-то другое; это просто золото. Им торгуют на товарных биржах, и многие участники рынка воспринимают его как товар, но оно им не является. Эко­номисты столь разные, как Адам Смит и Карл Маркс, определяли товары в целом как недифференцированные продукты, производимые для удовлетворения различных

нужд и потребностей. Нефть, пшеница, кукуруза, алюми­ний, медь и бесчисленные другие истинные товары удо­влетворяют данному определению. Товары либо потреб­ляются, как еда или энергоносители, либо служат в каче­стве ресурса для производства других продуктов, в кото­рых есть нужда для потребления. Напротив, золото почти не имеет промышленного использования и ни в какой форме не является ни продуктом питания, ни энергоно­сителем. Это правда, что золота желает практически все человечество, но его желают как денег в роли средства накопления, а не для какой-то другой цели. Даже укра­шения - это не предмет потребления, хотя считаются та­ковым, потому что золотые украшения - это декоратив­ное богатство, форма денег, в которой их можно носить.

Золото - это не инвестиции. Инвестиции включают превращение денег в инструмент, который предусматри­вает и риск, и доход. Настоящие деньги, такие как золо­то, не имеют дохода, потому что лишены риска. Самый простой способ понять эту мысль - это вынуть долларо­вую банкноту из бумажника или кошелька и посмотреть на нее. У долларовой банкноты нет дохода. Чтобы полу­чить доход, необходимо превратить деньги в инвестиции и рискнуть. Инвестор, который кладет свои долларовые банкноты в банк в качестве вклада, может затем полу­чить доход, но это доход не от денег, а от банковского вклада. Риски по вкладам могут быть низкими, но они не нулевые. Есть риск изменения стоимости долгового обязательства, если вклад размещен на фиксированный период времени. Есть риск неплатежа по займу, если банк обанкротится. Страхование банковских вкладов мо­жет уменьшить риск банкротства банка, но всегда есть возможность того, что страховой фонд окажется непла­тежеспособным. Те, кто считает, что риски по банков­

ским вкладам остались в прошлом, должны принять во внимание случай с Кипром в марте 2013 г., когда опреде­ленные банковские вклады были принудительно превра­щены в облигации, выпущенные банком, после того как была отвергнута более ранняя схема конфискации вкла­дов через налогообложение. Это превращение вкладов в акционерный капитал для финансовой помощи непла­тежеспособным банкам благосклонно рассматривалось в Европе и США как основа будущего антикризисного бан­ковского управления.

Есть бесчисленное множество способов получить доход, пойдя на риск. Акции, облигации, недвижимость, хеджевые фонды и многие другие объединенные способы - все это инвестиции, которые включают в себя и риск, и прибыль. Целая отрасль экономической науки, особенно теория оценки опционов, основана на ошибочном пред­положении, что краткосрочные казначейские векселя - это «безрисковые» инвестиции. В действительности не­давнее понижение кредитного рейтинга США ниже уров­ня ААА, увеличивающееся соотношение госдолга США к ВВП и продолжающаяся дисфункциональность конгресса касательно законопроекта о верхней границе госу­дарственного долга - все они показывают, что ярлык безрисковости - это миф.

Золото не содержит ни одного из рисков, характер­ных для этих инвестиций. У золота нет риска изменения стоимости долгового обязательства, поскольку нет даты в будущем, когда золото перейдет в категорию золота, оно изначально золото. Золото лишено риска банкротства партнера, потому что оно - имущество держателя, но оно не является ничьим больше денежным обязательством. Никто не «выпускает» золото тем способом, каким выпус­кают банкноты; это просто золото. Будучи в вашем вла­

дении, золото лишено рисков, имеющих отношение к погашению или ликвидации. Банки могут терпеть банк­ротства, биржи могут закрыться, и мир может быть утра­чен, но эти события не имеют влияния на фактическую стоимость золота. Вот почему золото - это по-настояще­му безрисковый актив.

Неразбериха относительно роли золота возникает-, потому что его обычно считают инвестицией и так о нем пишут в финансовых СМИ. Ни дня не проходит без того, чтобы финансовый журналист не информировал читате­лей о том, что золото сегодня «выросло» или «упало», и относительно цены золота в долларах за унцию это соот­ветствует действительности. Но чья стоимость колеблет­ся, золота или доллара? В день, когда сообщается, что золото «выросло» на 3,3 % с 1500 до 1550 долл, за унцию, будет так же правильно считать золото констан­той и сообщать, что доллар «упал» с 1/1500 до 1/1550 унции золота. Другими словами, на один доллар можно купить меньше золота, так что доллар упал. Это подчер­кивает роль numeraire^[140], или расчетной единицы, кото­рая является частью стандартного определения денег. Если золото - это numeraire, тогда более правильно бу­дет считать волатильными активами доллар или другие виды валюты, а не золото.

Этот вопрос numeraire также можно проиллюстриро­вать следующим примером, включающим валюты. Пред­положим, что в некоторый биржевой день цена золота в долларах изменилась с 1500 до 1495 долл, за унцию, сни­зилась на 0,3 %, и в этот же день обменный курс иены к доллару изменился со 100 до 110 иен. Если перевести ие­

ны в доллары, видно, что цена золота в иенах измени­лась со 150 000 (1500 долл, х 100) до 164 450 (1495 долл, х 110) иен, то есть увеличилась на 9,6 %. В один и тот же биржевой день золото упало на 0,3 % в долларах, но выросло на 9,6 % в иенах. Упало или выросло золото? Если вы считаете золото единственной формой денег в мире, тогда золото упало в цене, но если считать золото numeraire, или денежным стандартом, то более точно сказать, что золото было постоянной величиной, доллар вырос по отношению к золоту, а иена по отношению к нему упала. Эта унифицированная формулировка разре­шает противоречие о том, растет золото или падает; оно не делает ни того, ни другого, вместо этого меняются курсы валют. Она также иллюстрирует тот факт, что цен­ность золота фактическая, а не просто функция от стои­мости мировых валют. Это именно валюты нестабильны и лишены фактической ценности.

Если золото - это ни инвестиция, ни товар, если оно не является договорными отношениями и не имеет до­ходности, потому что не имеет риска, тогда что же оно такое! Легендарный банкир Дж. П. Морган сказал об этом лучше всех. «Золото - это деньги, и больше ниче­го».

Хотя золото было деньгами для Дж. П. Моргана - и всех остальных - 4000 лет, оно внезапно перестало быть деньгами в 1974 г., как минимум согласно Международ­ному валютному фонду. Президент Никсон закончил кон­вертируемость доллара в золото иностранными централь­ными банками в 1971 г., но только в 1974 г. специальный комитет МВФ по реформам по настоянию Соединенных Штатов официально рекомендовал изъятие золота из оборота и расширение применения СПЗ в функциониро­

вании международной денежной системы ^L238-. С 1975-го по 1980 гг. Соединенные Штаты упорно работали над со­кращением денежной роли золота, проводя масштабные золотые аукционы из официальных запасов США. Только в 1979 г. США выбросили на рынок 412 т золота в попыт­ке сбить цену и приуменьшить важность золота-2³Ч Эти попытки в конечном счете провалились. Рыночная цена на золото быстро взлетела до 800 долл, за унцию в янва­ре 1980 г. С того момента значительных официальных продаж золота США не было.

Разжалование золота как денежного актива США и МВФ в конце 1970-х значит, что на протяжении почти двух поколений в ведущих вузах в учебных планах по экономике не было серьезного изучения золота. Золото могли преподавать на определенных лекциях по истории, и есть много экспертов по золоту, являющихся самоучка­ми, но любой экономист, рожденный после 1952 г., прак­тически наверняка не имел формального обучения по ис­пользованию золота для монетарных целей. Результатом стало скопление мифов о золоте вместо серьезного ана­лиза.

Первый миф состоит в том, что золото не может об­разовывать основу современной денежной системы, по­тому что не существует достаточного количества золота для поддержки требования мировой торговли и финан-

238 Полный обзор работ комитета по реформам МВФ, «Комитета двадцати», его рекомендаций и внепланового вступления в силу Второй поправки к Уставу МВФ в 1978 г. см. Dam, Kenneth W., The Rules of the Game, Reform and Evolution in the Internationa! Monetary System. Chicago: The University of Chicago Press, 1982, pp. 211-290.

23’ Там же, с. 273, подстрочное примечание 92.

сов. Этот миф очевидно лжив, но он цитируется так ча­сто, что его лживость заслуживает контраргументации.

Совокупное мировое предложение сегодня, за ис­ключением запасов в почве, примерно 163 000 т-2'⁰-. До­ля этого золота, которой владеют официальные органи­зации, такие как центральные банки, национальные каз­начейства или МВФ, - 31 868,8 т. Если использовать цену 1500 долл, за унцию, официальное золото в мире имеет рыночную ценность 1,7 трлн долл. Например, денежная масса только одних США, если использовать показатель Ml Федеральной резервной системы, в конце июня составляла 2,5 трлн долл. Более крупная денежная масса ФРС М2 в тот же период составляла 10,6 трлн долл. Объединение этой суммы с денежными массами ЕЦБ, Банка Японии и Народного банка Китая дает значение всемирной денежной массы в четырех крупных экономи­ческих зонах 20 трлн долл, для Ml и 48 трлн долл, для М2^{[141] [142]. Если бы всемирная денежная масса была ограни­чена до 1,7 трлн долл, золота вместо 48 трлн долл, бу­мажных денег по М2, результатом стала бы катастрофи­ческая дефляция, приводящая к жестокой депрессии.}

Проблема в этом сценарии - это не количество зо­лота, а цена. Есть достаточно товара по справедливой

цене. Если бы золото стоило 17 500 долл, за унцию, официальный объем золота был бы примерно равен де­нежной массе Ml в Еврозоне, Японии, Китае и США вме­сте взятых. Дело не в том, чтобы предсказать цену золо­та или предвосхитить золотой стандарт, но только в том, чтобы проиллюстрировать, что количество золота нико­гда не может быть препятствием для золотого стандарта, при условии что его цена соответствует заданной денеж­ной массе.

Второй миф - это то, что золото не может использо­ваться в денежной системе, потому что золото стало при­чиной Великой депрессии в 1930-х гг. и поспособствова­ло ее продолжительности и тяжести. Этот миф наполови­ну правдив, но в этой полуправде масса путаницы. Вели­кой депрессии, обычно датируемой 1929-1940 гг., пред­шествовало принятие «золотовалютного стандарта», ко­торый поэтапно внедрялся с 1922-го по 1925 гг. и с огромными трудностями просуществовал до 1939 г. Золо­товалютный стандарт был принципиально согласован на Генуэзской конференции в 1922 г., но систематические шаги к его внедрению были оставлены для разработки странами-участницами в следующие годы.

Как подразумевает название, золотовалютный стан­дарт был не чистым золотым стандартом того вида, что существовал с 1870-го по 1914 гг. Это был гибрид, в ко­тором выступать в качестве резервов и использоваться для любых балансовых расчетов могли как золото, так и иностранная валюта, преимущественно доллары США, фунты стерлингов Великобритании и французские фран­ки. После Первой мировой войны граждане большинства важных экономик больше не имели при себе золотых мо­нет, как было до 1914 г.

Теоретически валютные резервы страны подлежали погашению золотом, когда держатель предъявлял их вы­пустившей стране. Граждане также могли обладать золо­том. Но международные погашения кредита по определе­нию редки, а обладание гражданами физическим золотом сводилось к крупным слиткам, которые по большей части не подходят дня ежедневных расчетов. Идея состояла в том, чтобы создать золотой стандарт, но иметь в обраще­нии как можно меньше золота. Доступное золото должно было оставаться в основном в сейфах Федерального ре­зервного банка Нью-Йорка, Банка Англии и Banque de France, в то время как граждане привыкали к использова­нию бумажных банкнот вместо золотых монет, а банкиры центробанков учились принимать расписки торговых партнеров вместо того, чтобы требовать слитки. Золото­валютный стандарт был в лучшем случае бледным подо­бием настоящего золотого стандарта, а в худшем - мас­штабным жульничеством.

Что важнее всего, государствам приходилось выби­рать курс перевода между своей валютой и золотом, а затем придерживаться этого соотношения по мере разви­тия новой системы. Принимая во внимание увеличение обширной денежной массы бумажных денег, которое воз­никло в ходе Первой мировой войны с 1914-го по 1918 гг. , большинство стран-участниц выбрали стоимость своей валюты, которая была значительно ниже довоенного со­отношения. В действительности они девальвировали свои валюты к золоту и вернулись к золотому стандарту по но­вому, гораздо бопее низкому обменному курсу. Эту поли­тику осуществляли Франция, Бельгия, Италия и другие участники того, что позднее стало известно как Золотой блок. США вступили в войну позже, чем европейские си­лы, и их экономика меньше пострадала. США также полу­

чили крупные входящие потоки золота в ходе войны, и в результате у страны не было трудностей с сохранением предвоенного валютного курса золота 20,67 долл, за унцию. После девальваций в Золотом блоке и при том, что США не испытывали затруднений, будущий успех зо­лотовалютного стандарта зависел от определения курса перевода фунта стерлингов Великобритании.

Великобритания под руководством министра финан­сов Уинстона Черчилля решила вернуть соотношение стерлинга к золоту к довоенному эквиваленту 4,86 фун­тов стерлингов за унцию. Это было сделано, потому что Черчилль одновременно чувствовал себя обязанным обеспечить банкноты Банка Англии металлическим по­крытием по их первоначальной стоимости, но также по прагматическим причинам, имевшим отношение к сохра­нению позиции Лондона как надежного прочного денеж­ного центра мирового финансового дела-^[143].

С учетом большого количества денег, напечатанных Банком Англии для финансирования войны, этот обмен­ный курс в большой степени превышал стоимость фунта и вызвал резкое уменьшение денежной массы с целью возврата к старому соотношению. Валютный курс, экви­валентный 7,50 фунтов стерлингов за унцию, был бы бо­лее реалистичной привязкой и поставил бы Великобрита­нию в конкурентную торговую позицию. Вместо этого пе- реоценивание фунта стерлингов ударило по торговле Ве­ликобритании и вызвало дефляционное сокращение зар­плат для рабочей силы Великобритании в соответствии

уровню внешних и внутренних цен - процесс, СХОДНЫЙ со структурными настройками, которые сейчас испытывают Греция и Испания. В результате экономика Великобрита­нии к 1926 г. была в депрессии, за несколько лет до при­вычной даты 1929 г., ассоциируемой с Великой депресси­ей и падением рынка акций США.

При переоцененном фунте и неблагоприятном соот­ношении внешних и внутренних цен золото Великобрита­нии начало утекать в США и Францию. Верным решением США было бы облегчение кредитно-денежной политики, контролируемое Федеральной резервной системой, и до­пущение в США более высокой инфляции, которая обра­тила бы соотношение внешних и внутренних цен в преимущество Великобритании и дала британской эконо­мике толчок к развитию. Вместо этого ФРС вела жесткую денежную политику, которая поспособствовала круше­нию рынка в 1929 г. и помогла спровоцировать Великую депрессию. К 1931 г. давление на переоцененный фунт стало настолько жестким, что Великобритания отменила валютный паритет 1925 г. и девальвировала стерлинг. Это сделало доллар наиболее переоцененной из ведущих валют мира, ситуация улучшилась в 1933 г., когда США также осуществили девальвацию с 20,67 до 35,00 долл, за унцию золота, сделав доллар дешевле, чтобы компен­сировать действие девальвации стерлинга двумя годами раньше.

Ход событий с 1922-го по 1933 гг. показывает, что Великая депрессия была вызвана скорее не золотом, а дискреционной политикой центральных банков. Золото­валютный стандарт был в корне неверен, потому что не принимал в расчет стоимость золота на свободном рын­ке. Банк Англии переоценил стерлинг в 1925 г. Федераль­ная резервная система вела чрезмерно жесткую денеж­

ную политику в 1927 г. Эти проблемы не имеют никакого отношения к золоту per 5^²⁴³3 но зато имеют к цене на золото, которой манипулировали и искажали централь­ные банки. Золотовалютный стандарт действительно внес вклад в Великую депрессию, потому что это не был настоящий золотой стандарт. Это был неудачно создан­ный гибрид, которым манипулировали и плохо управляли посредством дискреционной денежной политики, прово­димой центральными банками, в особенности Великобри­тании и США. Великая депрессия - это не аргумент про­тив золота, это поучительная история о некомпетентно­сти центральных банков и опасностях игнорирования рынка.

Третий миф заключается в том, что золото вызвало панику на рынке и современные экономики более устой­чивы, когда избегают золота, а центральные банки ис­пользуют денежные инструменты, чтобы смягчить перио­дическую панику. Этот миф - один из любимчиков эконо­миста Пола Кругмана, и он повторяет его наизусть ad nauseam'^ в своих работах против золота и за инфляци- ю^:245]

В действительности при золотом стандарте паника и вправду возникает, и паника также возникает при его от­сутствии. Кругман любит повторять список паник, воз­никших во время классического золотого стандарта и зо­лотовалютного стандарта, который включает рыночные паники или крахи 1873, 1884, 1890, 1893, 1907 гг. и Вели- ^{[144] [145]}

кую депрессию. Достаточно правомерно. Но паники так­же возникали в отсутствие золотого стандарта. Примеры включают крушение рынка акций в 1987 г., когда индекс Доу - Джонса за один день упал более чем на 22 %, крах мексиканского песо в 1994 г., долговременную панику фондового рынка в Азии и России 1997-1998 гг., крах акций технологических компаний 2000 г., крах рынка не­движимости в 2007 г. и финансовую панику Lehman-AIG 2008 г.

Золото не предотвращает и не вызывает паники. Па­нику вызывают чрезмерное использование кредитов и са­монадеянность, за которыми следует внезапная утрата доверия и безумная драка за ликвидность. Паники харак­теризуются быстрым снижением стоимости активов, мар- жевыми требованиями от кредиторов, сбрасыванием ак­тивов для получения наличных и циклом положительной обратной связи, в котором увеличение продаж активов вызывает дальнейшие снижения расценок, за чем следу­ют все больше и больше маржевых требований и продаж активов. Этот процесс со временем истощает себя по­средством банкротств, помощи от кредитоспособных сто­рон, вмешательством государства или совмещением всех трех. Паники - это порождение человеческой природы, и маятник колеблется между страхом и жадностью обратно к страху. Паники не исчезнут. Дело в том, что паники не имеют ничего или почти ничего общего с золотом.

В действительности золотые стандарты хорошо ра­ботали в прошлом и остаются полностью экономически целесообразными сегодня. Однако в процессе создания любого золотого стандарта возникают пугающие вопро­сы. Разработка золотого стандарта трудна и интересна в том же смысле, что и создание самолета или цифрового процессора могут быть трудны и интересны; есть хоро­

шее проектирование и плохое. Есть технические вопро­сы, заслуживающие серьезного изучения, и иллюзорные вопросы, которые его не заслуживают. В мире достаточ­но золота, это лишь вопрос цены. Золото не вызвало Ве­ликую депрессию, ее вызвали просчеты политики центральных банков. Паники - это не результат золота, они - результат человеческой природы и дешевого кре­дита. Развенчание этих мифов - путь к настоящему об­суждению аргументов за и против золота.