1.4 Требования к управлению портфелем при реструктури­зации: мировой опыт и современные тенденции

C учетом всего вышесказанного осуществление на практике ре­шения по реструктуризации (перестройке или ликвидации) портфеля требуют от управляющего портфелем придерживаться рационального способа принятия решений, направленного на оптимизацию стоимо­сти, получаемой (передаваемой) при открытии и закрытии позиций по портфелю.

4 О

необходимых для покрытия своих обязательств перед третьими лица­ми или финансирования новых инвестиционных проектов. Более того, сузим постановку задачи о закрытии позиций до продажи активов. По тем же соображениям в качестве активов будем далее рассматривать только обыкновенные акции произвольной компании, прошедшие листинг на некоторой фондовой бирже. Следовательно, в целях на­стоящей работы перед управляющим портфелем стоит задача продать на организованном финансовом рынке входящие в состав портфеля акции таким образом, чтобы оптимизировать трансакционные из­держки и в результате получить максимально возможную ликвидаци­онную стоимость портфеля.

В данном случае речь идет об оптимизации трансакционных из­держек, а не об их минимизации, так как основной целью является не сокращение затрат само по себе, а получение максимальной ожидае­мой ликвидационной стоимости при продаже акций. В ряде случаев высокие трансакционные издержки говорят не о низкой эффективно­сти управления портфелем, а о необходимых издержках ведения тор­говли (costs of doing business) [120]. Другими словами, сокращение трансакционных издержек может приводить к нежелательному сни­жению ликвидационной стоимости портфеля.

Рациональный способ принятия решений о продаже акций на фондовом рынке должен учитывать ряд моментов, свойственных как самому портфелю, так и микроструктуре рынков, на которых ведется торговля соответствующими активами.

49

На рациональную стратегию ликвидации должны оказывать влияние следующие факторы:

- мотив торговли;

- объем позиций;

- текущая ситуация на рынке;

- присутствие маркет-мейкеров и других посредников (trade facilitators);

- наличие альтернативных торговых систем;

- выбор брокеров;

- наличие прямого доступа к рынку (direct market access');

- виды допустимых заявок (ордеров) на рынке, управляемом заявками.

Мотив торговли, по сути, определяет степень агрессивности стратегии ликвидации. Если в его качестве выступает информация о некотором будущем событии, которая должна быть обнародована в определенный момент времени и может оказать значительное влияние на цену акции, то во избежание скачка цены в неблагоприятном на­правлении рационально действующему управляющему портфелем следует избавиться от этих акций в максимально сжатые сроки до объявления новости^[33]. В нашем случае речь идет о том, что некая не­гативная информация, будучи добавленной в общий поток релевант­ной информации о торгуемой акции, может быть отражена в ее цене через действия участников рынка таким образом, что это приведет к незамедлительному снижению цены. Если же в качестве мотива тор­говли выступает частное мнение управляющего портфелем о недо­оценке (переоценке) актива относительно его фундаментальной стои-

30 мости , то в этом случае нет никаких оснований для немедленного закрытия позиций, т.е. можно продавать активы в течение более дли­тельного времени с целью снижения издержек влияния на цену.

Объем позиций, по большому счету, определяет, насколько важ­на ликвидность рынка как критерий принятия решений при ликвида­ции портфеля. В данном случае огромное значение приобретает глу­бина рынка, так как управляющий портфелем более всего озабочен тем, приведет ли ликвидация портфеля к сдвигу цен в неблагоприят­ном направлении (в нашем случае речь идет о снижении цены при продаже актива) и насколько существенным он окажется.

Условно все сделки можно классифицировать на три вида по их объему: розничные сделки (retail trades),сделки по крупному пакету акций (блоки - block trades)и сделки по очень крупному пакету акций (крупные блоки - large block trades).Вопрос об отнесении той или иной позиции в какую-либо указанную группу является довольно сложным. В принципе, сделка считается блоком, когда становится трудно ее исполнить, используя стандартные торговые процедуры [77]. В этом случае потребитель ликвидности требует больше ликвид­ности, чем доступно на бирже или имеется в распоряжении у дилеров. На признание сделки блоком оказывают влияние активность торгов на рынке (является ли он тонким или глубоким) и ценовой уровень ак­ции. ^[34]

Как правило, биржи классифицируют сделку как блок, если ее объем превышает некоторое фиксированное количество акций. Дан­ная процедура определения блока носит произвольный характер (в смысле экономической интерпретации) и варьируется от биржи к бирже. Например, на Нью-Йоркской фондовой бирже блоком считает­ся любая сделка, насчитывающая 10 000 или более акций. К сожале­нию, такой подход не учитывает ни уровень активности рынка, ни це­новой уровень акции. Для голубых фишек (компаний с крупной капи­тализацией) может быть абсолютно не затруднительным исполнить рыночную заявку на те же 10 000 акций сразу после ее внесения в тор­говую систему. В то же время даже один лот акций (например, на NYSE в один лот обычно входят 100 акций) может быть с трудом ку­плен или продан, если речь идет о дорогостоящих акциях.

По мнению Харриса [77], для целей статистического определе­ния того, является сделка блоком или нет, необходимо смотреть, пре­вышает ли объем позиции некий фиксированный процент от среднего дневного объема торгов по рассматриваемой акции.

Что касается определения крупного блока, то в этом случае, скорее всего, нужно оценивать, какую долю составляет объем пози­ции от общего объема выпуска. Целесообразность выделения допол­нительного вида сделки объясняется тем, что при достижении некото­рого огромного^[35] уровня объема (относительно общего выпуска) мо­жет быть совсем не возможным купить или продать такое количество акций (доставшееся в наследство, необходимое для проведения по­глощения компании и т.п.), торгуя на фондовом рынке.

Для целей настоящего исследования определим, что мы рас­сматриваем ситуацию, когда управляющий активом должен продать крупный пакет акций (блок) по соображениям о получении в распо­

ряжение своей компании наличных средств. Другими словами, нет никаких разумных причин (например, негативной информации), что­бы любой ценой избавиться от данного пакета акций незамедлитель­но.

В настоящее время поиск рациональной стратегии ликвидации портфеля для решения поставленной задачи должен учитывать все возможности по заключению сделок и особенности рыночной конъ­юнктуры тех или иных акций. Глобальные структурные и регулятив­ные^[36] изменения привели к серьезной трансформации современных финансовых рынков. Особенно стоит отметить внедрение и популяри­зацию электронных торговых систем, полностью автоматизировавших процесс торговли финансовыми активами. В результате управляющий портфелем сталкивается с фрагментированной ликвидностью (frag­mented liquidity)рынка отдельной акции, так как потоки заявок, пред­ставляющие спрос и предложение, приходят с разной частотой в раз­личные торговые системы. При этом заранее невозможно определить, на какой площадке условия для торговли наиболее благоприятные^[37].

В первую очередь необходимо оценить текущую ситуацию на рынке данных акций, где они были первично размещены, так как на первичном рынке обычно сосредоточена основная ликвидность. Для этого необходимо получить информацию о том, торговался ли актив в течение дня. Если сделки уже проводились, то необходимо также вы­яснить по какой цене была заключена последняя из них. Кроме того, необходимо собрать сведения о величине бид-аск спрэда, а также о

форме и содержании книги лимитированных заявок (или отображае­мой ее части) на предмет оценки потенциальных неявных трансакци­онных издержек при закрытии позиции определенного объема. Дру­гими словами, требуется информация о ликвидности рынка, точнее, о таких ее аспектах, как «сжатость» и глубина рынка.

Также немаловажной информацией, характеризующей текущую ситуацию на рынке, является наличие краткосрочного тренда (после­довательного движения цены вверх или вниз). C одной стороны, это позволяет выдвинуть предположение о наличии других крупных иг­роков, реализующих блоки на рынке. В случае исполнения крупной сделки на покупку другим участником рынка можно благоприятным образом (с точки зрения неявных трансакционных издержек) продать всю или какую-то часть позиции, поставив ликвидность тому, кто требует ее немедленно (через выставление лимитированных заявок на продажу). Если же есть подозрение, что на рынке действует участник рынка, продающий блок, то наличие конкуренции может привести к усилению неблагоприятного движения цены (в нашем случае - нисхо­дящий ценовой тренд) при исполнении своего блока.

C другой стороны, наличие направленного движения цены неза­висимо от породившей его причины (реализация блока другим участ­ником или что-либо еще, не связанное с информацией об акции) ока­зывает влияние на степень агрессивности стратегии ликвидации [94, 95]. В случае роста цен управляющий портфелем может ускорить процесс продажи актива, так как в самом благоприятном случае есть возможность даже получить конечную ликвидационную стоимость, которая превысит текущую (на момент принятия решения о продаже) рыночную стоимость, т.е. понести отрицательные неявные трансакци­онные издержки. Однако в данном случае можно также развернуть рынок в обратное направление, если объем продаж через выставление

5 4

рыночных заявок превысит объемы позиций на противоположной стороне. Продолжением данной логики будет замедление скорости продаж при падении цен с целью снижения убытков.

Альтернативой описанному выше поведению будет снижение степени агрессивности продаж при росте цен, так как можно в этом случае говорить о возрастающей терпимости к риску, выражающейся в меньшей боязни потенциальных убытков (в нашем случае - откло­нения ликвидационной стоимости от ее текущей рыночной). Что каса­ется падения цен, то управляющий портфелем должен ускорить про­цесс продажи во избежание более крупных убытков.

Таким образом, речь идет о выборе адаптивной (динамической) стратегии ликвидации портфеля при наличии краткосрочного тренда, определяющей в конечном счете степень ее агрессивности. Более то­го, очевидно, что степень агрессивности торговли при реализации та­ких стратегий зависит от показателя несклонности к риску [125].

При оценке указанных факторов, определяющих текущую си­туацию на рынке, управляющий портфелем может оценить текущую рыночную стоимость портфеля (на основании цены последней сделки или лучших цен спроса и предложения) и потенциальные трансакци­онные издержки.

Значительные издержки влияния на цену, вызванные движением вглубь книги лимитированных заявок при исполнении рыночных зая­вок, и, возможно, недостаточность общего объема книги приводят к мысли, что процесс принятия решения о ликвидации портфеля должен быть разбит на несколько этапов (шагов), на каждом из которых должно приниматься решение о том, какая часть блока должна быть продана. При этом требуется определить, сколько должно быть таких шагов и как они должны отстоять друг от друга по времени, т.е. снова проявляется импульсный характер управления портфелем (см. 1.1 на­

стоящей работы). При определении длины временного интервала ме­жду шагами может оказаться полезным измерение другого аспекта ликвидности рынка - релаксации рынка, отвечающего за возвращение рынка в нормальное состояние после неинформативного шока. В идеале задача значительно упрощается в случае нахождения корреля­ции между объемом позиции, выводящей рынок из равновесного со­стояния, и временем релаксации, за которое выставляются новые ли­митированные заявки, возвращающие рынок в досделочное состояние (обычно в этом случае речь идет только о величине бид-аск спрэда).

Более того, в условиях отсутствия релевантной информации об эмитенте акций и каких-либо других причин немедленно ликвидиро­вать портфель управляющий портфелем располагает некоторым пе­риодом времени, в течение которого требуется закрыть позиции. Даже при наличии информации (что выходит за рамки настоящего исследо­вания) превышение определенного объема заявки может привести к такой величине трансакционных издержек, что ставится под сомнение целесообразность проведения операций такого объема на рынке (в си­лу описанных ранее компенсаций за инвентарный риск и асимметрию информации).

Стоит особо отметить, что при решении многошаговой задачи рациональной ликвидации портфеля необходимо учитывать не только потенциальные издержки влияния на цену, но и потенциальные из­держки, связанные с возможностью неблагоприятного движения це­ны. Речь идет о том, что постепенно ликвидируя портфель на каждом из шагов с целью минимизации издержек влияния на цену, сама цена акции может иметь такую динамику, что альтернативные издержки закрытия всего портфеля на первом шаге могут быть сопоставимы, а то и превышать неявные трансакционные издержки. Другими слова­ми, минимизировав только неявные трансакционные издержки, мы

С6

можем получить ликвидационную стоимость ниже той, чем мы могли бы получить при более высоких трансакционных издержках.

Таким образом, управляющему портфелем каким-то образом необходимо разбивать блок на меньшие части в силу наличия издер­жек влияния на цену и альтернативных издержек, связанных с небла­гоприятными движениями цены. Наличие последних усложняет зада­чу, так как в их отсутствие было бы достаточным разбить блок на рав­ные части в зависимости от числа шагов. Следовательно, управляю­щему портфелем необходимо иметь в своем распоряжении некую сис­тему поддержки принятия решений для нахождения рациональной стратегии ликвидации портфеля.

Не вызывает сомнений то обстоятельства, что управляющий портфелем может ликвидировать портфель, не руководствуясь такой системой поддержки принятия решений, а используя другие возмож­ности и торговые системы, альтернативные биржевому рынку, на ко­тором торгуются данные акции. В частности, можно обратиться к ди­лерам, специализирующимся на торговле блоками (block dealers),или брокерам, которые пытаются найти контрагентов для владельца блока (block brokers)^[38].

Дилеры готовы купить крупный пакет акций с определенной це­новой уступкой (price concession), компенсирующей их затраты и рис­ки [58]. Иногда они указывают свою заинтересованность в купле- продаже акций через индикативные заявки (order indications),отобра­жаемые в различных информационных системах (например, Bloom­berg, Bridge и др.) В этом случае величина ценовой уступки является договорной. Однако стоит учесть, что информация о блоке, «завис­шем над рынком» (hanging over the market),может стать достоянием

рыночной общественности или, что более вероятно, быть использова­на самим дилером для получения прибыли с использованием торго­вых стратегий на опережение (front-running)^[39].

Брокеры готовы взять на себя решение данной задачи за опреде­ленную сумму комиссионных. Вопрос выбора брокеров зависит от их способности обеспечить наилучшее исполнение (best execution),кото­рое до сих пор явно не определено ни в одном из правил торговли или регулирующих деятельность участников рынка документов [109, 133]. Кроме того, в случае привлечения брокеров возникает классическая экономическая проблема «принципал-агент», когда брокер может действовать в первую очередь в своих интересах, нежели в интересах владельца блока (например, использовать те же стратегии на опере­жение).

Также управляющий портфелем может прибегнуть к различным альтернативным торговым системам, называемым еще темными пулами ликвидности (dark pools of liquidity),кроссинговыми сетями (crossing networks)или «верхними» рынками (upstairs markets'),где в анонимном порядке происходит смычка (matching)блоков во время проводимых несколько раз в день созываемых аукционов (call auctions).Например, в системе POSIT в качестве цены берется среднее значение между лучшими ценами спроса и предложения, выбранных случайным образом за последующие семь минут после открытия аук­циона (с целью избежать манипулирования рынком). Однако в данном случае никто не гарантирует даже частичного исполнения заявки.

При наличии нескольких торговых площадок, на которых ведет­ся торговля данными акциями, возникает вопрос выбора биржи или других систем торговли (trading venues')для направления заявок (smart

order routing)с целью оптимизации ликвидационной стоимости. В по­следнее десятилетие возникла ситуация с «расщеплением» ликвидно­сти (liquidity fragmentation),когда значительные (при этом сопостави­мые между собой) объемы акций одного и того же эмитента торгуют­ся на разных биржевых площадках и, более того, в различных альтер­нативных торговых системах (ATS), например в ECN (примеры - In- stinet, Archipelago, Island и др.^[40][41]). В связи с этим возникает вопрос, ис­пользовать ли посредников (sell-side)или прямой доступ (direct market access)³¹на каждом из имеющихся рынков. В данном случае речь идет не об отказе от услуг брокеров вообще, а об оценке потери времени вследствие взаимодействия с брокером, принимающим и вводящим заявки. При использовании прямого доступа к рынку ««клиентская» заявка воспринимается рынком по-прежнему как заявка брокера, пусть и поданная за счет и/или от имени клиента, расчеты также осу­ществляются и гарантируются брокером» [6]. На первый план выхо­дит другой аспект ликвидности - немедленность рынка, характери­зующий время доступа к рынку.

Более того, при использовании рынков акций, организованных в форме книги лимитированных заявок, необходимо выбрать типы ис­пользуемых заявок (например, рыночных или лимитированных). Дру­гими словами, управляющий портфелем сталкивается с необходимо­стью выбора рациональной стратегии выставления заявок (order sub­mission strategy)на каждом из шагов.

В любом случае (при использовании брокеров, дилеров или аль­тернативных торговых систем) система поддержки принятия реше­ний, позволяющая разбить блок на отдельные части для каждого шага,

может быть использована в качестве эталона (бенчмарка, benchmark) для оценки результативности (performance)используемого способа ликвидации портфеля. При условии грамотного построения, снижаю­щего риск манипулирования (gaming)управляющим инвестором^[42], данная предварительная (ex-ante)оценка может быть использована как для оценки наилучшего исполнения, предоставляемого брокерами, так и для оценки эффективности работы дилеров. В свете вышеска­занного очевидно, что краеугольным камнем такой системы поддерж­ки принятия решений является адекватная методика измерения риска рыночной ликвидности.