Эффективный рынок: друг или враг?

Несколько лет тому назад ученые выдвинули теорию, которая стала называться гипотезой эффективного рынка (efficient market hypothesis)1. Согласно этой гипотезе считается, что давление на рынок, оказываемое интенсивной конкуренцией между спекулянтами и арбитражерами, пытающимися использовать информацию и отклонения от ценовых пропорций, приведет к тому, что конкурирующие рынки будут всегда информационно эффективными.

Гипотеза эффективного рынка явилась предметом интенсивных и жарких дискуссий и многочисленных эмпирических исследований. С конца 60-х и до начала 80-х гг. учеными было опубликовано большое количество работ, показывающих, что нет данных, свидетельствующих о наличии на рынках возможностей, которыми можно было бы с выгодой воспользоваться2. Сообщество инвесторов в свою очередь никогда не соглашалось с гипотезой эффективного рынка. Согласиться с ней значило бы разрушить саму основу, на которой покоилась их профессия.

В начале 80-х гг. двое известных ученых убедительно опровергли соображения, лежащие в основе гипотезы эффективного рынка1. Они утверждали, что было бы непоследовательным считать, что рыночная эффективность могла бы явиться результатом спекуляции и арбитража (кстати, требующих сами по себе определенных затрат), но при этом отказывать спекулянтам и арбитражерам в праве на получение должного вознаграждения. Если бы эти виды деятельности не вознаграждались, то они прекратили бы существование. А если бы они прекратили существование, то каким образом рынки могли продолжать оставаться эффективными?

Вопрос рыночной эффективности или, точнее, ее отсутствия очень важен для финансовых инженеров. Значительная часть финансовой инженерии последнего десятилетия была нацелена на разработку новых инструментов и новых стратегий на основе использования ценовых различий.

Выход из логического тупика, также предложенный упомянутыми учеными, заключался в признании того, что существует равновесная степень неэффективности рынка. Это означает, что на рынках всегда присутствуют элементы неэффективности, по крайней мере случайного характера, в достаточной степени, чтобы обеспечить доход спекулянтам и арбитражерам, однако не в столь большой степени, чтобы этот доход был чрезмерным. Таким образом, имеется стимул разрабатывать новые инструменты и новые стратегии, которые лучше (более эффективно) используют те элементы неэффективности, которые существуют. Более тонкие эксперименты по изучению рынков, проведенные за последние несколько лет, действительно обнаружили едва уловимые и в то же время обычно временные признаки неэффективности, которые можно было бы с выгодой использовать4.

Нет сомнений в том, что спекуляция и арбитраж делают цены более эффективными, так же как нет сомнений и в том, что финансовая инженерия с ее активным поиском новых способов использования рыночных неэффективностей сама вносит значительный вклад в утверждение большей эффективности рынков. Но эффективность не является другом финансового инженера, по крайней мере большую часть времени. По мере того как рынки становятся все более эффективными, остается все меньше возможностей для использования элементов неэффективности, а определение тех, которые остаются, требует все больших усилий. Это и образует поле деятельности для квант джоков, о которых мы упоминали в предыдущих главах. Они применяют утонченные количественные методы, строят сложные оценочные соотношения и анализируют бесчисленное множество данных, пытаясь обнаружить наличие возможностей для использования рыночной неэффективности. Когда они находят такие возможности, они направляют свои ресурсы или ресурсы своей фирмы на их использование и в результате способствуют их устранению. Если этот результат заранее и не имеется в виду, то он в любом случае неизбежен.

Когда фьючерсные контракты на фондовые индексы только появились, очень часто и в очень большом количестве случаев возникали возможности получить прибыль от налично-фьючерсного арбитража. Однако по мере того, как финансовые инженеры сумели создать формализованные методы и разработать необходимое программное обеспечение, а затем применили свои теоретические построения на практике, расхождения между ценами на наличные индексы и ценами на индексные фьючерсы за счет арбитража постепенно исчезали. Раньше расхождения между справедливой ценой и фактической ценой доходили до 200 пунктов. Сегодня эти расхождения редко превышают 10 пунктов, и то лишь до того момента, пока не подключится к делу программная торговля и не устранит их. Точно так же, когда впервые появились свопы, своповые дилеры могли легко заработать до 150 базисных пунктов на паре своповых контрагентов. Сегодня на этом трудно заработать даже 10 базисных пунктов.

Главный вывод из всего сказанного состоит в том, что финансовым инженерам очень не нравятся эффективные рынки, однако их деятельность постоянно направлена на создание новых форм спекуляции и арбитража, которые вынуждают рынки двигаться в направлении эффективности. Поэтому мы приходим к выводу, что финансовая инженерия во многом ответственна за становление и поддержание рыночной эффективности. Финансовые инженеры находятся в непрерывном поиске новых возможностей и новых способов торговли, они все более расширяют масштабы торговли, в то время как при торговле для получения прибыли приходится использовать все более сужающиеся интервалы расхождения цен.

Мы вернемся к арбитражу позже в главе 23 (и не только). Мы подробнее обсудим более полную форму соотношения 9.1 и то, как из этого соотношения можно получить условия для возможных выгодных вариантов торговли.