АНАЛИЗ СТОИМОСТИ И СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

Обзор ключевых категорий и положений

• Производственная деятельность хозяйствующего субъекта зависит от многих факторов, причем влияние и сравнительная характеристика не всех из них поддаются формализованной оценке.
  С позиции возможности такой оценки принято выделять трудовые, материальные и финансовые ресурсы предприятия. Поскольку все виды ресурсов находятся в чьей-то собственности, включение их в процесс производства связано с затратами, которые нужно понести как для привлечения ресурсов, так и для их поддержания на требуемом уровне. Эти затраты сводятся к некоторым выплатам собственникам ресурсов в виде дивидендов, процентов, заработной платы. Известны различные показатели оценки затрат в зависимости от вида ресурса; в данном разделе будет сделан обзор методов оценки стоимости источников финансовых ресурсов.
• Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема привлекаемых на рынке капитала финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала (cost of capital). Поскольку терминология по многим разделам рыночной экономики в России еще не устоялась, в отечественной литературе можно встретиться с другим достаточно распространенным названием рассматриваемого понятия, а именно цена капитала. Оба приведенных названия условны и не лишены недостатков, однако точнее суть этого понятия, по-види- мому, отражает термин «себестоимость капитала». В отечественной литературе все же чаще используется термин «стоимость капитала», именно поэтому ему было отдано предпочтение в данной работе. Отметим, что термин «стоимость капитала» является самостоятельным термином, поскольку рассматриваемые отдельно термины «стоимость» и «капитал» имеют абсолютно иную интерпретацию, в частности с позиции количественной меры.
• Финансовые ресурсы привлекаются как в крат косрочном.
  так и в долгосрочном аспекте. В данном разделе в основном речь идет именно о капитале, под которым понимаются долгосрочные источники средств. С позиции финансовой стратегии понятие стоимости источника имеет особую значимость, так как именно в долгосрочном плане всегда ставится задача и одновременно существует возможность выбора того или иного источника или их оптимальной, с позиции затрат, комбинации.
• Две причины - оборачиваемость и риск - объясняют появление затрат, связанных с привлечением капитала. Во-первых, инвестор предполагает иметь свою долю в доходе, который получает финансовый реципиент, пуская привлеченный капитал в оборот. Во- вторых, для инвестора предоставление средств на долгосрочной основе - весьма рисковое мероприятие. Например, купив облигации конкретного предприятия и спустя некоторое время вознамерившись по каким-либо причинам досрочно вернуть вложенный капи тал, инвестор не сможет сделать это путем предъявления облигаций эмитенту для погашения (если таковое не предусмотрено условиями эмиссии); единственное, что ему остается сделать, - продать их на вторичном рынке; финансовый результат при этом может быть непредсказуемым. Именно поэтому инвестор требует платы за предоставление финансовых ресурсов.
• С гоимость капитала количественно выражается в сложившихся в компании относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и инвесторами, т.е это относительный показатель, измеряемый в процентах.
• Любая компания обычно финансируется из нескольких источников одновременно. С позиции стратегии оптимизация структуры источников — это проявление разумной и осознанной финансовой политики, с позиции текущего финансирования возникновение тех или иных источников, изменение структуры текущих пассивов осуществляется не только в плановом порядке, но и нередко спонтанно (в частности, расширение объемов деятельности обычно сопровождается ростом кредиторской задолженности). В отношении затрат все источники можно подразделить на две группы: а) платные источники (таких большинство, например, за привлечение кредитов и займов платятся проценты, акционерам платятся дивиденды, кредиторская задолженность по товарным операциям нередко связана с отказом от скидки, т.е.
  тоже не является бесплатной, и т.п.) и б) бесплатные источники (сюда относятся некоторые виды текущей кредиторской задолжеинос ги, например задолженность по заработной плате).
• Очевидно, что затраты, связанные с привлечением и обслуживанием того или иного источника, разнятся. Например, проценты по краткосрочным и долгосрочным кредитам не совпадают, ставка, предлагаемая банком, обусловлена степенью финансовой зависимости заемщика, разные банки предлагают различные процентные ставки; то же самое можно сказать об облигационных займах и акциях. Поскольку стоимость каждого из приведенных источников средств различна, стоимость капитала коммерческой организации в целом находят по формуле средней арифметической взвешенной, а соответствующий показатель называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Сарі tal, WACC).
• Использование формулы средней арифметической взвэшеннlt;)и предполагает определенную сопоставимость слагаемых, в частности это требование прежде всего касается методологии исчисления. Как известно, источники, из которых производится выплата расходов, связанных с привлечением капитала, различны; например, дивиденды выплачиваются из чистой прибыли, проценты по некоторым видам заемного капитала можно списывать на себестоимость. Поэтому для обеспечения сопоставимости слагаемых в формуле WACC принято все расчеты делать на посленалоговой базе.
• Расчет WACC представляет собой достаточно неочевидную в вычислительном плане процедуру, в основе которой лежит ряд допущений и ограничений, в известном смысле имеющих оттенок искусственности. Безусловно, этот показатель можно исчислить с той или иной степенью приблизительности, причем пресловутая точность в этом случае не только не достижима, но вряд ли уместна, поскольку WACC используется прежде всего для принятия решений стратегического характера. Очевидно, что концепция WACC имеет как теоретическую, так и практическую значимость. В теоретическом плане знание руководством компании текущего значения WACC и ее динамики необходимо для понимания причин сложившегося и/или возможного изменения положения компании на рынке ценных бумаг вследствие принятия некоторых решений стратегического характера, имеющих отношение к изменению существующей структуры капитала.
  Что касается практики, то считается общепризнанным, что финансовый менеджер должен знать средневзвешенную стоимость капитала, а также стоимост ь отдельных источников своей компании по следующим причинам:

стоимость собственного капитала представляет собой отдачу на вложенные инвесторами в деятельность компании ресурсы, поэтому управленческий персонал должен предугадывать возможное изменение цен на акции в зависимости от изменения ожидаемых значений прибыли и дивидендов;

стоимость заемных средств ассоциируется с уплачиваемыми процентами, поэтому нужно уметь выбирать наилучшую возможность из нескольких вариантов привлечения средств;

средневзвешенная стоимость капитала может использоваться для экспресс-оценки рыночной стоимости компании (возможен и обратный подход);

стоимость капитала является одним из ключевых факторов при анализе инвестиционных проектов;

грамотные прогнозные оценки стоимости источников позволяют в известной степени минимизировать средневзвешенную стоимость капитала и максимизировать рыночную стоимость компании.

• Можно выделить пять основных источников капитала, стоимость которых необходимо знать для расчета WACC фирмы; банковские кредиты и займы, облигационные займы, привилегированные акции, обыкновенные акции, нераспределенная прибыль. Каждый из этих источников имеет разную стоимость, однако логика ее формирования одинакова и в наиболее общем виде может быть описана известной паутинообразной моделью равновесия спроса и предложения на финансовые ресурсы данного типа.
• Основные проблемы, связанные с расчетом WACC:

новые и существующие инвестиции могут иметь разную степень риска;

привлечение дополнительных источников для финансирования новых проектов может привести к изменению финансового риска компании в целом;

при изменении процентных ставок изменяется и теебусмая акционерами норма прибыли на инвестированный капитал, что влияе г на значение WACC.

• WACC считается наиболее приемлемым ориентиром при расчете маржинальных затрат по привлечению новых источников финансирования при условии, что новые проекты имеют тот же уровень производственного и финансового риска.
• Предельная стоимость капитала (Marginal Cost of Capital, MCC) - это стоимость капитала, предназначенного для финансирования новой единицы продукции. Логика этого показателя такова. Даже на интуитивном уровне понятно, что финансовые решения стратегического характера должны влиять на средневзвешенную стоимость капитала, причем имеет место сложное взаимодействие как понижающих, так и повышающих факторов. С одной стороны, затраты по привлечению новых источников меняются не линейно, например, затраты на привлечение дополнительных 100 работников могут составлять 50 долл. на человека и 40 долл. - если привлекает ся 1000 человек. Иными словами, при определенных обстояте іьст- вах привлечение относительно большего объема ресурса нередко сопровождается снижением относительных затрат по его привлечению и поддержанию. С другой стороны, при наращивании объема привлекаемого ресурса предельные затраты могут оставаться постоянными, однако при достижении некоторой критической величины ресурса эти затраты могут существенно (чаще всего скачкообразно) возрасти. Особенно это характерно в отношении источников финансирования; например, одной из причин такого возрастания относительных затрат может быть ограниченность реинвестируемой прибыли и обусловленная этим необходимость относительно большего привлечения заемного капитала, что приводит к росту финансового риска и повышению величины WACC. Показатель МСС оценивается на перспективу и характеризует «цену», которую придется уплатит! за привлечение планируемого объема дополнительного капитала.

• Следует отличать понятие «стоимость капитала» от понятий «оценка капитала», «стоимость фирмы» и т.п. Если первый из упомянутых показателей является относительным и измеряется в процентах, то другие - абсолютными и измеряются в денежных единицах. Кроме того, об оценке акционерного или заемного капитала можно говорить в терминах учетных и рыночных оценок, причем именно последняя имеет важное значение в теории структуры капитала. Так, «рыночная оценка акционерного капитала» (value of а film’s common stock) теоретически может быть найдена как стоимость бессрочного аннуитета, представляющего собой поток ожидаемых дивидендов и дисконтированного по стоимости акционерного капитала фирмы. Фактически этот показатель, называемый также рыночной капитализацией, находится пу гем умножения числа выпущенных акций на их текущую рыночную цену. Рыночная капитализация является одной из основных рыночных характеристик тобой компании, котирующей свои ценные бумаги на фондовых биржах, а ее рост в динамике - главная стратегическая цель, которую собственники компании ставят перед своими топ-менеджерами.

• В число основополагающих категорий в теории структуры капитала входит также понятие «рыночная стоимость фирмы» (total market value о) a firm), под которой понимается сумма рыночных оценок акционерного и заемного капиталов.
• Одна из ключевых проблем теории структуры капитала выражается вопросом: возможно ли для компании увеличивать свою стоимость путем изменения структуры источников средств? Ответ на этот вопрос дается в рамках двух подходов: а] традиционный;

б)              теория Модильяни - Миллера.

• Последователи традиционного подхода считают:

стоимость капитала зависит от его структуры;

с ростом доли заемного капитала (относителино более дешевого источника по сравнению с собственным капиталом) средневзвешенная стоимость капитала снижается, но при достижении некоторого уровня финансового левериджа, т.е. соотношения заемных и собственных средств, значение WACC скачкообразно возрастает, поскольку значительно повышается финансовый риск компании;

можно найти оптимальную структуру источников, минимизирующую WACC и, следовательно, максимизирующую стоимость фирмы.

• В рамках теории Модильяни - Миллера утверждается как раз обратное: во-первых, стоимость капитала и его структура независимы; во-вторых, с ростом доли заемного капитала должно иметь место и возрастание стоимости собственного капитала, поскольку собственники компании будут требовать повышения отдачи на вложенный ими капитал с целью компенсации возрастающего финансового риска компании в целом. Иными словами, стоимость и структуру капитала нельзя оптимизировать, невозможно и наращивать рыночную стоимость компании за счет изменения структуры долгосрочных источников.
• В основе теории Модильяни - Миллера заложены идеи арбитражных операций по смещению акцентов с кредитов, предоставляемых юридическими лицами, на кредиты, предоставляемые физическими лицами через облигационные долговые обязательства.

Арбитраж - операция одновременной продажи и покупки аналогичных финансовых инструментов с целью получения безрискового дохода. Наиболее типичными примерами арбитражных операций являются следующие: а) один и тот же актив имеет разную цену на различных рынках капитала; б) на данном рынке капитала имеются два близких по своим характеристикам актива, один из которых продается по завышенной, а второй - по заниженной цене. Очевидно, что, например, в случае (а) инвестор, купив активы на одном рынке и тут же продав их на втором, может получить доход.

• Ф. Модильяни и М. Миллер доказали (1958 г.), что показатели стоимости собственного капитала и структуры источников средств связаны линейной зависимостью (выводится из уравнения WACC для случая, когда источники подразделяются на две группы: собственные и заемные), причем эта зависимость может иметь место как в условиях предпосылки об отсутствии налогов, так и без этой предпосылки.
• Рассмотренные подходы к оценке стоимости капитала как одной из характеристик финансовой устойчивости предприятия имеют важное значение прежде всего в контексте стратегии его развития; тем не менее эти же идеи могут и должны приниматься во внимание при планировании и анализе финансового обеспечения текущей деятельности. В данном случае речь идет об оценке затрат, связанных с такими источниками, как кредиторская задолженность и краткосрочные банковские кредиты.
• Кредиторскую задолженность условно можно подразделить на две группы: а) задолженность, возникающая спонтанно как неотъемлемый элемент текущей деятельности (например, задолженность по заработной плате); б) задолженность, величина которой осознанно регулируется. В первом случае источник чаще всего является бесплатным; во втором случае он имеет ненулевую стоимость. В условиях рыночных отношений договоры купли/продажи, как правило, содержат опцию о скидке с цены при условии оплаты полученной продукции в достаточно сжатые сроки. Если покупатель не пользуется опцией, т.е. оплачивает товар с предусмотренной договором существенной отсрочкой платежа, у него на некоторое время появляется дополнительный источник средств, но этот источник уже не бесплатен, так как покупатель отказался от скидки.
• Стандартизованный договор, содержащий опцию, имеет вид: «d/к чисто п» (d/k net п), т.е. покупатель может получить скидку в размере d%, если он оплатит покупку в течение к дней, в оставшиеся (п—к) дней оплата должна быть сделана по полной цене. Значениями параметров варьируют в зависимости от надежности покупателя.
• Несложно рассчитать стоимость источника «Краткосрочная кредиторская задолженность» в случае отказа от опции (см. приложение 1). Например, если договор имеет вид «3/10 чисто 45», то стоимость источника равна 31,8% (3 : 97 ¦ 360 : 35 • 100%). Логика рассуждений очевидна. Допустим, что полная цена равна 100 руб.; отказ от скидки означает, что за пользование дополнительным (в течение 35 дней) источником придется платить больше на 3,093% (3 : 97 - 100%); переход к характеристике стоимости в терминах годовой процентной ставки как раз и дает величину 31,8%. Легко заметить, что этот источник весьма дорогой; вот почему скидками чаще всего пользуются.
• Условия предоставления и погашения кредитов варьируют в зависимости от многих факторов. В международной практике используют три основных типа расчета и выплаты процентов за пользование кредитами, известные как техника регулярного, дисконтного и добавленного процента. Применение того или иного типа расчетов существенно влияет на величину эффек- ивной і одовой ставки.
• При оформлении кредита на условиях регулярного процента заемщик получает номинальную сумму и возвращает ее с процентами вместе с основной суммой долга.
• При оформлении кредита на условиях дисконтного процента сумма процентов за пользование предоставляемыми денежными средствами вычитается банком в момент заключения договора, т.е. заемщик получает сумму за вычетом процентов. Таким образом, для получения требуемой суммы ему приходится увеличивать величину средита. Стоимость источника в этом случае выше.
• При оформлении кредита на условиях добавленного процента общая сумма, состоящая из основного долга и начисленных за весь период процентов, должна погашаться равными платежами, например ежемесячными или ежеквартальными. Это самые невыгодные условия, поскольку сумма кредита постоянно уменьшается, т.е. эффективная годовая ставка очень высока.