Политика ФРС и денежный договор

Сегодня Федеральная резервная система сталкива­ется с пугающим сочетанием неумолимой математики, беспокойных рынков и дисфункциональных политиков. Экономика США подобна больному пациенту, а политики - обеспокоенные родственники у постели больного, ре­шающие, что делать дальше.

Как владелец договора о долге в виде денег с аме­риканским народом и кредиторами по всему миру ФРС не должна оскорбить доверие, оказанное ей держателями банкнот ФРС. С точки зрения международной денежной системы, единственный сценарий, который хуже, чем крах доверия к облигациям казначейства, - это крах до­верия к самому доллару. Долг, дефицит и доллар - вот три нити узла, который скрепляет мировую финансовую систему. Выпуская неограниченное число долларов, что-

Мизансцена, обстановка (фр.).

бы субсидировать долг казначейства, ФРС рискует раз­вязать этот узел и закончить игру в доверие к доллару. Различие между успехом и провалом для ФРС - это тон­кая грань.

Строго говоря, государственные финансы можно представить как две больших окружности на классиче­ской диаграмме Венна. Одна окружность - это мир кре­дитно-денежной политики, контролируемой Федеральной резервной системой. Другая окружность - это налогово­бюджетная политика, состоящая из налогов и расходов, контролируемая конгрессом и Белым домом. Как в диа- граме Венна, эти две окружности имеют область пересе­чения. Эта область - инфляция. Если ФРС может создать достаточную инфляцию, реальная стоимость долга улету­чится, и расходы могут продолжать осуществляться без повышения налогов.

Чтобы это понять, полезно рассмотреть условия, по­казанные PDS, с использованием исходных данных для построения модели. Идеальная ситуация для ФРС состоит из 4 % роста реального сектора экономики, 1 % ин­фляции, 2 % стоимости кредита, измеренной в процентах от ВВП, и 2 % исходного дефицита, также измеренного в процентах от ВВП. Подставляя эти цифры в систему PDS, получаем:

(4 + 1) - 2 > 2, или

3 > 2.

Другими словами, рост реального сектора плюс ин­фляция минус затраты на уплату процентов больше, чем

исходный дефицит, что означает, что долг как процент­ная доля от ВВП снижается. Это условия устойчивости долга при высоком росте реального сектора и низкой ин­фляции.

К несчастью, именно этому ФРС сегодня противосто­ит на рынках. Стоимость кредита низка, 1,5 % от ВВП, а инфляция около 2 %, оба эти обстоятельства помогают уравнению по сравнению с первым примером, но все остальные данные хуже для устойчивости. Рост реально­го сектора ближе к 2 %, а исходный дефицит около 4 %. Подставляя эти реальные цифры в систему PDS, получа­ем:

(2 -г 2) - 1,5 < 4, или 2,5 < 4.

В этом примере рост реального сектора плюс ин­фляция минус затраты на уплату процентов меньше, чем исходный дефицит, что означает, что долг как процент­ная доля от ВВП увеличивается. Это неустойчивое состо­яние. Повторюсь, в этой модели имеет значение не уро­вень, а именно тенденция, как показывает динамика составляющих BRITS и их взаимодействия. Вопреки часто цитируемому тезису Рейнхарт - Рогоффа кризис запуска­ет не абсолютный уровень соотношения долга и ВВП, а тенденция к неустойчивости;^[111]:.

Одно из достоинств PDS в том, что эти вычисления просты. Начало выражения 2,5 < 4 означает, что для до­стижения устойчивости нужно, чтобы либо возросло зна­чение 2,5, либо уменьшилось 4, либо осуществились сра­

зу оба варианта.

(2 + 3) - 2 > 2, или

3 > 2.

Этот результат удовлетворяет условию устойчиво­сти, и рынки облигаций должны не паниковать, а выказы­вать терпение и давать США больше времени для увели­чения роста реального сектора, сокращения исходного дефицита или обеих мер.

С помощью PDS и BRITS становится возможным рас­путать проволо?чки, политическую дисфункцию и теле­визионные состязания, кто кого перекричит. Политиче­ское решение неизбежно. В отсутствие более высокого роста реального сектора либо политики должны сокра­тить дефицит, либо ФРС должна создать инфляцию. Дру­гого способа избежать кризиса долга нет.

До нынешнего времени успехи руководства страны в сокращении дефицита скромны и недостаточны, а увели­чение роста реального сектора продолжает обманывать ожидания. Таким образом, бремя избежания кризиса

долга падает на ФРС в виде более высокой инфляции по­средством кредитно-денежной политики. Инфляция - это показательное решение в системе PDS, несмотря на не­справедливость, которую она возлагает на мелких вклад­чиков.

У вкладчиков вариантов мало, а у покупателей об­лигаций много. Вопрос в том, будут ли покупатели об­лигаций сносить вымывание капитала, которое исходит из инфляции. Это условие, в котором инфляция выше, чем номинальная процентная ставка, образует отрица­тельную реальную ставку. Например, номинальная про­центная ставка 2 % при инфляции 3 % образует реаль­ную процентную ставку минус 1 %.

Теория мер финансового давления была проница­тельно объяснена Кармен Рейнхарт и М. Белен Сбранци- ей в работе 2011 г. «Ликвидация государственного долга» (The Liquidation of Government Debt) • ^[112]\ Ключ к мерам финансового давления - это использование закона и политики для того, чтобы воспрепятствовать увеличе­нию процентных ставок свыше уровня инфляции. Эта стратегия может реализоваться множеством различных способов. В 1950-х и 1960-х это делалось через банков­

ское регулирование, которое сделало незаконным для банков платить больше, чем установленная сумма, по сберегательным вкладам. Тем временем ФРС организова­ла слабую форму инфляции, незначительно выше, чем банковская ставка по депозитам, которая размывала эти сбережения. Это осуществлялось с такой ловкостью, что вкладчики едва ли заметили. Кроме того, у вкладчиков было мало вариантов, поскольку в то время еще не было депозитных счетов денежного рынка и 401(к). Крах фон­дового рынка в 1929 г. все еще был жив в памяти многих, а акции многие инвесторы считали слишком рискованны­ми. Деньги в банке были основной формой сохранения благосостояния. Пока ФРС не крала деньги слишком бы­стро или слишком открыто, система сохраняла устойчи­вость.

Эти условия скромной отрицательной процентной ставки на длительный период времени также творили чу­деса с соотношением долга и ВВП. Во время этого золо­того века мер финансового давления национальный долг снизился с более чем 100 % ВВП в 1945 г. до менее чем 30 % к началу1970-х.

К концу 1960-х игра мер финансового давления бы­ла закончена, а инфляция стала слишком распространен­ной, чтобы ее игнорировать. Кража благосостояния тра­диционных вкладчиков стала болезненной.

Merrill Lynch в 1970-х ответил созданием более высо­кодоходных инвестиционных фондов денежного рынка, а вскоре за ним последовали остальные. Объединения па­евых инвестиционных фондов, такие как Fidelity, сделали владение акциями простым. Инвесторы освободились от мер финансового давления, оставили банки за спиной и взяли курс на новый рубеж рискованных активов.

Проблема, стоящая перед ФРС сегодня, - как ис­пользовать меры финансового давления для ограничения процентной ставки без преимущества регулируемой бан­ковской ставки по депозитам в стиле 1950-х и подкон­трольных вкладчиков. Цель ФРС та же, что и в 1950-х, - повышение инфляции и сдерживание процентной ставки, но тактика видоизменилась. Инфляция проистекает из печати денег, а сдерживание процентной ставки - из приобретения облигаций. К удобству ФРС печать денег и приобретение облигаций - это две стороны одной моне­ты, потому что ФРС приобретает облигации на только что напечатанные деньги.

Название такого вида операций - политика количе­ственного смягчения. Первая из нескольких программ этой политики вступила в действие в 2008 г., и к концу 2012 г. было напечатано больше 2 трлн долл, новых денег. К началу 2014 г. их печать происходила со скоро­стью свыше 1 трлн долл, новых денег в год.

Деньги, которые лежат в банках в качестве избы­точных резервов, не производят инфляцию. Ценовая ин­фляция увеличивается, только когда потребители или компании берут взаймы и тратят напечатанные деньги. С точки зрения ФРС манипуляция поведением потребителя, призванная поощрять его брать в долг и тратить, - это жизненно важная составляющая политики. ФРС решила манипулировать потребителями с помощью и кнута, и пряника. Кнут - это инфляционный шок, направленный на то, чтобы вынудить потребителей тратить под страхом грядущего повышения цен. Пряник - это отрицательная реальная процентная ставка, созданная, чтобы поощрить взятие денег взаймы на приобретение рискованных акти­вов, таких как акции и недвижимость. ФРС обеспечит от­рицательную реальную процентную ставку, используя

собственную покупательную способность относительно облигаций и при необходимости покупательную способ­ность коммерческих банков, чтобы сдержать номиналь­ную процентную ставку.

Чтобы сделать кнут и пряник эффективными, нужна как минимум 3 %-ная инфляция. На этом уровне реаль­ная процентная ставка будет отрицательной, а потреби­тели будут достаточно встревожены, чтобы начинать тра­тить. Эти мощные побудительные мотивы выдачи креди­тов и трат созданы, чтобы увеличить номинальный ВВП до уровня, более близкого к прослеживающимся тен­денциям. Со временем ФРС надеется, что этот рост ста­нет самоподдерживающимся, так что затем она сможет отменить политику и позволить номинальному ВВП пре­вратиться в реальный ВВП посредством ускорения роста реального сектора экономики. ФРС использует политику нулевых процентных ставок и количественного смягчения для достижения своих целей повышения инфляции и от­рицательной реальной процентной ставки.

Банки могут получить значительную выгоду, выда­вая краткосрочные займы с нулевой процентной ставкой, предлагаемой ФРС и ссужая деньгами на более длитель­ный срок по более высокой ставке. Но этот тип займов может вызвать убытки, если ставки по краткосрочным займам будут быстро расти, в то время как банки оста­нутся у разбитого корыта с долгосрочными активами, та­кими как ипотечные кредиты и корпоративные долговые обязательства. Решение ФРС для этой проблемы - это политика заявлений о намерениях. В действительности ФРС говорит банкам не беспокоиться в обозримом буду­щем о повышении ставок по краткосрочным займам.

Начиная с марта 2009 г. ФРС выпустила объявление, что ставки по краткосрочным займам останутся на нуле­вой отметке на «продолжительный срок». В августе 2011 г. фраза про продолжительный срок была опущена и бы­ла объявлена конкретная дата «середина 2013 г.» как са­мый ранний срок, когда ставки будут повышаться. К ян­варю 2012 г. эта дата была отодвинута на «конец 2014 г. ». Наконец, в сентябре 2012 г. ФРС объявила, что самый ранний срок повышения ставок - «середина 2015 г.».

Даже этого заверения было недостаточно для всех банков и инвесторов. Было беспокойство, что ФРС может приблизить дату повышения процентной ставки с той же легкостью, как и отодвигает ее. Условия, при которых ФРС может передумать, были неясны, так что влияние политики заявлений о намерениях было блокировано. Внутри ФРС кипели споры, не следует ли преобразовать политику заявлений о намерениях из ряда постоянно из­меняющихся дат в систему устойчивых числовых целей, которые легче регистрируются.

Эти споры были детально зафиксированы в истори­ческом и аналитическом аспекте в работе, написанной Майклом Вудфордом из Колумбийского университета, и представлены на симпозиуме ФРС в Джексон-Хоул в авгу­сте 2012 г. Несмотря на то что аргументы Вудфорда были детальными, они сводились к одному слову - обяза­тельство. Точка зрения Вудфорда в том, что политика заявлений о намерениях будет куда более эффективна в изменении поведения сегодня, если эти заявления ясны и

^1,1 V/oodford, Michael, «Methods of Policy Accommodation ait the Interest-Rate Lower Bound», August 20,2012, presented at the Federal Reserve Bank of Kansas City Jackson Hole Symposium, August 31, 2012.

построены таким образом, что центральный банк не смо­жет от них отказаться в будущем. Вудфорд пишет:

«...Причина, по которой может быть необходима по­литика заявлений о намерениях... заключена в том, что­бы обеспечить обязательство со стороны центрального банка... На практике наиболее логичным способом сде­лать такое обязательство достижимым и заслуживающим доверия - это публично сформулировать его таким обра­зом, чтобы оно было достаточно недвусмысленно, и для политиков было затруднительно просто игнорировать существование этого обязательства при принятии реше­ний в будущем»¹¹^.

Влияние tour de force ¹⁹21 Вудфорда на идеи ФРС бы­ло немедленным. 12 декабря 2012 г., всего через три ме­сяца после симпозиума в Джексон-Хоул, ФРС забраковала свою практику использования намеченных сроков для по­литики заявлений о намерениях и заменила их точными числовыми целями. На внутреннем сленге ФРС новые це­ли описывались следующим образом:

«В частности, комитет решил сохранить допу­стимый диапазон для ставок по федеральным фон­дам от 0 до 0,5 % и на текущий момент предпо­лагает, что эта исключительно низкая ставка по федеральным фондам останется соответствующей как минимум до того момента, пока уровень безра­ботицы не будет оставаться на отметке 6,5 %, ин­фляция от одного года до двух лет вперед не будет прогнозироваться выше половины процента сверх ^{[113] [114]}

долгосрочной цели комитета в 2 %, а долговремен­ные инфляционные ожидания не останутся надеж­но зафиксированными».-¹*

Теперь ФРС публично привязана к системе числен­ных целей и придерживается нулевых процентных ставок до того, как эти цели не будут достигнуты и, возможно, еще дольше.

Выделяются три аспекта этого обязательства ФРС. Первое - это то, что численные цели 6,5 % безработицы и 2,5 % инфляции - это пороговые значения, а не пуско­вой сигнал. ФРС не сказала, что повысит ставки, когда эти значения будут достигнуты; она сказала, что не по­высит процентных ставок, до того как эти значения будут достигнуты. Это оставляет достаточно места для продол­жения политики дешевых денег, даже если безработица упадет до 6 %, а инфляция поднимется до 3 %. Второе - это то, что ФРС сказала, что до того как она повысит ставки, должны быть достигнуты обе цели, а не просто одна или другая. Это значит, что если безработица соста­вит 7 %, ФРС продолжит свою политику дешевых денег, даже если инфляцию будет 3 % или выше. Наконец, ин­фляционная цель ФРС основывается на прогнозируемой инфляции, а не на действительной. Это значит, что если действительная инфляция составит 4 %, ФРС может про­должить политику дешевых денег, до тех пор пока ее субъективные инфляционные прогнозы не составят 2,5 % или меньше.

Эта новая политика - блестящий фокус ФРС. На пер­вый взгляд она на словах поддерживает рекомендации

1*4 Federal Reserve press release, December 12, 2012,

http-//wMw.federalreserve.gov/nevvsevents/press/monetary/20121212a.htm.

Вудфорда насчет обязательства по недвусмысленным це­лям. Однако в действительности эти цели нечеткие и бес­предметные. Никто не знает, ударит ли ФРС по тормозам на 3 % инфляции, если безработица все еще будет 7 %. Никто не знает, сколько времени пройдет от момента окончания печати денег до увеличения процентной став­ки. Однако новая политика ФРС согласуется с ее тайной целью 3 %-ной инфляции, скрытой за подходом кнута и пряника. ФРС может подтвердить более высокую ин­фляцию, если цель в вопросе безработицы не достигну­та. ФРС может подтвердить более высокую инфляцию, если прогнозируемая инфляция ниже. ФРС может под­твердить более высокую инфляцию во всех случаях, по­скольку численные цели - это пороговые значения, а не пусковой сигнал. Эта новая политика не накладывает ни­каких ограничений на рост инфляции.

Система PDS и BRITS и новая политика ФРС - все сходятся к перспективе инфляции, которая прячется за научными теориями и публичными заявлениями. Низкая стоимость кредита и более высокая инфляция - это един­ственные способы, которыми ФРС может улучшить устой­чивость дефицита. Меры финансового давления снижают стоимость кредита, а политика количественного смягче­ния может создать более высокую инфляцию, если рынки поверят в то, что она продолжится. Политика ФРС декаб­ря 2012 г. - это сумбурная версия рекомендаций Вудфор­да. ФРС притворяется, что у нее есть численные цели, в то же время сохраняя нужный себе уровень свободы для достижения любой инфляционной цели, которую сочтет необходимой, но это требует определенной ловкости рук.

Форма кражи ФРС у вкладчиков имеет название: экономисты зовут ее денежной иллюзией. Идея состоит в том, что сама по себе печать денег не может создать

рост реального сектора экономики, но может создать иллюзию роста с помощью увеличения номинальных цен и номинального ВВП. В конечном счете иллюзия будет разрушена, как это было в конце 1970-х. Однако она мо­жет сохраниться на десятилетие или больше, пока ин­фляция не увеличится с запаздыванием и не украдет имеющиеся прибыли.

В то время как цели ФРС в вопросах более высокой инфляции и повышения номинального ВВП ясны, есть хо­рошая причина полагать, что ФРС не сможет достичь этих целей и даже может навлечь на Соединенные Шта­ты катастрофические последствия своими попытками. Са­ми работники ФРС высказывают опасения, сработает ли политика заявлений о намерениях вообще в те прогнози­руемые периоды времени, которые использует ФРС-^195]. Влиятельный экономист Чарльз Гудхарт сказал, что по­становка цели в виде номинального ВВП - это «...плохо замаскированный способ нацеленности на более высокую инфляцию» и что «никто еще не придумал способа до­биться таким образом реального успеха...» ^[115]3

Возможно, наиболее аргументированная критика промахов нацеливания на номинальный ВВП и встроен­ную в него инфляцию исходит от руководства самой ФРС. В феврале 2013 г. член совета управляющих ФРС Джере­ми Стайн высказал в высшей степени обстоятельную кри­тику политики дешевых денег ФРС и косвенно указал на

ее крупнейший просчет-[116]-⁷-. Стайн заметил, что возрос­ший оборот - это не единственный канал, который может найти выпуск денег, и что другие каналы включают пузы­ри активов и разработку новых финансовых инстументов и методов.

Тезисы Стайна состояли в том, что условия низкой процентной ставки порождают поиск более высоких при­былей, который может принимать многочисленные фор­мы. Наиболее очевидная - это повышение цены покупа­теля на рискованные активы, такие как акции и недвижи­мость. Это можно наблюдать непосредственно. Менее очевидны несовпадения сроков погашения активов и обязательств, когда финансовые организации берут взай­мы на короткий срок, а дают на долгий на основе внеш­него финансирования, чтобы получить разницу. Еще бо­лее непрозрачны обеспечения по свопу, когда финансо­вая организация, такая как Citibank, отдает в залог вто­рой стороне бросовые облигации в обмен на казначей­ские ценные бумаги на одну ночь, а затем использует эти казначейские ценные бумаги как обеспечение по более высокодоходному внебалансовому деривативу. Такие транзакции готовят почву для массового изъятия вкладов из Citibank или других банков, если лица, предоставляю­щие краткосрочные активы, захотят получить свои цен­ные бумаги обратно, a Citibank должен будет распродать другие активы по бросовым ценам, чтобы расплатиться. Невидимая паутина партнерских рисков увеличивает си­стемный риск - и приближает систему к воспроизведе­нию паники 2008 г. в более крупном масштабе.

Сценарии, кратко описанные Стайном, быстро уни­чтожат попытки ФРС, если такие события произойдут. Рыночная паника, связанная с чрезмерным уровнем ис­пользования заемных средств и принятием рискованных решений, случающаяся так вскоре после паники 2008 г., разрушит попытки ФРС привлечь потребителей обратно к игре в займы и траты начала 2000-х.

Работа Стайна была призвана сказать, что ФРС должна закончить политику количественного смягчения чем скорее, тем лучше, чтобы избежать наращивания скрытых рисков в финансовых организациях. Однако есть и другая интерпретация. Сам Стайн предупреждает, что если банки не поймут намека и не сократят разработку новых рискованных финансовых инструментов и методов, ФРС может вынудить их сделать это путем усиления регу­лирования. У Федеральной резервной системы есть право распоряжаться жизнью и смертью банков в таких сферах, как резерв на возможные потери, принципы распределе­ния прибыли, стресс-тесты, поглощения, достаточность капитала и другие. Для управляющих банками опромет­чиво игнорировать ФРС в сферах, которые подчеркивает Стайн. Работа Стайна предлагает частичный возврат к более старому виду мер финансового давления через ре­гулирование.

Манипуляции ФРС поставили ее в положение кана­тоходца без страховочной сетки, который должен проявить всю свою энергию в сосредоточенной попытке, просто чтобы продолжать двигаться вперед, несмотря на то что малейший промах или неожиданный порыв ветра может стать причиной катастрофического окончания предприятия. ФРС должна стимулировать инфляцию (и в то же время не признавать этого) и взвинчивать цены на активы (не становясь причиной того, что пузыри лопают­

ся). ФРС должна излучать уверенность в себе, в то время как не имеет никаких представлений, сработают ли ее меры или когда они могут закончиться.

Короче говоря, ФРС оказалась перед сложным выбо­ром между ролями владельца договора долга в виде денег и единственного спасителя государственного долга. ФРС вряд ли преуспеет только в одной из ролей; она должна преуспеть - или провалиться - в обеих.