Методы спекуляции

Часто говорят, что методов спекуляции столько же, сколько и спекулянтов. Хотя в этом высказывании и содержится зерно истины, методы спекуляции, применяемые для анализа цен, в основном можно разделить на две большие группы, называемые фундаментальным анализом (fundamental analysis) и техническим анализом (technical analysis).

Фундаментальные аналитики изучают всю информацию, которая касается фундаментальных экономических взаимосвязей — спроса и предложения, — в конечном счете определяющих все цены. Они собирают информацию о внутреннем и внешнем производстве, читают правительственные отчеты, пытаются понять суть федеральной резервной политики, оценивают оптовые цены и нормы потребления, следят за технологическими открытиями и т. д. Из этой информации они и пытаются определить, какими будут рыночные равновесные цены. Если текущая цена актива ниже рыночной равновесной цены, то говорят о недооцененном (undervalued) активе, а если текущая це-

на актива выше рыночной равновесной цены, то говорят о переоцененном (overvalued) активе. Недооцененные активы покупаются, а переоцененные активы продаются.

Тот же подход применяется и к товарам, акциям, долговым ценным бумагам и валютам. В случае с акциями при фундаментальном анализе изучаются источники доходов фирмы и перспективы их изменения. Доходы фирмы и платежи акционерам являются фактором, определяющим цену акций. Если в настоящий момент акции продаются по цене ниже их текущей (приведенной) стоимости (называемой также справедливой ценой и являющейся аналогом рыночной равновесной цены), то это значит, что они недооценены, и их нужно покупать. Если же в настоящий момент акции продаются по цене выше их текущей стоимости, то это значит, что они переоценены, и их нужно продавать.

Методы фундаментального анализа ранжируются от методов простого интуитивного анализа информации до весьма разработанных эконометрических моделей с серьезной информационной поддержкой. Как правило, при использовании метода прогнозирования спекулянтами осуществляется длительное наблюдение за динамикой рынка. Можно сказать, что они готовы ждать достаточно долго, пока рыночные цены не приблизятся к своим справедливым значениям. Это контрастирует с техническим подходом, при котором обычно ограничиваются более короткими интервалами времени.

При техническом анализе применяется совершенно иной подход к предсказанию будущих цен. Технические аналитики обычно соглашаются, что фундаментальный подход покоится на серьезном и прочном фундаменте, однако при этом они убеждены, что этот подход весьма трудно, если не невозможно, использовать на практике. Эти технические аналитики утверждают, что фундаменталисты просто не в состоянии собирать частную информацию в количестве, достаточном для того, чтобы постоянно переигрывать рынок. Вместо этого технические аналитики сосредоточивают свое внимание на информации специального типа, называемой данными по сделкам (transaction data). Под «данными по сделкам» понимается любая информация, связанная с зарегистрированными прошлыми сделками (включая и самые последние). Данными по сделкам являются цены торгов, объемы торгов и открытых контрактов, объемы незакрытых «коротких» позиций, позиции специалистов (около 400 членов Нью- Йоркской фондовой биржи. — Примеч. пер.), объемы нестандартных сделок и т. д.

Технические аналитики изучают данные по сделкам для выявления определенных закономерностей. Имеется в виду, что технические аналитики пытаются в длинных рядах исторических данных по сделкам обнаружить события (характерные особенности), которые имели обыкновение повторяться в прошлом и за которыми часто следовали определенные движения на рынке. Тогда, наблюдая за поведением цен за последнее время (включая и текущие цены), технические аналитики пытаются найти аналоги такому поведению в прошлом и использовать позиции в расчете на такое будущее поведение цен, которое было характерно для прошлой динамики цен в аналогичных ситуациях.

Вера технических аналитиков в существование закономерностей динамики рынка основывается на их вере в наличие определенных трендов в изменении цен. Вовсе не очевидно, что такие тренды должны существовать, но в поддержку этого мнения приводилось немало разумных аргументов. Среди них: 1) постепенное, а не быстрое распространение информации (как в случае распространения засухи или выпуска фирмой неудачной продукции, что может привести к дорогостоящей рекламации); 2) консерватизм рыночной психологии, затрудняющий резкое изменение направления движения; 3) феномен «стадного чувства», доминирующий в психологии инвесторов, и 4) доступ к информации сначала некоторых участников рынка и лишь затем всего рынка.

Технические аналитики используют в своей работе разные методы и разные временные горизонты. Некоторые ограничиваются чисто визуальным подходом, изучая графики и схемы с точками, стрелками и фигурами. Другие применяют компьютерные оптимизационные модели, в основе которых лежат регулярные процедуры поиска. Третьи реагируют на любое движение рынка — покупают при первом сигнале о движении рынка вверх и продают при первом сигнале о движении рынка вниз. Некоторые технические аналитики применяют методы долгосрочного характера, пытаясь выявить и использовать долгосрочные или основные тренды рынка. Однако большая часть технических аналитиков ограничивает свой анализ более короткими интервалами времени и пытается уловить на рынке кратко- и среднесрочные тренды.

Арбитраж

Арбитраж состоит в открытии позиций на двух или более рынках с целью использования расхождений на этих рынках оценок стоимости активов. Таким образом, в отличие от спекуляции, при которой выгоду пытаются получить за счет изменения уровня цен, при арбитраже ищут выгоду за счет расхождения в соотношении цен. (Одну форму арбитража, названную покрытым процентным арбитражем, мы уже рассмотрели в главе 8.)

В академических кругах арбитражем часто называют попытки одновременными действиями на многих рынках заработать безриско-

вую прибыль без инвестирования.

Первыми формами арбитража были арбитраж по пространству, называемый пространственным (spacial), или географическим (geographic), арбитражем, и арбитраж по времени, иногда называемый временным (temporal) арбитражем. В пространственном арбитраже арбитражер пытается продать актив на рынке, на котором он относительно дорог, и одновременно купить его на рынке, на котором он относительно дешев. Средства, получаемые от продажи на дорогом рынке, используются для финансирования покупки на дешевом рынке, и поэтому такой арбитраж осуществляется без инвестирования. Поскольку обе сделки происходят одновременно, такой арбитраж является еще и безрисковым. Однако на практике средства от продажи не оказываются в наличии немедленно, и поэтому часто возникает необходимость некоторого промежуточного инвестирования с очень небольшим сроком. Кроме того, цены, по которым фактически осуществляются сделки, могут слегка измениться по сравнению с теми, которые превалировали в начале арбитражной операции. Это порождает некоторый риск, хотя этот риск совсем невелик по сравнению с риском, которому подвергаются спекулянты.

Пространственный арбитраж принесет прибыль в том случае, если разница между ценой продажи актива и ценой покупки актива достаточно велика, чтобы покрыть любые транспортные издержки, связанные с перемещением актива между рынками, любые расходы по осуществлению сделки и любые расходы, связанные с преобразованием товара из стандартов одного рынка в стандарты другого рынка (если эти стандарты различаются).

Временной арбитраж предполагает покупку (или продажу) актива в настоящий момент времени и одновременное заключение соглашения о продаже (или покупке) актива в некоторый будущий момент времени. Например, владельцы элеватора могут купить зерно на спотовом рынке (оплачивая его заемными средствами) и одновременно продать форвардный контракт на поставку зерна спустя три месяца. В оговоренное время зерно извлекается из хранилища и поставляется. Поступления от его продажи затем используются для погашения задолженности вместе с процентами. Если форвардная цена и спотовая цена различаются настолько, чтобы покрыть стоимость 3-месячного хранения и 3-месячные процентные выплаты, то арбитраж будет выгоден. Сумма стоимости хранения и процентных расходов называется издержками по поддержанию инвестиционной позиции, или cost of carry. Таким образом, если разность между форвардной ценой и спотовой ценой превышает cost of carry, то временной арбитраж будет выгоден. Временной арбитраж в случае подобного его применения иногда называют арбитражем на стоимости хранения (carrying charge arbitrage).

Выгодные арбитражные возможности иногда сочетают в себе элементы пространственного арбитража с элементами временного арбитража, а также иногда связаны со многими валютами. Последнее возникает в ситуациях, когда рынки, на которых покупают и на которых продают, находятся в разных странах. Общая связь двух цен, к тому же допускающая многовалютный случай, может быть описана следующим простым и естественным соотношением:

Р.(Т) = Pj(t) • Е.. + G (t,T) + Z.,              (9.1)

где -W..lt; Z lt; W...

Соотношение 9.1 утверждает, что форвардная цена актива на рынке / (в валюте /) равна спотовой цене актива на рынке j (в валюте j), умноженной на спотовый курс обмена валюты / на валюту j, плюс издержки по поддержанию позиции (cost of carry) в интервале от настоящего момента до момента поставки, обозначаемые через G (t,T), плюс стохастическая компонента, обозначаемая через Z, которая должна находиться в пределах, определяемых суммой стоимостей транспортировки, сделки и преобразования, обозначаемой здесь через IV . И величина W , и величина G(t,T) задаются в терминах валюты /. Соотношение 9.1 позволяет понять суть многих арбитражных операций, осуществляемых финансовыми инженерами. Это соотношение представляет собой всеобъемлющую версию закона одной цены, который мы обсуждали в главе 8. (Мы вернемся к соотношению 9.1 в главе 23, когда будем рассматривать подробно современные формы арбитража.) Графическая иллюстрация соотношения представлена на рис. 9.4.

Другие формы арбитража связаны с использованием расхождения цен по рискам, по инструментам и по срокам действия инструментов. Мы очень коротко рассмотрим каждую из этих форм. Страхование, суть которого состоит в получении прибыли посредством диверсификации портфеля, представляет собой пример арбитража по рискам. В этой форме арбитража участник сделки продает собственные низкорисковые долговые обязательства для получения средств на приобретение высокорисковых активов. Отдельные активы могут являться высокорисковыми, но если их подходящим образом объединить в портфель, то они приобретут низкорисковый характер. Таким образом, страховщик может требовать за полисы значительные премии и финансировать свои собственные операции посредством низкорисковых долговых обязательств. Он получает высокие доходы по высокорисковым активам, но ему самому при этом собственное фи-

Цена

нансирование достается по низкой стоимости. Другим примером служит избыточное обеспечение — сверхобеспечение (overcollateralization) — портфелей высокорисковых «мусорных» облигаций для придания им низкорискового характера, а также возникновение в последнее время индустрии перестраховочных услуг, используемых страховщиками для передачи другим своего собственного риска.

Арбитраж по инструментам является наиболее интересной формой арбитража последних лет. При этой форме арбитража несколько активов или инструментов комбинируются между собой и получается инструмент, мало похожий на оригинал. Это процесс создания синтетических инструментов. Процесс может протекать и в обратном направлении. Это значит, что один инструмент может быть разложен на составные части — несколько инструментов, свойства каждого из которых отличны от свойств оригинала. Существует большое количество примеров арбитража такого типа. Примером подобного инструмента с долгой историей служит инвестиционный пул (pooled investment). При этом организуется некоторая посредническая единица, такая, как взаимный фонд. Взаимный фонд продает свои паи инвесторам. Затем он собирает средства инвесторов и покупает диверсифицированный портфель активов, обеспечивающий инвесторам такую степень диверсификации и профессионального менеджмента, которую инвестор не в состоянии обеспечить себе сам.

Из более поздних примеров арбитража по инструментам можно сослаться на ценные бумаги, выпущенные под обеспечение пула ипотек (pooled mortgage securities), такие, как переходные («пропускающие») ипотечные облигации (mortgage passthroughs); получение облигаций с нулевым купоном из обычных купонных облигаций с помощью техники «стрип» (strip) — разделения облигаций; эмиссии облигаций, обеспеченных пулом ипотек (collateralized mortgage obligations (СМО), с помощью транширования (tranching) пула ипотек. В качестве других примеров можно привести создание синтетических фьючерсов из опционов, а также синтетических пут-опционов из колл- опционов. Все эти примеры основаны на построении синтетических инструментов, которыми можно торговать против реальных инструментов.

Последней формой арбитража, которую мы обсудим, является арбитраж по срокам действия. Эту форму имеет смысл использовать при работе с долговыми ценными бумагами. В этом отношении особенно полезны свопы и форвардные соглашения о ставке процента. Например, предположим, что фирма может привлечь средства, продавая краткосрочные коммерческие бумаги (скажем, 182-дневные). Каждые шесть месяцев выпуск этих бумаг возобновляется на следующие 182 дня. При каждом таком возобновлении новая бумага продается по превалирующей для бумаг на тот момент 182-дневной ставке. Это придает стоимости (ставке) финансирования плавающий характер. Фирма теперь может использовать средства для покупки долгосрочных долговых обязательств другого эмитента. Эта стратегия будет себя оправдывать до тех пор, пока кривая доходности остается стационарной и с наклоном вверх. Однако если произойдет сдвиг кривой доходности, то фирма может оказаться в ситуации, когда ей приходится финансировать активы, приносящие ей невысокий доход, дорогими обязательствами. Выход из этой ситуации состоит в превращении обязательств с плавающей ставкой в обязательства с фиксированной ставкой с помощью процентного свопа. Если свопо- вый контракт заключается на момент покупки актива с фиксированной ставкой, то фирма может обеспечить фиксирование разности между доходами по активам с фиксированной ставкой и трансформированной, теперь уже фиксированной, стоимостью обязательств. Если разность положительна, то арбитраж выгоден.

Финансовые инженеры проявляют значительную активность во всех формах арбитража. Самыми важными факторами, определяющими их деятельность, являются фундаментальные взаимоотношения между ценами на активы, имеющие разные риски, разные сроки действия, разные временные и пространственные характеристики.