Стоимость привлечения инвестиционных ресурсов

Все методы оценки инвестиций в той или иной мере базируются на сопос­тавлении будущих доходов от предполагаемых инвестиций и затрат на их осу­

ществление. При этом решение проблемы максимизации дохода предполагает, с одной стороны, обеспечение минимальной стоимости ресурсов, используемых для финансирования инвестиций, а с другой, выбор наиболее эффективных ва­риантов их размещения.

Оценка средней стоимости инвестиционных ресурсов с использованием дисконтирования

Ресурсы, направляемые на инвестирование, как правило, имеют сложную структуру и формируются посредством комбинирования различных состав­ляющих. Инвестиционные ресурсы фирмы (компании) включают обычные ак­ции, привилегированные акции, заемные средства, прочие финансовые инстру­менты (облигации и др.) [22].

Средняя (средневзвешенная) стоимость этих ресурсов формируется под влиянием необходимости обеспечить определенный средний уровень прибыль­ности. Поэтому средневзвешенная стоимость инвестиционных ресурсов может быть определена как уровень требуемой доходности вложений инвестора, со­поставимый с уровнем доходности, который может быть получен по альтерна­тивным инвестициям с аналогичным уровнем риска.

В западной литературе по инвестиционному анализу обычно использует­ся термин «weighted average cost of capital» (средневзвешенная стоимость капи­тала) или просто «cost of capital» (стоимость капитала), который означает затра­ты на привлечение источников капитала, т.е. проценты и дивиденды, выплачи­ваемые кредиторам и инвесторам за использование предоставленных ими ре­сурсов. Анализ стоимости инвестиционных ресурсов особенно важен при оцен­ке эффективности инвестиций методами, основанными на дисконтировании средств.

Дисконтирование денежных потоков [29] предполагает выбор диффе­ренцированной ставки процента (нормы дисконта) в зависимости от конкрет­ных инвестиционных характеристик объекта и целей оценки.

Однако для большей достоверности расчетов показателей эффективности инвестиций применительно к конкретному инвестору норма дисконта должна учитывать особенности формирования различных видов инвестиционных ресур­

сов, влияние факторов, определяющих их стоимость, т.е. отражать реально су­ществующие возможности по финансированию инвестиционной деятельности.

При этом важно рассмотреть не только текущую, но и будущую стои­мость ресурсов, определить дополнительные затраты, связанные с привлечени­ем новых источников финансирования. Следует также отметить, что от степени обоснованности этой величины во многом зависят результаты расчета эффек­тивности инвестиционных объектов, а следовательно, и выбор объектов инве­стирования. Включаемые в инвестиционный портфель инвестиционные проек­ты должны обеспечивать доходность, не меньшую чем средневзвешенная стои­мость ресурсов, предназначенных для инвестирования.

С учетом различия источников финансирования инвестиционной дея­тельности и их структуры стоимость привлечения совокупных инвестиционных ресурсов исчисляется по формуле средневзвешенной величины

п

* = Σ^wΛ, (7)

/=1

где W/------- доля инвестиционных ресурсов, полученных из z-τo источника;

k_t — стоимость z-ro ресурса.

Привлечение каждого источника ресурсов связано с реальными или потен­циальными издержками для инвестора, что обусловливает необходимость оп­ределения стоимости привлечения ресурсов по каждому виду источников.

Согласно западной теории инвестиционного анализа определение стоимо­сти элементов инвестиционных ресурсов должно производиться на основе их рыночной оценки, которая в условиях эффективного рынка равна текущей (дисконтированной) стоимости денежных поступлений фирмы от инвестиций.

В условиях высокого уровня развития фондового рынка и его информаци­онной инфраструктуры рыночная стоимость отдельных элементов капитала, в частности акций и облигаций, определяется с помощью биржевых и внебирже­вых котировок, публикуемых в финансовой прессе. Если акции и облигации фирмы не котируются на открытом рынке, то финансовые менеджеры, как пра­вило, используют метод сопоставления коэффициентов «цена — доходность» для финансовых инструментов подобных фирм с известными котировками.

В российских условиях, где акции большинства предприятий не имеют рыночной оценки, база сопоставления практически отсутствует, а финансовая и статистическая информация носит ограниченный характер, данный подход мо­жет быть использован с определенными модификациями на основе проведения расчетов текущей стоимости ожидаемого потока денежных выплат по отдель­ным элементам инвестиционных ресурсов.

Определение стоимости собственных средств

При определении стоимости собственных средств необходимо исходить из того, что издержки по их обслуживанию в значительной мере связаны с необ­ходимостью выплат дивидендов акционерам. Следует учитывать, что если фирма в течение рассматриваемого периода воздерживается от выплаты диви­дендов, осуществляя их капитализацию, то это не означает возможность игно­рирования расходов данного вида, поскольку обязательства будущих выплат можно рассматривать как скрытые издержки.

Стоимость обслуживания собственных средств в части акционерного ка­питала и нераспределенной прибыли определяется ожидаемой доходностью ак­ций фирмы как эмитента.

Стоимость капитала, получаемого с помощью привилегированных акций, можно определить по формуле

где D_p — ежегодные дивидендные выплаты на одну привилегированную акцию;

Р_р — цена одной привилегированной акции.

Ожидаемая доходность обыкновенной акции определяется на основе ис­пользования метода приведения будущих доходов к настоящей стоимости.

где Р — рыночная стоимость акции;

D_t — сумма дивидендных выплат в /-м периоде; к_к — стоимость акционерного капитала.

Если поток будущих дивидендных выплат можно определить с высокой степенью достоверности, то ставка дисконтирования, при которой настоящая стоимость будущих дивидендных выплат равна текущей стоимости акций, вы­ступает как стоимость акционерного капитала. Однако на практике сложность использования этого метода связана с тем, что величина будущих дивидендов, как правило, неизвестна и прогнозируемая доходность акций может не совпасть с их реальной доходностью.

Для определения требуемого уровня доходности используются модели рос­та дивидендов, доходности по прибыли на акцию, цены капитальных активов.

Возможности применения этих моделей в значительной мере определя­ются наличием информации. Так, модель роста дивидендов может быть ис­

46

пользована в случае, когда предполагается постоянный и равномерный харак­тер дивидендных выплат. При этом текущая рыночная стоимость акций опре­деляется по формуле

где g — темп роста дивидендов.

Исходя из этого можно рассчитать стоимость акционерного капитала

В соответствии с данной формулой стоимость акционерного капитала за­висит от дивидендных выплат текущего года, сложившейся рыночной стоимо­сти акций и темпа роста дивидендов. Определение значения первых двух фак­торов не представляет сложности, поскольку финансовые результаты текущего года известны. Однако темп роста дивидендов является в некоторой степени условной величиной, которая может быть установлена на основе методов про­гнозирования, что неизбежно уменьшает достоверность и точность расчетов.

При неопределенности величины будущих дивидендных выплат, их не­равномерном и случайном характере используются другие методы оценки до­ходности акций. Наиболее простым подходом к оценке требуемой доходности акционерного капитала является использование модели доходности по прибыли на акцию. Эта модель исходит из того, что чистая прибыль в расчете на одну акцию выступает как величина дохода, получаемого акционером в виде диви­дендов при распределении прибыли после уплаты налогов.

Чистая прибыль в расчете на одну акцию определяется по формуле

E=NP∕P, (12)

где NP — чистая прибыль на одну акцию;

Р — рыночная цена одной акции.

Недостатки модели оценки доходности по чистой прибыли на акцию свя­заны с использованием показателя отчетной бухгалтерской прибыли, который является в значительной мере менее объективным, чем величина будущих де­нежных поступлений. Показатель прибыли строится на основе данных, кото­рые, во-первых, зависят от специфики используемых способов учета, а во- вторых, отражают результаты прошлых периодов, в то время как текущая ры­ночная стоимость акций определяется будущими величинами дохода на вло­женный капитал.

В зависимости от проводимой учетной политики, колебаний рыночных цен акций показатели доходности по чистой прибыли на акцию могут сущест­венно различаться, что снижает достоверность оценки. Полностью элиминиро­вать указанные недостатки вряд ли удастся, однако определенной степени при­емлемости оценки можно достичь при использовании в качестве показателя до-

ходности ценных бумаг усредненного показателя доходности акций, рассчи­танного на основе данных о размерах капитала и чистой прибыли по группе фирм с похожими характеристиками рентабельности, риска и перспектив роста.

В России, где отсутствует практика составления рейтинга фирм и публи­кации достаточной и достоверной информации о деятельности большинства предприятий, вычислить значение данного показателя достаточно сложно.

Степень развития фондового рынка и наличия относительно полной и точной информации о его конъюнктуре определяет возможность использования для оценки требуемой доходности на основе модели цены капитальных активов (capital asset pricing model — САРМ):

где kf— доходность по безрисковым финансовым инструментам;

к_т — средняя рыночная доходность акций; β — коэффициент, характеризующий рыночный риск;

(k_m - k_f) — премия за риск.

Модель САРМ имеет широкое распространение в современной западной практике. В соответствии с данной моделью доходность конкретных финансо­вых инструментов зависит от доходности безрисковых ценных бумаг и коэф­фициента β, отражающего чувствительность данного вида акций к изменени­ям рынка.

Исходным пунктом определения требуемой доходности является вычис­ление доходности безрисковых финансовых инструментов, в качестве которых принимаются, как правило, государственные ценные бумаги. При этом соблю­дается требование сопоставимости сроков обращения государственных ценных бумаг, с одной стороны, и сроков дивидендных выплат, с другой. Значения ко­эффициента β определяются на основе сопоставления динамики курса данного финансового инструмента и изменения фондовых индексов.

В условиях низкой степени развития и неустойчивости российского фон­дового рынка, незначительности его влияния на состояние экономики, отсутст­вия необходимой информационной инфраструктуры возможности применения рассматриваемой модели в ее основной версии существенно ограничены.

Вместе с тем с учетом отмеченной специфики при наличии соответствую­щей информации могут быть использованы модифицированные версии модели САРМ с использованием для характеристики средней доходности ценных бу­маг рассмотренного выше среднего показателя доходности по прибыли на одну акцию для группы фирм и дисперсии относительно средней величины.

При использовании данного подхода следует учитывать, что результаты

расчетов могут характеризоваться значительной степенью условности в связи с 48

недостатками, присущими показателю чистой прибыли на акцию, а также до­пущениями основной версии модели, предполагающей зависимость показателя текущей доходности от внешних факторов, в частности доходности безриско­вых финансовых инструментов и средней рентабельности капитала.

Таким образом, все рассмотренные методы анализа имеют определенные слабые стороны, поэтому на практике необходимо пользоваться более чем од­ним методом, чтобы повысить достоверность и точность расчетов. Целесооб­разно сравнить полученные различными методами результаты, проанализиро­вать причины расхождений в значениях рассматриваемых показателей и при необходимости рассчитать эффективность инвестиций с использованием раз­личных вариантов значения стоимости капитала.

Определение стоимости вновь привлеченных средств

При финансировании инвестиционной деятельности путем привлечения капитала за счет дополнительной эмиссии ценных бумаг возникает необходи­мость введения в расчеты еще одного параметра — эмиссионных расходов. Стоимость вновь привлекаемого капитала будет несколько превышать стои­мость существующего капитала, поскольку, несмотря на то, что величина до­полнительного акционерного капитала должна быть уменьшена на величину затрат, сопровождающих его эмиссию, необходимо обеспечить прежний уро­вень доходности для инвесторов. С учетом этого определить стоимость нового акционерного капитала можно по формуле

где к_п — стоимость дополнительного акционерного капитала; k∣_i— стоимость существующего акционерного капитала; f— норма эмиссионных расходов в расчете на одну акцию.

В случае постоянных равномерных выплат дивидендов по вновь привле­

ченному капиталу стоимость дополнительного акционерного капитала можно определить по формулам (15)h(16)

отсюда

⅛,,=D∕T(l-∕) + g. (16)

Таким образом, стоимость дополнительного акционерного капитала зави­сит от текущей доходности акций, нормы эмиссионных расходов и темпа роста дивидендных выплат. Вложение дополнительного капитала может осуществ­ляться в объекты, обеспечивающие доходность не ниже данной стоимости.

Определение стоимости заемных средств

Стоимость заемных средств (облигаций, не котирующихся на рынке, или долгосрочных займов, не имеющих формы рыночных ценных бумаг) определя­ется на основе расчета текущей стоимости непогашенной суммы основного долга и процентных выплат. Коэффициент дисконтирования может быть най­ден исходя из реальной доходности аналогичных финансовых инструментов, обращающихся на рынке, или (при отсутствии последних) исходя из средних значений эффективной процентной ставки по вновь получаемым кредитам, скорректированной с учетом налоговых отчислений.

Средневзвешенная стоимость ресурсов, привлеченных для фи­нансирования инвестиций, зависит не только от стоимости различных видов ресурсов, но и от доли каждого ресурсного источника в их совокупном объеме.

1.4.5.