Когда и сколько?

«Слишком мало и слишком поздно» — одна из самых печальных характеристик, которая может быть дана действиям не только Центрального банка, но и всего банковского сектора Но как определить, какой объем финансовой помощи является достаточным? Когда наступает «правильное время»?

Правило Бейджхота состоит в том, что ссуды должны предоставляться свободно по установленной процентной ставке.

Последняя кредиторская инстанция имела возможность поддерживать денежно-кредитную систему не только через механизмы дисконтирования, ио и путем осуществления покупок на открытом рынке.

1929. г. и еще $210 млн в течение ноября 1929 г. достаточным в сложившейся ситуации? Федеральный резервный банк Нью-Йорка посчитал, что нет. Это ведомство должно было действовать согласно директивам Совета управляющих в Вашингтоне, который установил лимит на покупку правительственных облигаций в размере $25 млн в неделю. Нью-Йоркский резервный банк нарушил это правило в октябре, купив облигации на сумму $160 млн, и 12 ноября рекомендовал Совету управляющих снять ограничение в $25 млн в неделю и уполномочить Комитет по инвестициям на открытом рынке выкупить облигации на сумму $200 млн. После долгих переговоров Совет управляющих с неохотой одобрил этот запрос 27 ноября, и между 27 ноября и 1 января
1930. г. на рынок было направлено $ 155 млн. Однако к этому времени процентные ставки резко снизились, и данная мера уже утратила свою значимость.

Некоторые сторонники монетаризма имеют противоречивые представления о роли Центральных банков. Фридман и Шварц поддерживали идеи Беиджхота о недопущении финансового голода в периоды паники [75]. Они утверждали, что действия, предпринятые Федеральным резервным банком Нью-Йорка, заключавшиеся в покупке облигаций на $160 млн в октябре 1929 г., были «своевременными и эффективными», хотя н выражали сомнения в справедливости заявления Харрисона о том, что закупки на открытом рынке спасли фондовый рынок от закрытия [76]. Фридман возражал против дисконтирования в целом и полагал, что крах фондовой биржи не являлся главным фактором возникновения ил и углубления депрессии [77]. В представлении ультра-монетаристов операции па публичном рынке способствовали возобновлению кредитной инфляции 1920-х гг. [78]. Но большинство сторонников монетаризма полагают, что пока денежная масса стабильно растет, в наличии последней кредиторской инстанции нет никакой необходимости. Так или иначе, но объемы операций, осуществленных последней кредиторской инстанцией на публичном рынке, были удручающе малы в период с середины октября до конца ноября 1929 г.

Действия Федерального резервного управления, осуществленные под руководством Алана Гринспена после «черного понедельника» октября 1987 г., были безупречны по своей своевременности, равно как и помощь, оказанная американскому финансовому рынку для устранения последствий краха Long-Term Capital Management в сентябре 1998 г.

Правильный выбор времени представляет собой особую проблему. Когда экономический бум начинает развиваться в бурном темпе, следует принять меры к его замедлению, без побуждения рыночной публики к панике. После того как начинается обвал, необходимо выждать время, достаточно долгое для того, чтобы слабые компании потерпели крах, но не настолько, чтобы допустить распространение кризиса на кредитоспособные компании, которые нуждаются в ликвидности — «отсрочка смерти сильных пловцов», как выразился Клэпхем. В своей речи в рамках дебатов по поводу о компенсациях потерь 4 декабря 1857 г. Дизраэли процитировал слова главы неназванного «одного из крупнейших дисконтных домов на Ломбардной улице», который сказал, что «он узнал но секрету, что в случае возникновения критической ситуации последует вмешательство со стороны правительства, соответственно, до наступления этого момента он должен оставить попытки спастись самостоятельно и лишь подавать признаки того, что его бизнес еще жив» [81]. Здесь можно поднять вопрос об утечке информации к приближенным лицам, однако из этой цитаты следует вывод и о том, насколько велико значение «тайминга» — правильного выбора времени для совершения необходимых действий. В данном случае очень трудно определить, что хуже — слишком рано и слишком много или слишком мало и слишком поздно.

В 1857 г. американское Казначейство кинулось спасать рынок слишком рано и в результате лишь усугубило последствия.

Понятно, что потребность во вмешательстве последней кредиторской инстанции возникает после периода спекулятивного бума, когда ограничительные меры уже вряд ли смогут замедлить стремительное расширения рынка без того, чтобы спровоцировать его обвал. Но при этом последняя кредиторская инстанция (Центральный банк) сталкивается с проблемой правильного определения объема необходимой помощи и момента начала ее оказания. В большей степени эта проблема проявляется при использовании такого инструмента, как проведение операций на публичном рынке, нежели при использовании учетной системы. Для последнего случая Бейджхот определил правильное количество помощи следующим образом: все, что рынок сможет принять на условиях внесения имущественного залога и уплаты установленных процентных ставок. С открытыми рыночными операциями все не так просто, но принцип Бейджхота — не морить рынок финансовым голодом — остается справедливым и в этом случае. Учитывая сопровождающее кризис снижение объемов предложения на кредитном рынке, «переборщить» в данном случае более безопасно, чем «недоборщить», поскольку излишки предложения позже можно будет устранить.

Тайминг — это искусство. Этим сказано все и ничего.