Корреляционный анализ[120]

В большинстве случаев знаки и значимость коэффициентов корреляции между временными рядами доходности и различными показателями экономических факторов демонстрируют наличие существенных различий между странами БРИК, что усложняет выбор одного унифицированного показателя для каждого из выделенных факторов и предполагает анализ набора показателей в рамках разработки итоговых моделей.

Макроэкономические факторы.

1. Оцененная корреляция между номинальными доходностями и текущей (прирост ИПЦ год к году в текущем месяце) и ожидаемой инфляцией (см. подраздел 3.1.2.) показывает, что несколько более существенным индикатором для формирования доходности ГЦБ в странах БРИК является расчетный прокси ожиданий изменения уровня цен (INF_EX_W). Величины коэффициентов корреляции с инфляцией и инфляционными ожиданиями сокращаются с ростом срока до погашения государственных облигаций во всех странах, при этом оставаясь максимальными для случая Китая (около 80%) и высокими для случая Индии (около 50%). К интересным результатам приводит оценка взаимосвязи изменений уровня годовой инфляции и её ожиданий экономическими агентами за месяц: изменение оцененных инфляционных ожиданий в Китае имеет высокую взаимосвязь с динамикой доходности всех сроков до погашения, в Бразилии и Индии инфляционные ожидания являются более информативными для доходностей срочностью до 1 года включительно, тогда как доходности на российском рынке ГЦБ вовсе не имеют значимой корреляции с краткосрочными изменениями показателей изменения уровня цен. В целом полученные результаты подтверждают гипотезу об однонаправленном влиянии указанного фактора на доходность ГЦБ, и далее при разработке моделей используются краткосрочные показатели инфляционных ожиданий ((d)INF_EX_W).

2. Эффект изменения экономической активности, согласно предварительным оценкам, действует в сторону снижения риска дефолта по государственным облигациям и отрицательно коррелирован с номинальными доходностями на рынках ГЦБ: главным образом, в России, а также в Индии.

3. Сальдо бюджета центрального правительства по отношению к ВВП, в соответствии с проведенным анализом, имеет обратную взаимосвязь с динамикой номинальной доходности для рынков Бразилии, Индии и Китая, что не подтверждает предполагаемую нами гипотезу об увеличении номинальной доходности облигаций при нарастании дефицитного бюджета вследствие увеличения рисков потенциального

дефолта. Также отмеченный вывод относится к изменению скользящего дефицита в ВВП за месяц (связь незначима для доходностей на рынке Индии) и изменению скользящего дефицита за год. Изменение доходностей за месяц также имеет значимую отрицательную корреляцию с месячным изменением скользящего дефицита бюджета относительно ВВП на всех рынках БРИК, кроме России, где колебаний доходностей ОФЗ, связанных с изменением фискальной позиции, согласно оцененной корреляции, не выявлено. В соответствии с абсолютным значением коэффициентов корреляции далее в анализе используется изменение показателя скользящего бюджетного дефицита к ВВП за месяц (dDEFGDPW),а также за год (dDEFGDPyyW)в качестве вариаций фактора фискальной позиции.

4. Невысокая, но значимая прямая взаимосвязь между доходностями и показателями емкости государственного долга в ВВП и изменения емкости за год была показана только для случая Китая, что подтверждает предположение о прямой связи между наращиванием долговой нагрузки на экономику и номинальной доходностью ГЦБ.

5. Среди фактических приростов валютного курса выделяется существенная взаимосвязь между укреплением/ослаблением национальной валюты относительно доллара США в текущем месяце в средних величинах и уровнями доходности государственных ценных бумаг во всех странах БРИК кроме России, где максимальная корреляция достигается при анализе показателя на конец месяца. При этом предположение о повышении доходности ГЦБ при росте девальвационных рисков предварительно не подтверждается для рынка ГЦБ Китая, что согласуется с наличием фиксированного курса юаня в Китае на протяжении большей части исследуемого периода

и, соответственно, вероятным отсутствием влияния его незначительных изменений на формирование спроса на казначейские облигации. При анализе ежемесячных колебаний доходности ГЦБ результаты существенно меняются: влияние изменения курса национальной валюты пропадает для рынков Индии и Бразилии, сохраняясь на краткосрочном сегменте рынка Китая и России. Ввиду показанной неоднозначности выводов далее в анализе рассматриваются все вариации изменения валютных курсов в странах БРИК (в среднемесячных величинах и на конец месяца).

6. Предположение об обратной взаимосвязи между изменением международных резервов и уровнем номинальной доходности не отвергается для случаев России и Индии, тогда как для случаев Китая и Бразилии коэффициенты парной корреляции имеют положительный знак. Также однонаправленное движение резервов и доходности на рынке ГЦБ при анализе приростов показателей проявляется и для случая Индии. При разработке регрессионных моделей будет использоваться показатель изменения резервов за месяц (dRESERVESW).

Внутренние рыночные и финансовые индикаторы.

1. Оценка взаимосвязи доходности ГЦБ с процентными ставками монетарной политики демонстрирует высокие и значимые коэффициенты корреляции, что подтверждает корректность предположения о высокой роли стоимости фондирования на денежном рынке и ориентира процентной политики во всех странах БРИК. Следует отметить, что для случая Китая наиболее существенная взаимосвязь с доходностью и приростами доходности выявлена для устанавливаемых Народным банком Китая ставок по депозитам на срок 1 год и на срок 5 лет (dDEP RATE1Y, dDEP RATE5Y).

2. Предварительное изучение взаимосвязи между доходностью и нормативами обязательных резервов в кредитных организациях в Индии и Китае подтверждает предположение об их прямом воздействии на формирование доходности на рынке ГЦБ.

3. Знаки коэффициентов корреляции между переменными, характеризующими изменение рублевой ликвидности (прирост денежной массы) за год, и доходностью рынка ГЦБ соответствуют сделанным ранее предположениям об обратной взаимосвязи для рынков Китая, России и Бразилии, что может объясняться эффектом расширения ликвидности, способствующим росту спроса на различные виды финансовых активов. В Бразилии взаимосвязь между темпом прироста денежной массы и изменением доходности ГЦБ становится значимой только на долгосрочном сегменте кривой доходности, что не соответствует теоретическим предположениям о востребованности более краткосрочных и ликвидных инструментов при инвестировании избыточной ликвидности. Для

дальнейшего анализа используются как показатель изменения денежного агрегата М2 за месяц (dM2M_W), так и изменение годового прироста за месяц (dM2yy_W).

4. Расчетные показатели инфляционного давления на процентные ставки в экономике вследствие расширения денежной массы, согласно предварительным расчетам, имеют значимые и положительные коэффициенты корреляции с изменениями доходности ГЦБ только на коротком сегменте кривой в России (для показателя dM2 4 6_R),на большей части кривой доходности в Китае (для показателя dM2_1_7_C) и малозначимую корреляцию для среднесрочного периода в Индии (dM3 3 6 I).

1. В качестве индикаторов ситуации, формируемой в рамках рынков межбанковского кредитования в исследуемых странах, выбираются следующие показатели: (d)SHIBOR1M, (d)SHIBOR1M_av, (d)SHIBOR3M, (d)MIBOR1Mи (d)MIBID1M, (d)MIACR1Mav, (d)MIACR3Mavи (d)SELIC_MM.Выделенные индикаторы обладают наиболее сильным однонаправленным эффектом для доходностей ГЦБ в странах БРИК.

6. Предположение об обратной взаимосвязи между динамикой фондового рынка и доходностью рынка ГЦБ подтверждается для рынков России, Индии и Бразилии, тогда как для рынка Китая выявлена прямая взаимосвязь между доходностями двух финансовых сегментов. Последнее свидетельствует о том, что при постепенном развитии фондового рынка спрос с рынка ГЦБ перемещается на более прибыльные и интересные сегменты рынка, что может приводить к росту доходности государственных облигаций. Изменения уровня доходности на рынках ГЦБ в странах БРИК также имеют аналогичную взаимосвязь с динамикой доходности фондовых индексов, преимущественно проявляющуюся при оценке совместной динамики с приростом индексов за месяц. Исключением здесь является случай Индии, где показатель доходности индекса BSE30 за месяц не имеет значимой корреляции с изменениями доходности ГЦБ. Соответственно, далее в анализе рассматриваются изменения за месяц следующих фондовых индексов dSSE180, dRTS, dIBOV, dBSE30^r-²и dBSE30yy.

Внешние экономические факторы.

Результаты корреляционного анализа взаимосвязи между экономическими факторами данной категории и доходностью ГЦБ в странах БРИК отличаются высокой степенью разнородности.

1. Корреляция уровня процентных ставок LIBOR и уровня доходности ГЦБ для Индии и Китая в большинстве случаев несущественна, тогда как между приростами

¹²⁴ Как отмечалось на с. 142, при учете фактора глобальных экономических условий в виде динамики фондового индекса S&P500 параметр региональных экономических условий используется в моделях после очистки от влияния указанного фактора. Оценка корреляционных взаимосвязей для таких параметров не проводится;

доходности ГЦБ в этих странах и колебаниями процентных ставок LIBOR наблюдается прямая зависимость, что подтверждает предположение об однонаправленной динамике индикаторов глобальной ликвидности и доходности ГЦБ. Результат для случая Бразилии неоднозначен, поскольку в уровнях подтверждается значимая однонаправленная связь, отсутствующая в приростах показателей. Кроме этого, предварительная оценка взаимосвязи доходности ГЦБ в развивающихся странах с альтернативными показателями ситуации с глобальной ликвидностью - доходностью казначейских ценных бумаг США - также не позволяет сформировать однозначные выводы. В результате при прочих равных условиях для дальнейшего анализа отбираются факторы (d)LIBOR-1Mи (d)UST10Y.

2. Расчетная доходность индекса S&P500 за год имеет положительную корреляцию с доходностью ГЦБ только на рынке Китая. Напротив, динамика российского рынка ГЦБ и некоторых сегментов рынка ГЦБ Бразилии имеет значимую обратную взаимосвязь с колебаниями индекса S&P500 в терминах доходности фондового индекса за год, что подтверждает предположение о повышении спроса на ГЦБ и снижении их доходности в условиях улучшения глобальных условий финансирования. Альтернативный индикатор условий финансирования на внешних рынках - наклон кривой доходности в США, - согласно предварительным оценкам корреляции, движется разнонаправленно только с доходностями ГЦБ на индийском рынке, демонстрируя положительную значимую корреляцию с доходностями облигаций в России и на долгосрочном сегменте рынка Бразилии, что опровергает гипотезу обратного влияния данного фактора на доходности ГЦБ на этих рынках. Предварительный корреляционный анализ изменений доходности на рынках ГЦБ в странах БРИК и исследуемых вариаций данного фактора не позволяет выявить определенный наиболее релевантный прокси, вследствие чего все вариации факторов используются на этапе разработки регрессионных моделей (dSNP, dSNPyy, SPREAD, dSPREAD).

3. Доходности рынков ГЦБ Индии, Китая и Бразилии демонстрирую умеренную прямую взаимосвязь с динамикой годовых и месячных изменений индекса волатильности VIX и спрэда TED. Это подтверждает предполагаемое прямое воздействие напряженности на глобальных фондовых площадках, транслируемое на долговые рынки развивающихся стран и вызывающее снижение спроса на долговые инструменты в этих странах. Российский рынок ГЦБ отличается невысокой корреляцией с показателями глобального неприятия риска, значимой только на краткосрочном сегменте кривой доходности и доходности облигаций не более 3х лет до погашения. Оценка взаимосвязи между процентным изменением индекса волатильности VIX, изменением спрэда TED и изменением доходности ГЦБ показывает очень разнородные результаты, не позволяющие

подтвердить либо опровергнуть предположение об их однонаправленной динамике. Соответственно, далее в работе будет использоваться большая часть альтернативных прокси показателей: спрэд TED (TED) и его изменение (dTED)^[121], а также годовое и месячное изменение индекса волатильности VIX (dVIXyy, dVIX).

4. Предположение об однонаправленном движении приростов мировых цен на энергоносители и фьючерсов на цены на энергоносители (нефть сорта BRENT) и доходностей на рынке ГЦБ подтверждается для Индии, Китая и Бразилии, не являющихся основными экспортерами нефти. Россия, как страна с существенными запасами нефти и нефтепродуктов, выделяется на фоне других стран БРИК умеренной обратной взаимосвязью между мировыми ценами на нефть и доходностями на внутреннем рынке государственного долга. Во всех случаях, за исключением Бразилии, максимальной корреляцией с уровнями доходности обладает динамика среднемесячной цены на нефть (для Бразилии - показатель изменения на конец месяца). Эти показатели выбираются для последующего анализа (dBRENT av, dBRENT).Среди изменений спектра фьючерсов цен на нефть по срокам наиболее заметная корреляция выявлена для ежемесячных колебаний фьючерсов на 5 месяцев (dBRENTFUT5M). Ввиду того, что динамика цен на нефть на мировом рынке оказывает влияние на множество других макроэкономических показателей, необходимо тщательно следить за возможностью возникновения мультиколлинеарности и влияния третьих факторов при оценке моделей.

Таким образом, в данном разделе определен более узкий набор релевантных переменных, отвечающих за вклад того или иного изменения в экономике в динамику доходности ГЦБ в странах БРИК, а также сделаны предположения о значимости и силе объясняющих факторов. При этом в ряде случаев выделить унифицированный прокси для того или иного фактора не удалось вследствие разрозненности результатов по оценке взаимосвязи с приростами и уровнями доходности, а также между странами БРИК. Одним из объяснений представленных результатов может быть необходимость использования лагов исследуемых численных представлений факторов, что потребует в ходе моделирования дополнительного анализа.

3.2.2.