Введение

В современной мировой экономике, на каких бы этапах социально-экономического развития не находились страны и регионы, вопрос привлечения финансовых ресурсов по - прежнему остается актуальным.

Национальные финансовые рынки не всегда могут предоставить благоприятные и в полной мере удовлетворительные условия заимствования в силу возможной ограниченности ресурсов и количества потенциальных участников подобных сделок, высоких транзакционных издержек, несовершенства системы законодательного регулирования. Сегодня осуществление операций по привлечению финансирования в международных масштабах способно предложить гораздо более широкий и ресурсоемкий спектр условий, контрагентов и финансовых инструментов.

В последнее время происходит все более активное участие экономических субъектов как развитых стран, так и стран с формирующимся рынком в качестве заемщиков, а также кредиторов на евровалютном рынке ссудного капитала. Продолжающиеся процессы интернационализации национальных финансовых рынков на сегодняшний день в полной мере способствуют расширению доступа к финансовым ресурсам евровалютного рынка, вследствие чего растет степень использования временно свободных средств данного рынка с целью развития национальных экономик различных стран.

Данным процессам также благоприятствует растущая тенденция секьюритизации кредитных отношений, а именно замещения традиционных форм привлечения необходимого финансирования посредством банковского кредита выпуском долговых ценных бумаг, что способствует росту масштабов взаимосвязи и взаимодействия институтов финансового сектора, инвесторов и корпоративных заемщиков на международных финансовых рынках.

Следует заметить, что под воздействием текущих процессов глобализации финансовых рынков их участники приобретают не только возможность расширить сферу собственной деятельности, круг стандартных функций и потенциальную клиентскую базу, но также и шансы освоения и использования финансовых инноваций, наиболее адаптированных к современным экономическим реалиям.

С учетом глобальных финансовых дисбалансов, экономических кризисов и растущей волатильности мировой экономики в целом структура и механизм функционирования новых финансовых инструментов становятся усложненными и многогранными, вследствие чего в равной степени возрастают как риски, так и потенциальная эффективность их использования. В течение последнего десятилетия в число таких финансовых новшеств для российской экономики вошли связанные кредитные ноты - CLN (credit linked notes), для которых одной из сфер применения является долговое международное финансирование экономических субъектов, в частности банков и компаний, на евровалютном рынке ссудного капитала.

В условиях благоприятной конъюнктуры мировой экономики и, тем более, в кризисных условиях не все российские компании и банки имеют легкий доступ к международным рынкам заимствований в силу того, что многие из них не обладают длительной кредитной историей, достаточным объемом размещений ценных бумаг, не обеспечивают необходимую полноту раскрытия информации, а также могут не иметь практики использования высоколиквидных производных финансовых инструментов. В такой ситуации именно выпуск связанных кредитных нот может стать для отечественных заемщиков первым шагом на пути к международным финансовым рынкам, в том числе и евровалютному рынку ссудного капитала, формированию кредитной истории, а также последующей организации выпусков долговых ценных бумаг с участием зарубежных и отечественных агентов по размещению, кредиторов и инвесторов.

Отечественные банки и компании, остро нуждающиеся в привлечении финансовых ресурсов, при участии в сделках с CLN могут обрести возможность привлекать ранее недоступные денежные средства, взаимодействуя с известными зарубежными контрагентами, получить ценный опыт структурирования долговых обязательств и управления кредитными, а также рыночными рисками.

Следует добавить, что в качестве участников сделок с использованием связанных кредитных нот на евровалютном рынке ссудного капитала, как правило, привлекаются высококвалифицированные, с высокими кредитными рейтингами и благоприятной репутацией контрагенты, сотрудничество с которыми для отечественных экономических субъектов будет способствовать изучению ими не только зарубежной практики в сфере привлечения необходимого финансирования, но и функционирования мирового рынка ссудного капитала в целом, а также обретению расширенных возможностей в рамках

собственной экономической деятельности, которые на сегодняшний день бывают доступны лишь ограниченному числу участников финансовых рынков.

Таким образом, изучение особенностей функционирования и специфики связанных кредитных нот как финансового инструмента мировых рынков, многообразия структурированных сделок с ними, а также практического опыта, сферы, масштабов и результатов их использования экономическими субъектами для привлечения международного финансирования, в том числе отечественными компаниями и банками, представляется в рамках данного диссертационного исследования актуальным и целесообразным.

Цель исследования - с учетом мировой практики привлечения долгового финансирования на международных финансовых рынках выявить и проанализировать роль, механизм функционирования связанных кредитных нот, а также специфику их использования российскими экономическими субъектами в системе международного кредитования и заимствования.

Реализация поставленной цели предполагает решение следующих задач:

1. охарактеризовать позиции связанных кредитных нот в контексте современных тенденций развития финансовых рынков и в системе основных инструментов привлечения долгового международного финансирования;

2.

3. выявить механизм функционирования и границы использования связанных кредитных нот в современной мировой экономике;

4. проанализировать тенденции использования связанных кредитных нот российскими компаниями и банками;

5. раскрыть отечественную специфику организации выпусков и правового регулирования связанных кредитных нот.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются связанные кредитные ноты как инструмент современных финансовых рынков. Предметом исследования выступают характерные черты, особенности и тенденции привлечения международного долгового финансирования российскими компаниями и банками с использованием связанных кредитных нот.

Теоретическая и методологическая основа исследования. В основу диссертации легли научные труды отечественных и зарубежных ученых и специалистов в области мировой экономики, мирового и евровалютного рынка ссудного капитала,

секьюритизации кредитных отношений, привлечения финансовых ресурсов с международных финансовых рынков.

Автор опирался на теоретические и методологические подходы к оценке процесса глобализации, особенностей развития мировой экономики и интеграции финансовых рынков, разработанные учеными экономического факультета МГУ имени М.В. Ломоносова: Е.Ф. Авдокушиным, Е.А. Касаткиной, В.П. Клавдиенко, В.П. Колесовым, М.В. Кулаковым, М.Л. Лучко, А.К. Ляменковым, Е.К. Мазуровой, М.Н. Осьмовой, Г.Г. Чибриковым и другими преподавателями и научными сотрудниками факультета.

Теоретическую основу исследования составляют также труды зарубежных экономистов П. Али (Paul U. Ali), А.Н. Бомфима (Antulio N. Bomfim), С. Даса (Satyajit Das), Г.А. Дэвиса (Henry A. Davis), Ж.Ж.д.В. Роббе (Jan Job de Vries Robbe), Дж.М. Таваколи (Janet M. Tavakoli), Ф.Дж. Фабоцци (Frank J. Fabozzi), М. Чоудри (Vloorad Choudhry). В их работах раскрываются суть и механизм современных процессов секьюритизации активов и кредитных отношений, рассматриваются различные варианты и схемы использования связанных кредитных нот экономическими субъектами на зарубежных финансовых рынках. Изучением разнообразных видов секьюритизации занимаются П. Али, С. Дас, Ж.Ж.д.В. Роббе, М. Чоудри, анализом финансовых структур с использованием связанных кредитных нот - А.Н. Бомфим, С. Дас, Г.А. Дэвис, Дж.М. Таваколи, Ф.Дж. Фабоцци, М. Чоудри.

Научно-практической базой при изучении основных принципов функционирования и инструментария мирового и евровалютного рынка ссудного капитала, а также процессов международного долгового финансирования послужили монографии и научные статьи авторитетных отечественных ученых-экономистов А.С. Булатова, Е.Ф. Жукова, Н.Н. Ливенцева, Б.Б. Рубцова, А. Саркисянца, Л.Н. Федякиной, И.З. Ярыгиной.

Источниками информации об использовании связанных кредитных нот российскими заемщиками в целях привлечения финансирования являются публикации Д. Афонина, М.Я. Букирь, Г. Васильева, Д. Гаевского, С. Кашина, С. Орловского, Н. Рыбакова, А. Школина.

В процессе работы над диссертацией автором использовались позитивный и нормативный подходы к экономическим знаниям, методы дедукции и индукции, изучение причинно-следственных связей, анализ и синтез, экспертные оценки. Количественный анализ проведен на основе экономико-статистических и математических методов.

Статистическая и фактологическая база исследования. В процессе исследования использовались законодательные и нормативные акты Российской Федерации, ЕС, США, а также рекомендации Базельского комитета по банковскому

надзору, Банка Международных Расчетов (БМР), Международного Валютного Фонда (МВФ), Международной финансовой корпорации (МФК).

Статистические данные получены из ежегодных докладов МВФ о мировой финансовой стабильности и перспективах развития мировой экономики, квартальных отчетов БМР, ежегодных отчетов депозитарно-клиринговой системы Euroclear, аналитических бюллетеней информационного агентства Bloomberg Finance L.P., базы данных официального сайта финансового информационного агентства «Сбондс.ру».

Широко использовались материалы Ассоциации российских банков, Ассоциации участников международного рынка капиталов (International Capital Market Association - ICMA), Международной ассоциации свопов и деривативов (International Swaps and Derivatives Association - ISDA), Управления по финансовому регулированию и надзору Великобритании (Financial Service Authority - FSA). Фактические данные по сделкам и другим аспектам международного финансирования получены из публикаций в российской деловой периодической печати, с сайтов новостных интернет-агентств, а также с сайтов отечественных экономических субъектов и зарубежных участников международных финансовых рынков.

Научная новизна диссертации представлена следующими положениями и выводами:

1. По итогам рассмотрения связанных кредитных нот в системе основных инструментов долгового международного финансирования выявлены их характерные черты и особенности использования в контексте современных тенденций развития мирового финансового рынка: многогранность трактовок данного инструмента - связанные кредитные ноты могут считаться долговой ценной бумагой, кредитным деривативом и синтетическим структурированным финансовым инструментом; наибольшее распространение в качестве инструмента секьюритизационных сделок, осуществляемых банками западноевропейских стран и США; выгодность выпуска связанных кредитных нот посредством схемы с участием компании специального назначения, реализация которой может способствовать снижению стоимости привлекаемых финансовых ресурсов; более доступные для заемщиков условия выхода на международные рынки капитала в сравнении с эмиссией еврооблигаций и организацией синдицированных еврокредитов благодаря небольшим срокам формирования эмиссии, низкому пороговому объему выпуска, невысоким суммарным затратам на сопровождение сделок и более лояльным требованиям к раскрытию информации.

2. На основе анализа существующих видов, структур и механизмов использования связанных кредитных нот выявлены критерии их классификации, включающие

функциональную и целевую направленность связанных кредитных нот, деривативные составляющие, финансовые параметры и количество контрагентов сделок; благодаря детализации схем использования связанных кредитных нот в деятельности Lehman Brothers Holdings Inc. раскрыта сложная финансовая природа данного инструмента, сопряженная со значительными рисками и способная вызывать серьезные убытки; уточнены схемы и обоснована целесообразность применения связанных кредитных нот в практике участников финансовых рынков, на основании этого доказано, что использование связанных кредитных нот может быть полезно не только для решения задач в области привлечения международного финансирования, но и при осуществлении политики гибкого управления рисками, активами и долговыми обязательствами отечественных экономических субъектов.

3. Благодаря анализу тенденций и динамики рынка связанных кредитных нот российских заемщиков в период с 2002 по 2010 гг. определены специфические особенности эмиссии указанных финансовых инструментов, осуществляемой в интересах отечественных экономических субъектов: лидерство России среди стран СНГ по объему выпусков данного финансового инструмента, основной валютой организации которых явился доллар (США); принадлежность максимальной доли успешных выпусков сектору банков и финансовых институтов, активно участвующих в операциях на международных финансовых рынках; концентрация наибольшего числа дефолтных эмиссий в секторах строительства, девелопмента и торговли главным образом в силу неэффективности функционирования многих предприятий данных отраслей; выгодность использования связанных кредитных нот в кризисной экономике с учетом возможности осуществления сделок частного характера, ориентированных на узкий круг инвесторов, и низкой ликвидности рынка данного финансового инструмента.

4. Учитывая выявленные несовершенства функционирования рынка связанных кредитных нот российских заемщиков, проявляющиеся в отсутствии отечественного законодательного регулирования и сложности осуществления их справедливой рыночной оценки, предложены общие рекомендации по реформированию политики национального регулирования рынка связанных кредитных нот, касающиеся уточнения понятийного аппарата, перечня легитимных сделок с учетом прав и обязанностей их участников, схем эмиссий, норм и степени раскрытия информации; разработана математическая модель оценки справедливой стоимости данного финансового инструмента, которая позволила произвести расчет этого параметра эмиссий связанных кредитных нот российских заемщиков за период с 2002 по 2010 гг. с учетом как успешного, так и неблагоприятного исхода сделок.

Практическая значимость диссертации заключается в возможности использования ее основных положений и выводов органами государственного управления Российской Федерации и Банком России в области разработки концепций и оценки схем использования финансовых инноваций, регулирования трансграничных потоков капитала и формирования стратегии эффективного развития отечественного финансового рынка. Анализ механизма функционирования и потенциальных возможностей связанных кредитных нот может быть полезен российским компаниям и банкам, осуществляющим в рамках своей деятельности проекты привлечения финансирования и планирующим выход на международные финансовые рынки.

Материалы диссертации могут быть использованы при чтении курсов «Внешнеэкономическая деятельность российских компаний на мировых рынках», «Международные валютно-кредитные и финансовые отношения», «Международные финансовые рынки», «Мировая экономика», «Внешняя задолженность России» в вузах экономического профиля.

Апробация работы. Работа прошла апробацию на кафедре мировой экономики экономического факультета МГУ имени М.В. Ломоносова.

Основные положения диссертации изложены автором в шести научных публикациях, в том числе в четырех статьях в журналах из перечня российских рецензируемых научных изданий, в которых должны быть опубликованы основные научные результаты диссертаций на соискание ученых степеней доктора и кандидата наук.

Структура работы определяется целью и задачами исследования. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка, включающего 186 источников на русском и английском языках, и семи приложений. В диссертации содержится 40 таблиц и 41 рисунок.