Рекомендации по управлению портфелем при его рест­руктуризации в условиях низкой ликвидности

Разработанный подход к определению ликвидационной стоимо­сти портфеля является полезным инструментарием для любого участ­ника финансового рынка, в том числе для клиринговой организации или центрального контрагента.

На основе предложенного подхода можно создать СППР для проведения реструктуризации (перестройки или ликвидации) портфе­ля. В данном разделе будут предложены рекомендации по разработке и применению такой системы на практике.

Процесс управления портфелем при реструктуризации, приво­дящей к торговле крупными объемами ценных бумаг, можно условно разбить на несколько следующих этапов:

1. Четкая формулировка цели реструктуризации в терминах наименований ценных бумаг, направлений торговли (по­купка или продажа), объемов соответствующих бумаг и временного горизонта, за который она должна быть прове­дена. Другими словами, необходимо определить, какие ценные бумаги и в каком количестве необходимо продать и/или купить за отведенное время, диктуемое внутренними решениями участника рынка или внешними обстоятельст­вами. Также необходимо определить степень агрессивности торговли (см. 1.4 настоящей работы).

1 51

2. Определение контекста, в котором будет происходить дос­тижение поставленной цели реструктуризации. На данном этапе от участника рынка требуется выяснить текущие ры­ночные условия, а также доступные торговые системы и другие возможности (более подробно см. 1.4 настоящей ра­боты).

3. Накопление, фильтрация и предварительный статистиче­ский анализ необходимых высокочастотных данных о ходе торгов ценными бумагами.

4. Обработка высокочастотных данных: построение для каж­дой ценной бумаги функции трансакционных издержек и исследование ее динамики с целью установления наиболее подходящей модели ее параметризации (см. 3.4-3.5 настоя­щей работы).

5. Построение и калибровка модели ликвидационной стоимо­сти портфеля, лежащей в основе СППР, на основе предло­женного подхода к определению ликвидационной стоимо­сти портфеля (см. 3.6 настоящей работы).

6. Применение СППР для оценки потенциальной (ex-ante)ли­квидационной стоимости портфеля.

7. Выбор способа торговли и торговый системы на основе по­лученной на предыдущем этапе оценки.

8. Применение СППР для определения реализованной (ex­post)ликвидационной стоимости портфеля.

Остановимся подробнее на некоторых этапах.

При построении и калибровке модели ликвидационной стоимо­сти, лежащей в основе СППР (этап 5), рекомендуется особое внима­ние уделить входным параметрам модели, отражающим динамику рынка: волатильность рынка и бид-аск спрэда. Что касается волатиль-

1 52

ности, то лучше всего использовать вперед смотрящую (for-ward­looking)оценку, построенную на основе модели GARCH или EWMA (см.[90]). Применение таких оценок достаточно эффективно для про­гнозирования волатильности рынка в краткосрочном периоде, так как позволяет, в частности, учесть эффект кластеризации волатильности. Для оценки среднего дневного объема торговли (в денежном выраже­нии) по той или иной ценной бумаге лучше всего использовать меди­анное значение, рассчитываемое за некоторый период времени (на­пример, 20 торговых дней), который сдвигается со временем (по ана­логии со скользящим средним). В идеале оценки рыночной динамики должны рассчитываться отдельно для каждой ценной бумаги и на ос­нове актуальных релевантных данных.

Более того, для получения более корректных оценок необходи­мо учитывать внутридневную динамику^[69] объема, цены (доходности), бид-аск спрэда и волатильности для каждой ценной бумаги. Для этого рекомендуется использовать операционное время (деволатилизацию) при использовании СППР (более подробно см.

В случае оценки потенциальной ликвидационной стоимости портфеля (этап 6) портфеля, перестройка которого по времени может занять больше одной торговой сессии, исходную оптимизационную задачу можно разбить на ряд субоптимизационных задач. Другими словами, можно выделить 3 временные шкалы, на которых произво­дится оптимизация (определение ликвидационной стоимости):

- Макро: временной горизонт разбивается на отдельные торговые дни.

- Мезо: каждый торговый день разбивается на несколько интервалов (например, 15 мин, 30 мин или 1 час).

- Микро: режим реального времени с определенной точно­стью (например, до секунды или десятков миллисекунд).

На уровне «макро» решается задача о разбиении блока между отдельными днями, т.е. вектор объемов, получаемый на выходе опти­мизационной задачи о ликвидации, представляет дневные объемы, ко­торые должны быть куплены (проданы) в каждый из отведенных дней.

На уровне «мезо» решается задача о разбиении каждого из по­лученных на уровне «макро» дневных объемов между соответствую­щими интервалами. Речь идет о том, что конкретный дневной объем затем поступает на вход той же модели ликвидации портфеля (однако уже без учета импульса волатильности) в качестве исходного объема для ликвидации. Следовательно, получаемый в результате вектор объ­емов показывает, как происходит разбиение дневного объема на от­дельные части, которые должны последовательно торговаться на каж­дом из интервалов, на которые делится торговая сессия.

На уровне «микро» решается задача о разбиении каждого из по­лученных на уровне «мезо» «интервальных» объемов в режиме реаль­ноговремени. При этом решается задача о том, когда входить на ры­нок (для этого может быть использована оценка времени релаксации рынка) и какие типы заявок (рыночная или лимитированная) исполь­зовать.

В предложенном подходе к определению ликвидационной стоимости использовались только рыночные заявки. Отчасти это свя­зано с экономическими соображениями относительно рисков управ­ляющего по экспозиции блока перед участниками рынка^[70][71] и особен­

ностей микроструктуры рынка, движимого заявками, использующего дискриминирующее правило цены.

Тем не менее, для выбора между рыночными и лимитирован­ными заявками можно порекомендовать использовать модель К. Ко­эна, С. Майера, Р. Шварца и Д. Уиткома [50]. Если вкратце, то опре­деляющим фактором выбора будет служить величина бид-аск спрэда: чем меньше его значение, тем привлекательнее использование рыноч­ных заявок, так как различие между лучшими ценами спроса и пред­ложения становится менее значимым, нежели неопределенность ис­полнения и возможность ухода цены в неблагоприятном направлении.

На этапе 8 определение реализованной ликвидационной стоимо­сти может быть использовано для оценки того, было ли достигнуто наилучшее исполнение (best execution),если использовались услуги брокера при реструктуризации портфеля. Также можно судить об эф­фективности различных торговых стратегий, использующих те или иные типы заявок и т.п.

3.6.1