> DREXEL BURNHAM LAMBERT, МАЙКЛ МИЛКЕН И «МУСОРНЫЕ» ОБЛИГАЦИИ

Одним из заметных финансовых новшеств в 1980-х гг. стало развитие рынка «мусорных» облигаций — облигаций компаний, которые не имели рейтинга, присвоенного одним из главных агентств по оценке кредитоспособности.

Многим финансовым институтам регулирующие власти прямо запрещают вкладывать капитал в облигации, имеющие кредитный рейтинг ниже инвестиционной категории, и как только этот порог будет перейден, имеющим регулирующие ограничения банкам и страховым компаниям придется продать эти облигации, что вызовет резкое увеличение процентных ставок по этим облигациям.

Коммерческая идея состояла в том, что покупатели «мусорных» облигаций, собрав относительно диверсифицированный портфель из этих облигаций, получали «бесплатный завтрак», поскольку в случае успеха дополнительного процентного дохода было более чем достаточно для того, чтобы покрыть потери от того, что один или несколько видов облигаций превратятся в ничего не стоящие бумаги из-за банкротства заемщиков.

Новшество, появившееся в 1970-х и 1980-х гг., состояло в том, что Drexel Burnham Lambert, бывший тогда второсортным инвестиционным банком, начал выпускать «мусорные» облигации, известные в более вежливых кругах как «высокодоходные облигации»; тайным заправилой этого новшества был Майкл Милкен.

Компании, которые выпускали эти высокодоходные облигации, имели такие низкие рейтинги кредитоспособности, что инвесторы стали бы покупать их облигации только в том случае, если процентные ставки были бы достаточно высоки. Многие компании выпускали «мусорные» облигации для того, чтобы собрать деньги для выкупа контрольного пакета акций; часто топ-менеджеры компаний стремились скупить все акции, продаваемые на публичном рынке. Или же компания А могла прибегнуть к выпуску высокодоходных облигаций, чтобы собрать деньги для приобретения компании В прежде, чем компания В сумеет собрать наличные для покупки компании А.

Поскольку такие облигации не были оценены ни одним из рейтинговых кредитных агентств, процентные ставки, которые заемщики платили по этим долговым обязательствам, обычно были на 3-4 процентных пункта выше, чем процентные ставки по облигациям инвестиционных категорий, присвоенных одним из рейтинговых кредитных агентств.

Перечисленные факты не являлись предметом для спора. Спорным же было то, являлись ли некоторые из гарантийных сделок Милкена незаконными или неэтичными. Вежливые критики отмечают, что многие из

тех компаний, которые были покупателями «мусорных» облигаций, представляли собой ссудно-сберегательные ассоциации или депозитные учреждения и страховые компании; управляющие и владельцы некоторых из этих компаний использовали DrexeI Burnham Lambert в качестве андеррайтера, чтобы собрать деньги, необходимые для приобретения прав собственности и контроля. Депозитные учреждения продавали депозиты, обеспеченные гарантиями американского правительства. Они предлагали по своим депозитам очень высокие процентные ставки, а полученные от их продажи деньги вкладывали в покупку «мусорных» облигаций, которые размещали Милкен и DrexeI Burnham Lambert. Приблизительно половина компаний, которые выпустили «мусорные» облигации через Drexel Burnham Lambert, в итоге обанкротились, вследствие чего депозитные учреждения понесли огромные убытки; многие из этих учреждений, обеспечивших готовый рынок для высокодоходных облигаций, обанкротились, что нанесло американским налогоплательщикам ущерб, измеряемый во многих десятках миллиардов долларов.

В 1988 г. аптечная сеть Revco D.S. Inc. объявила о своем банкротстве, не имея возможности выплатить проценты на $1,3 млрд, заимствованных для покупки акций этой компании в 1987 г. [19]. К тому времени, когда эпоха «мусорных» облигаций 1980-х гг. подошла к концу, более чем половина выпусков, размещенных Drexe! Burnham Lambert, подверглись дефолту. Потери держателей облигаций — и американских налогоплательщиков — составили десятки миллиардов долларов.

В своей пророческой книге Генри Кауфман порицал увеличение всех видов долгов — потребительских, правительственных, закладных и корпоративных, включая «мусорные» облигации; Кауфман утверждал, что качество долга уменьшается с увеличением его количества [20]. Феликс Рогатин, выдающийся инвестиционный банкир и глава американского офиса Lazard Freres, назвал Соединенные Штаты «казино мусорных облигаций».

Тем не менее владельцы «мусорных» облигаций зарабатывали намного более высокие проценты, чем владельцы традиционных облигаций, по крайней мере, некоторое время.

Во время экономического спада конца 1980-х и начала 1990-х гг. многие из компаний, выпускавших «мусорные» облигации, обанкротились.

Проведенные исследования показали, что владельцы «мусорных» облигаций в среднем теряют треть своих вложений и что дополнительные 3-4 процентных пункта ежегодной доходности по этим облигациям не являются достаточной компенсацией этих потерь.

Значительное количество дефолтов по «мусорным» облигациям вписывается в таксономию Мински. Многие из этих облигаций, возможно, входили в описанную им «спекулятивную группу» в те хорошие экономические времена, когда они были первоначально выпущены на рынок. Когда же американская экономика пошла на спад, денежные доходы компаний, выпустивших эти облигации, уменьшились, и облигации опустились в категорию «финансов Понци». Только экономическое чудо могло бы помочь им избежать дефолта.

«Бесплатный завтрак» оказался слишком дорогим.