§4. 90-е годы: обобщение концепции

Практическое значение работы Дж. Доу и И. Савилле состояло в попытке объяснения возросшей изменчивости процентных ставок с 60-х годов. Эти изменения не укладывались в традиционную теорию равновесия. При изучении краткосрочной динамики процентных ставок большое значение, по мнению авторов, имеют следующие обстоятельства: 1) слабое влияние процента на сбережения и инвестиции; 2) воздействие ожиданий на финансовые рынки; 3) значение банковского посредничества (т. е. банковской системы) в превращении свободных денежных средств в кредитные ресурсы.

Дж. Доу и И. Савилле отмечают, что в экономической реальности инвестиции не изменяются одновременно с процентом. Одновременно с процентом не пересматриваются даже намерения инвестировать. В подтверждение этого тезиса исследователи приводят следующие доводы: 1) изменения в доходности инвестиционных проектов могут быть вызваны лишь очень сильными колебаниями процентной ставки; 2) решения инвестировать всегда долго прорабатываются, и на них не могут влиять краткосрочные колебания ставок; 3) решения инвестировать — разовые решения, и они не пересматриваются при каждом изменении ставок [230,46).

Выдвинутый Дж.

Дж. Доу и И. Савилле склонны идти по стопам Дж. Энджелла и объяснять формирование краткосрочной нормы процента ожиданиями хозяйствующих субъектов. Тем не менее, эти авторы оговариваются, что «фундаментальные причины» играют свою роль в установлении процентных ставок, ограничивая «размах» ожиданий [230, 53).

Но основной вывод исследователей состоял в следующем: «По большому счету, поведение финансовых рынков определяется не долгосрочными инвесторами, принимающими решения об инвестициях, а операторами, видящими перед собой узкий горизонт и нацеленными на быструю прибыль» [230,41).

Любопытна трактовка Дж. Доу и И. Савилле механизма воздействия ожиданий на процент: «Поскольку ожидания относительно нормы процента противоречивы и нестабильны, а рыночные силы свободны в своих проявлениях, то рынки часто желают (иногда можно подумать, что они даже рады) следовать линии официальных властей» [230, 54). Иными словами, ведущую роль в формировании ожиданий играет денежная политика государственных структур.

В проведении денежной политики, по мнению этих авторов, основная роль принадлежит процентной ставке центрального банка. Эта ставка отражает баланс определенных интересов и поэтому обладает значительной инерцией [230,61]. По сравнению с другими процентными ставками она меньше подвержена неопределенности. Экономически развитая банковская система мало зависит от процентной ставки центрального банка. Но эта ставка имеет большое значение при формировании ожиданий.

По мнению Дж. Доу и И. Савилле, процентная ставка не зависит от спроса и предложения денег [230, 65].

Любопытный поворот в развитии теории процента наметился в связи с изучением тенденций, которые сложились в экономике Японии в конце 90-х годов XX в. Сочетание крайне низких процентных ставок с замедлением роста ВВП позволило говорить о том, что японская экономика попала в ликвидную ловушку. Произошло то, что со времен Дж. Кейнса рассматривалось как сугубо теоретическая возможность. Дж. Кейнс допускал, что при очень низких ставках процента держатели денег потеряют интерес приобретать облигации и предпочтут хранить наличность. В этих условиях увеличение денежной массы будет приводить лишь к росту денег у населения и не скажется на динамике расходов. Как следствие, в такой ситуации денежная политика оказывается неспособной стимулировать платежеспособный спрос.

Проблеме ликвидной ловушки в экономике Японии посвятил свою работу П. Кругман [186]. По его мнению, ликвидная ловушка возникает в ситуации, когда рынки верят, что политика центрального банка преследует цель обеспечения стабильности цен, а денежная экспансия воспринимается как временное явление. Это заставляет пересмотреть традиционный взгляд на неэффективность денежной и, наоборот, эффективность бюджетной политики при ликвидной ловушке. П. Кругман допускает, что денежная политика может быть в данном случае эффективной, но лишь в случае, если хозяйствующие субъекты поверят, что валютные власти действительно проводят политику, направленную на повышение уровня цен. Тем самым оказались бы разрушенными ожидания стабильности в экономике.

Ситуация, сложившаяся в 1996-2002 гг.

В экономике Японии рост денежной базы также опережал рост М2 или, точнее сказать, М2 увеличивался медленнее повышения денежной базы [186, 175]. Получается, что при ликвидной ловушке, т. е. при очень низких ставках процента, увеличение денежной базы очень слабо отражается на динамике М2. Если экономика находится в ликвидной ловушке, то, по словам П. Кругмана, «центральных банк, возможно, не в состоянии расширить денежное предложение, поскольку увеличение денежной базы вызывает лишь рост банковских резервов или наличности на руках у населения, но не депозитов» [186, 158].

Главная причина ликвидной ловушки, по мнению П. Кругмана, втом, что согласно ожиданиям хозяйствующих субъектов центральный банк способен успешно проводить жесткую антиинфляционную политику. Иными словами, это явление — результат излишнего доверия к денежным властям [186, 166]. «Ликвидная ловушка возникает, — пишет П. Кругман, — когда желаемые сбережения превышают желаемые инвестиции при полной занятости, даже при нулевой краткосрочной ставке процента» [186,171].

В последние годы в западной экономической литературе активно обсуждалась проблема сглаживания колебаний процентных ставок мерами денежной политики центральных банков. Такое сглаживание часто рассматривается в качестве самостоятельной цели политики валютных властей наряду со сдерживанием инфляции и регулированием совокупного спроса. Осуществление мер по ограничению колебаний процента стало ответом на значительную неустойчивость ставок в 70-х годах. Однако существует мнение, что именно широкая подвижность ставок является условием успешной политики сдерживания инфляции и поддержки достигнутого уровня производства [269, 209].

В теоретическом плане изменчивость процентных ставок часто объясняется в экономической литературе их сильной подверженностью меняющимся ожиданиям. В этой связи центральным банкам рекомендуется проводить политику, способную поддерживать ожидания устойчивости ставок процента. По мнению Г. Бернхардзена, для понижения процентных ставок макроэкономическая политика должна быть направлена на падение депрессивных ожиданий [270, 290]. В работе М. Кензонери и X. Диллеса было проанализировано влияние на динамику процентных ставок политики таргетирования денежных показателей [271]. По мнению этих авторов, наивысший уровень реальных процентных ставок наблюдается при таргетировании центральными банками номинальных процентных ставок. При таргетировании денежных агрегатов обеспечиваются самые низкие процентные ставки. Промежуточный результат достигается при таргетировании номинального дохода.

В течение последнего десятилетия многие центральные банки значительно ослабили внимание к таргетированию денежных агрегатов. М. Кензонери и X. Диллес считают, что такая тенденция может обу-словить рост среднего уровня процентных ставок [271, 490]. Высокие ставки, в свою очередь, приведут к трудностям в обслуживании внутрен-него долга.

Ставки процента существенно различны в отдельных странах даже несмотря на либерализацию международного движения капиталов. В 1996-2001 гг. ставки по срочным вкладам составляли: в США — от 5,18 до 3,69 %; в Германии — от 2,83 до 3,56 %; во Франции — от 3,67 до 3,0 %; в Японии — от 0,30 до 0,06 %. В тот же период ставки по кредитам, выдаваемым коммерческим предприятиям, находились на уровне: в США — от 8,27 до 6,92 %; в Германии — от 10,02 доЮДИ %; во Франции — от 6,77 до 6,98%; в Японии — от 2,66 до 1,97% [268]. Это говорит о том, что возможности международного перелива капитала ограничены. Основная доля кредитных ресурсов включена в оборот национального капитала, привязана к промышленному капиталу и не может легко выводиться из конкретной страны. Абсолютной мобильностью обладает лишь спекулятивный капитал.

С середины 80-х годов XX в. ФРС США использует в качестве целевого показателя своей политики уровень процента по т. н. федеральным фондам [168,3]. В США, как известно, существует система обязательных резервных требований. Сформирован и рынок избыточных резервных требований. Если какой-либо банк имеет на конец определенного периода излишние обязательные резервы, он может предоставить их другому банку за процент. Эта процентная ставка служит для ФРС целевым показателем. Таким образом, в США денежная политика фактически проводится путем регулирования процентной ставки.