§ 3. Анализ инвестиционных ресурсов компанийэлектроэнергетики и вариантов привлечения финансирования

Ключевой задачей инвестиционного планирования является согласование инвестиционных потребностей энергокомпании с возможностями их финансирования за счет собственных и внешних привлеченных средств при ожидаемой ценовой политике в отрасли.

Амортизационные отчисления и нераспределенная прибыль.

В настоящее время наибольший объем в структуре источников финансирования имеют амортизация (51,3 %) и нераспределенная прибыль (8,5 %); объекты стратегического значения финансируются из целевых средств РАО «ЕЭС России» (29,3%). (рис. 1.7)

централизованные инвестиции; 29,3 %

централизованные

инвестиции;

29,3 %

нераспределенная

прибыль;

8,5 %

средства; 2,5 %

заемные средства др. организаций; 0,54 %

Рис. 1.7. Структура источников финансирования в электооэнеогетике России Г551

Амортизационные отчисления электроэнергетических предприятий на протяжении последних лет были важным источником инвестиций для развития электроэнергетики. Однако в современных условиях, когда стоимость основных производственных фондов сильно занижена, амортизационные отчисления значительно ниже тех объемов, которые требуются для простого воспроизводства. Так, стоимость 1 кВт установленной мощности в среднем по РАО «ЕЭС России» на 01.01.01 составляла 156 дол/кВт, в том числе удельная стоимость активной части - 50 дол/кВт, а стоимость нового оборудования, по экспертным оценкам, как минимум в 4-5 раз выше.

• В прогнозе себестоимости на 2004-2008 гг. ДЗО^[3] РАО «ЕЭС России» показывают крайне медленную динамику увеличения амортизационных отчислений - их удельная величина растет всего на 25% за 5 лет [32]. В этих условиях важным источником финансирования должна стать нераспределенная прибыль, однако вследствие заниженных тарифов подавляющее число энергокомпаний являются убыточными по международным стандартам финансовой отчетности и не имеют возможности реинвестировать прибыль.

Кредитные ресурсы

В соответствии «Концепцией Стратегии ОАО РАО «ЕЭС России» на 2003 - 2008 гг. «5+5»» [31], РАО «ЕЭС России» планирует более широкое использование заемных ресурсов для реализации инвестиционных проектов, чтобы достичь оптимального соотношения собственного и заемного капитала. Рассмотрим подробнее прочие возможности привлечения финансирования, доступные для генерирующей компании, и основные институты,

• предоставляющие кредиты и иные средства, а также условия и ограничения при их получении.

Финансирование международными финансовыми организациями

Наиболее мощными и активными из действующих в сфере инвестирования экономики международных финансовых организаций являются Всемирный банк (ВБ) и Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР).

• К основным преимуществам использования кредитных ресурсов из средств МФО можно отнести прежде всего льготные условия кредитования (низкие ставки, длительные сроки кредитования, адекватные сроки окупаемости значительной части проектов строительства объектов ТЭК, отсрочки в погашении кредита) и приоритетность энергетики для предоставления кредитов МФО. Наряду с вышеперечисленными достоинствами использования долгосроч­ных займов МФО, существует ряд недостатков, основными из которых являются необходимость получения государственных гарантий; достаточно сложная и

• многоступенчатая процедура одобрения проекта; низкая доля в общем объеме инвестиций (не более 35-40%), жесткие стандарты по соотношению собственного капитала и суммы кредита. Проекты, финансируемые МФО, должны будут удовлетворять целям устава последних, в том числе по безопасности, экологичности и энергетической эффективности.

Международный Банк Реконструкции и Развития, входящий в группу Всемирного Банка, выдает кредиты под суверенные гарантии государств, в

• которых реализуются проекты, т.е. Банк снимает с себя все риски. Основное внимание уделяется народнохозяйственной, а также социальной и экологической эффективности проектов, и относительно скромное место ■ вопросам финансово-коммерческой эффективности.

• Стоимость кредитов МБРР даже по сравнению с другими международными финансовыми институтами, очень низка: так, например, по займу с фиксированным спрэдом процентная ставка составляла до 26 ноября 2002 г. LIBOR (6 мес) + 0,55%, после 26 ноября 2002 г. LIBOR (6 мес) + 0,50%. Подробнее условия и стоимость предоставления займов приведены в табл. 1 приложения 2.

Ф Европейский Банк Реконструкции и Развития является крупнейшим

инвестором, работающим в странах Центральной и Восточной Европы и СНГ, предоставляя кредитные ресурсы и средства для вложения в акционерные капиталы, гарантии, организацию синдицированных кредитов. В 2003 г общий объем финансирования, предоставленный ЕБРР на энергетический сектор, составил более 260 млн. евро, в 2004 г.- около 280 млн. евро [89] (рис. 1.8).

■ Генерация ■ Распределительные сети ? Магистральные сети ? Прочее

Рис. 1.8. Инвестиции ЕБРР в энергетику (в государственный и частный сектор), млн. евро [89]

ЕБРР занимается

финансированием проектов на суммы от 5 до 250 млн. евро [92]. Банк финансирует до 35% общей стоимости проектов; если на проект требуется привлечь дополнительные

средства, ЕБРР может сделать

Акционерный апитал (местный инвестор) 15%

Синдицировании й кредит

15%

Акционерный

капитал

(иностранный

инвестор)

25%

Финансирование

ЕБРР

35%

Рис. 1.9. Типовая структура финансирования проектов [92]

это методом синдицирования кредитов. Типовая структура финансирования проектов при участии ЕБРР приведена на рис 1.9.

Политикой ЕБРР в энергетическом секторе предусмотрены следующие варианты финансирования:

1. Предоставление кредитов ЕБРР [88]. Кредитование и организация софинансирования с Агентствами экспортного кредитования и коммерческими банками посредством предоставления старших кредитов (senior loans) продолжает оставаться основным типом финансирования, предоставляемым ЕБРР в энергетическом секторе. Минимальный размер кредита - от 5 до 15 млн. евро, срок погашения - от 5 до 15 лет. Одно из основных преимуществ ЕБРР состоит в том, что имея высший кредитный рейтинг ААА/Ааа, банк имеет

• возможность привлекать средства на международных рынках капитала по относительно низким процентным ставкам.

Корпоративные кредиты. В общем случае, ЕБРР предпочитает организацию корпоративных займов [84], проценты по которым определяются в зависимости от уровня рисков заемщика. В последнее время, в связи с реструктуризацией электроэнергетики в большинстве стран, увеличивается спрос на финансирование со стороны компаний-заемщиков, образовавшихся в

• результате реструктуризации (генерирующих, сетевых и сбытовых компаний). Обычно требуются кредиты с ограниченным регрессом или без регресса на заемщика (т.е. риск невозврата лежит на кредиторе, высокие проценты), используемые на инвестиции в основной капитал для технического перевооружения мощностей, обеспечения надежности и улучшения экологических показателей, а также на меры по энергосбережению.

В ситуациях, когда заемщики — частные компании, а отрасль регулируется государством, Банк может предоставлять корпоративные кредиты, не требуя

• гарантий государства. Если энергокомпании принадлежат государственным или муниципальным образованиям, как, например, системы теплоснабжения в большинстве стран, Банк может потребовать гарантий, как по выполнению условий проекта, так и гарантий выплаты кредитов Банку. Банк может также требовать от государства гарантий по тарифам или гарантий по выделению субсидий на проект. Банк требует суверенных гарантий по кредиту в ситуации,

ф если энергокомпании-заемщику в результате реструктуризации предстоит

разделение по видам бизнеса, что создаст неопределенность финансового состояния выделенной компании-бенефициара по проекту (например, финансовая неопределенность генерирующей компании, выделенной из финансово стабильной материнской компании).

Проектное финансирование. Проекты техперевооружения и реконструкции, требующие значительных инвестиционных затрат, а также проекты, связанные со строительством сетевой и транспортной инфраструктуры,

• могут финансироваться по типу проектного финансирования. В таких ситуациях

• Банк предоставляет кредиты на условиях, снижающих финансовую нагрузку на проект в первые годы реализации проекта.

2. Вложения в акционерные капиталы для крупных проектов. ЕБРР вкладывает средства в акционерные капиталы в размере от 2 до 100 млн. евро, приобретает только субконтрольные пакеты акций и имеет четкую стратегию выхода из капитала [85]. Для привлечения стратегических инвесторов ЕБРР может предоставлять частичные гарантии по политическим рискам, становясь

• одним из акционеров энергокомпаний до их реструктуризации или предоставляя займы, конвертируемые в акционерный капитал.

3,. Размещение облигаций. В энергетическом секторе наибольшее распространение имеют корпоративные облигации крупных энергокомпаний с диверсифицированной инвестиционной программой. ЕБРР очень селективен в предоставлении данного финансового инструмента и организует выход на мировые рынки капитала только для крупных финансово состоятельных энергетических компаний.

• 4. Предоставление гарантий по крупным проектам [91]. ЕБРР может покрывать законодательные, политические, кредитные и некоторые производственные риски. Может покрываться риск неплатежей от государственного закупщика электроэнергии (по соглашению о покупке электроэнергии) [84].

5. Организация софинансирования. ЕБРР стимулирует приток прямых

Ф иностранных инвестиций, выполняя роль катализатора в процессе привлечения

дополнительных средств акционерного и ссудного капитала, а также средств финансирования торговых сделок. На каждый вложенный им евро приходится еще 2,5 евро, вкладываемых другими соинвесторами. Для организации софинансирования организуется синдицированный кредит со структурой А/В¹, где ЕБРР предоставляет старший кредит, а коммерческие банки — субординированные кредиты. Софинансироваиие может осуществляться совместно с российскими коммерческими банками, с международными

¹ А-1оаи - кредит ЕБРР, В-loan - синдицированный кредит, С-loan - квазиакцио мерное финансирование (например, займы, конвертируемые в акционерный капитал)

• финансовыми институтами (МИГА, МФК, Азиатский Банк Развития) или агентствами экспортного кредитования.

В табл. 2. приложения 2 представлена статистика по действующим и осуществленным проектам ЕБРР в электроэнергетическом секторе [90].

Агентства экспортного кредитования

Агентства экспортного кредитования - обобщенное название иностранных

• банков и кредитных учреждений, предоставляющих кредиты и гарантии погашения кредитов нерезидентам этих стран под закупку инвестиционных товаров и услуг национальных производителей. Поддержка национальных экспортеров — одна из функций государства, поэтому агентства экспортного кредитования, как правило, являются банками и кредитными учреждениями, созданными со значительным участием государственного капитала и пользуются государственной поддержкой: Экспортно-импортный банк (Eximbank) (США), Страховое общество “Hermes”, (Германия), Японский банк

• международного сотрудничества (JBIC), Департамент гарантий экспортных кредитов (ECGD) (Великобритания), Корпорация развития экспорта (EDC) (Канада), Корпорация финансирования и страхования экспорта (EFIC) (Австралия). Участие агентств экспортного кредитования может иметь формы предоставления долгосрочных (5-10 и более лет) кредитов иностранным компаниям для приобретения в рамках проекта оборудования (реже

₉ строительно-монтажных работ) у местных производителей - т.н. «связанных»

кредитов и гарантирование и страхование возврата кредитов, предоставленных коммерческими банками зарубежным компаниям для закупки у национальных производителей оборудования, работ и услуг для реализации проекта [25].

Преимущества сотрудничества с агентствами экспортного кредитования заключается, во-первых, в достаточно льготных условиях кредитования и, во- вторых, в том, что эти институты, подобно МБРР и ЕБРР, ориентированы

• главным образом на работу в развивающихся странах, поэтому фактор

• странового риска для них мало значим при принятии решения об инвестировании. Основным недостатком «связанных» кредитов является относительная дороговизна приобретаемого за их счет оборудования, поскольку его поставщики, пользуясь отсутствием альтернативы у покупателя - получателя кредита, имеют возможность устанавливать более высокие по сравнению с мировыми цены.

С целью ограничения конкуренции на рынках экспортных кредитов,

• государства-члены Организации по экономическому сотрудничеству и развитию (ОЭСР), объединяющей наиболее развитые западные страны, заключили соглашение («Руководство по официально обеспеченным экспортным кредитам ОЭСР») - т.н. «консенсус ОЭСР», - предусматривающее регулирование условий предоставления кредитов. В соответствии с «консенсусом» (приложение 2) [93], в зависимости от уровня развитости страны, устанавливается максимальный срок, на который предоставляются кредиты (для России - 10 лет) (ст, 11). При финансировании строительства энергообъектов максимальный срок погашения

• кредита составляет 12 лет (ст. 12), при финансировании строительства АЭС — 15 лет.

Стоимость финансирования складывается из фиксированной ставки CIRR, которая пересматривается на ежемесячной основе, страховой премии агентства (МРВ), напрямую зависящей от странового рейтинга России, комиссии иностранного банка и маржи российского банка.

ф 1. Фиксированные ставки CIRR (Commercial Interest Reference Rates,

справочные ставки коммерческого процента). Эти ставки устанавливаются ОЭСР на каждый месяц. В табл. 1.9. приведены ставки CIRR на 15 декабря 2004 - 14 января 2005 и на предыдущий период для кредитов, получаемых в долларах и евро в зависимости от срока погашения кредита.

• Таблица 1.9.

Ставки CIRR (Commercial Interest Reference Rates, справочные ставки

коммерческого процента) [94].

2. Страховая премия экспортного агентства зависит от категории риска, в которую отнесена страна импортера оборудования (всего 7 категорий, Россия входит в четвертую категорию. Страховая премия выплачивается единовременно при предоставлении средств. Согласно «консенсусу» ОЭСР [93], а также его специальному дополнению Knaepen Package, посвященному установлению минимальных страховых премий (МРВ, minimum premium benchmarks), калькуляция страховой премии осуществляется по формуле ах + Ь, где х - срок, на который выдается кредит, в годах. Коэффициенты а и b варьируются в зависимости от категории риска страны (табл. 1.10).

Таблица 1.10

Расчет коэффициентов в зависимости от категории риска страны

Далее вносятся корректировки, отражающие возможность предоставления агентством дополнительных услуг. На размер окончательно скалькулированной страховой премии могут влиять также следующие условия:

• Наличие гарантии третьей стороны (гарант расположен в другой стране). Снижение страховой премии: размер страховой премии исчисляется на основе категории риска страны, в которой расположена организация, предоставляющая гарантии.

• • Вмешательство международных или региональных институтов. Международный или региональный финансовый институт выступает как заемщик или гарант (в этом случае, он должен покрывать кредитные риски страны). Снижение страховой премии: Минимальная страховая премия устанавливается в соответствии с классификацией международных финансовых институтов, разработанной ОЭСР.

• Наличие счета Escrow за рубежом или наличие денежных потоков по

• проекту за рубежом. Снижение страховой премии: Максимальная скидка может составлять до 20% от размера минимальной страховой премии (МРВ).

Возможно получение скидки до 40% в случае:

a) Если или коэффициент Loan Life Coverage Ratio (LLCR)¹ составляет 2,5:1; Или Если или коэффициент Loan Life Coverage Ratio (LLCR) составляет 2:1 и коэффициент Annual Debt Service Coverage Ratio (ADSCR) не менее 1 в любой год обслуживания кредита

b) если на счету эскроу находится суммы, достаточные для обслуживания

• долга в течение 12 месяцев.

Возможно получение скидки до 30% в случае:.

а) Если или коэффициент Loan Life Coverage Ratio (LLCR) составляет 1,75:1 или b) или если на счету эскроу находятся суммы, достаточные для обслуживания долга в течение 9 месяцев.

• Наличие обеспечения в виде недвижимости за рубежом. Снижение

• страховой премии: максимальный размер скидки - 15% от разницы между страховой премией рассчитанной по умолчанию и страховой премией, рассчитанной для страны, где находится недвижимость.

• Обеспечение в виде движимого имущества за рубежом (например, самолеты, корабли, нефтяные платформы). Сниоісение страховой премии:

Коэффициент “Loan Life Coverage Ratio (LLCR)” рассчитывается в год t жизненного цикла проекта как отношение дисконтированного потока денежных средств от операционной деятельности по проекту в год t к непогашенной сумме долга (дебетовому сальдо)

Коэффициент “Annual Debt Service Cover Ratio (ADSCR)” рассчитывается как отношение дисконтированного денежного Ф потока от операционной деятельности в год t к общей сумме обслуживания долга в год t (включающей погашение долга и

выплату процентов)

• максимальный размер скидки — 10%, в случае предоставления самолетов в качестве обеспечения — 20%

• Софинансирование поставок. Экспортный кредит со финансируется при участии международных финансовых институтов. Снижение страховой премии: максимальный размер скидки - 5% от минимальной страховой премии, исчисленной для страны заемщика.

3. Комиссия иностранного банка составляет порядка 0.7 - 1% годовых.

• 4. Маржа российского банка устанавливается для проекта индивидуально.

Рассчитанные диссертантом по методологии «консенсуса» ОЭСР ставки по экспортным кредитам при условии предоставления их в долларах США без учета взимании комиссии российского банка составят для кредита на срок в 5 лет - 6,612 %, 7 лет - 6,944 %, 10 лет - 7,217 %, 12 лет - 7,188 % годовых.

Привлечение финансирования со стороны агентств экспортного кредитования возможно при реализации проектов строительства ГТУ и ПТУ с

• использованием зарубежного оборудования — газовых турбин ведущих мировых производителей - Alstom, Siemens, GE, ABB.

. Российские банки

■ Одним из основных направлений инвестиционной деятельности РАО

«ЕЭС России» объявлено расширение использования заемных средств на инвестиции [42].Финансирование проектов осуществляется прежде всего за счет привлечения кредитных ресурсов российских банков под залог имущества ДЗО.

Определение возможности, размера и условий получения кредита энергокомпанией определяется посредством оценки ее кредитоспособности с помощью количественного (оценка финансового состояния) и качественного анализа рисков кредитования. Так, например, методика Сбербанка РФ предусматривает определение следующих наиболее важных показателей финансового состояния [125] (табл. 1.11.)

РОССИИСКАЛ ГОСУДАР СТПСННАО

^.аблица 1.11.

ГИГ,/ІПОТЕКАт-

Показатели финансового состояния, определяемые при анализе кредитоспособности заемщика [125, 45]

Оценка результатов расчетов пяти коэффициентов заключается в присвоении заемщику категории по каждому из этих показателей на основе сравнения полученных значений с установленными значениями для каждой категории кредитоспособности. Далее определяется сумма баллов по этим показателям в соответствии с их весами и присвоенными категориями.

В зависимости от фактических значений показатели могут относиться к одной из следующих категорий (табл. 1.12).

Определение категории заемщика [125, 45]

Таблица 1.12.

Далее рассчитывается интегральная сумма баллов S с учетом весов

показателей по формуле:

• S=O,11‘ Категория К1 + 0,05 ■ Категория К2 + 0,42 ' Категория КЗ +

+ 0,21' Категория К4 + 0,21 • Категория К5

Устанавливается 3 класса заемщиков:

• Первоклассные - - кредитование которых не вызывает сомнений (S