Описание зависимых переменных и определение периода исследования

В качестве объясняемого показателя доходности на рынке ГЦБ стран БРИК в работе используются номинальные доходности к погашению государственных облигаций центрального правительства, номинированных в национальной валюте.

использовать в анализе сконструированные по одной методике временные ряды доходности облигаций определенного срока до погашения. Эмпирический анализ формирования доходностей на рынке ГЦБ России проводится на основе показателя бескупонных доходностей рынка ГКО-ОФЗ, рассчитываемого на ММВБ на основе сделок вторичных торгов с государственными облигациями^[100][101]. Показатели бескупонной доходности рынка ГКО-ОФЗ России используются в анализе вследствие наличия коротких временных рядов данных, доступных в базе данных агентства Bloomberg.

Диапазон временных сегментов для каждой из стран БРИК выбран с учетом доступности данных для анализа, а также с целью объяснения флуктуаций по всей длине кривой доходности и определения различий в воздействии различных факторов на динамику процентных ставок различной срочности.

Периоды исследования обусловлены доступностью данных для расчетов для каждой из стран БРИК и пригодностью их для эмпирического анализа (отсутствие пробелов в данных, возможность экстраполяции и т.д.). Период мирового финансового кризиса намеренно не исключается из периода исследования с целью анализа поведения доходности по финансовым инструментам суверенного заемщика в период финансовой нестабильности, а также для получения максимально возможного размера выборки, что является актуальным для коротких рядов данных на развивающихся финансовых рынках.

Таблица 4. Характеристики зависимых переменных

Показатели доходности выражены в процентных пунктах, используется показатель в месячной размерности на конец периода. Это обусловлено тем, что месячная размерность позволяет использовать в анализе макрофакторы, исчисляемые в основном помесячно и поквартально; кроме того, учитывая небольшой временной период функционирования рынка ГЦБ, охваченный в работе, это предоставляет достаточный размер выборки для более корректного использования эконометрического аппарата.

Визуализация уровней доходности на внутренних рынках ГЦБ стран БРИК за исследуемый период представлена на Рис. 7-10.

Рис. 7. Динамика доходности на внутреннем рынке ГЦБ в России¹⁰³

Рис. 8 Динамика доходности на внутреннем рынке ГЦБ в Бразилии ¹⁰⁴

Рис. 9 Динамика доходности на внутреннем рынке ГЦБ в Индии ¹⁰⁵

Рис. 10 Динамика доходности на внутреннем рынке ГЦБ в Китае ¹⁰⁶

Описательная статистика временных рядов доходности ГЦБ на внутренних рынках

107

стран БРИК свидетельствует о существенных различиях между исследуемыми странами. Средний уровень доходности возрастает с ростом срока до погашения на всех рынках, при этом между сегментами срочности более всех варьируются доходности на рынке ГЦБ в России, в наименьшей степени - в Индии, что, в том числе, можно увидеть на представленных графиках. В среднем за период это способствует формированию довольно пологой возрастающей кривой доходности. Самыми высокими уровнями доходности ГЦБ обладает Бразилия (в среднем от 10,6% до 12%), наиболее низкие доходности наблюдаются в Китае (от 2,5% до 3,6%). Россия и Бразилия занимают по этому показателю промежуточное положение, но в России отмечается резкий подъем в

¹⁰⁴ Источник: Bloomberg;

¹⁰⁵ Источник: Bloomberg;

¹⁰⁶ Источник: Bloomberg;

¹⁰⁷ См.

среднем уровне доходности сроком до погашения 3 года, чего не наблюдается в прочих странах. Этот факт говорит о высоком уровне сегментации на российском рынке ГЦБ и повышенном уровне неопределенности, который принимается во внимание экономическими агентами, вследствие чего наблюдается значительный рост премии за срок между горизонтами до года включительно и свыше года. Кроме этого среди более долгосрочных горизонтов сегмент срочности в 3 года в России является наиболее активно торгуемым, поскольку именно он сильнее остальных вырос в кризисный период и достиг максимального уровня (13,1%) среди всех сегментов кривой доходности. Он же отличается максимальным разбросом значений, тогда как с ростом срока до погашения волатильность незначительно снижается. Среди всех стран максимальный уровень доходности за период исследования в 17,5% зафиксирован в Бразилии на сегменте сроком 3 года. Волатильность уровней доходности в других странах БРИК также сокращается с ростом срока до погашения облигаций, но вслед за Россией на этом фоне выделяется рынок Бразилии с наиболее высокими колебаниями в сегменте срочности 1 год.

Скошенность распределения доходности также различается между странами. Так, в Китае и Бразилии с ростом срока до погашения увеличивается частота появления более высоких доходностей по сравнению со средним значением, на российском рынке вероятность получения относительно более высоких доходностей снижается, тогда как в Индии увеличивается вероятность получения более низких по сравнению со средним уровнем доходностей. Повышенной вероятностью получения экстремально высоких и экстремально низких уровней доходности на рынке ГЦБ отличается российский рынок.

Согласно статистике Харке-Бера (при 5-% уровне значимости), нормальным распределением доходностей обладают только рынок Китая, Бразилии (за исключением долгосрочного сегмента кривой) и сегмент 3-х лет до погашения на рынке ГЦБ Индии. Эти характеристики необходимо принимать во внимание при проведении дальнейшего эконометрического анализа.

Динамика доходностей при рассмотрении подпериодов существенно изменяется. В первые месяцы после начала кризиса 2008 года (предполагается, что отсчет идет от конца лета 2008 года-сентября 2008 года, момента банкротства банка Leman Brothers) уровни номинальной доходности суверенных облигаций в странах БРИК имели разнонаправленную динамику: наблюдался либо резкий рост после умеренно стабильной динамики (Россия), либо усиление роста доходности (Бразилия), либо резкое падение после нарастания напряженности к июлю 2008 года (Китай, Индия). Это объясняется различным влиянием кризисной ситуации на спрос на ГЦБ для каждой из стран, отношением к суверенному риску конкретных стран со стороны экономических агентов.

3.1.2.