Инструменты с фиксированной ставкой

Средне- и долгосрочные инструменты с фиксированной ставкой — это средне- и долгосрочные облигации. Краткосрочные инструменты с фиксированной ставкой включают коммерческие бумаги и депозитные сертификаты.

Облигации — это юридическое свидетельство долга выпускающих их корпораций. Среднесрочные облигации имеют первоначальный срок действия 10 лет и менее, а долгосрочные облигации выпускаются с первоначальным сроком действия больше 10 лет (20 и 30 лет — типичные сроки). Краткосрочные выпуски часто не являются «отзываемыми», а долгосрочные обычно являются. Здесь и средне-, и долгосрочные облигации мы будем дальше называть одним общим термином — облигации.

Эмитенты, как правило, должны «отзывать» (досрочно погашать) выпуск после падения ставок процентов. В этих случаях финансирование, необходимое для досрочного погашения выпуска, может быть получено путем выпуска новых долговых обязательств с преобладающей на рынке более низкой ставкой процента. Напомним, что в главе 8 уже упоминалось, что досрочно погашаемые облигации подвергают их владельцев риску «отзыва». Чтобы защитить инвесторов от этого риска, возможного из-за поступлений от нового выпуска долговых обязательств, соглашение об эмиссии облигаций, заключенное между эмитентом и держателем бумаги, часто содержит ограничения на рефинансирование (refunding restrictions), которые конкретно запрещают эмитенту «отзывать» облигацию с помощью средств из этого источника. Для инвесторов (владельцев корпоративных облигаций) очень важно различать защиту от досрочного погашения и защиту от рефинансирования. Первая — это абсолютная защита от «отзыва», тогда как вторая — защита от «отзыва», осуществленного за счет финансирования, полученного в результате выпуска новых долговых обязательств.

Облигации классифицируются по целому набору характеристик. Сюда включаются: эмитент, цель выпуска, способ обеспечения кредита (залог) для конкретного выпуска, способ выплаты процентов и способ погашения основной суммы.

Облигации также различаются по типу обеспечения, предоставляемого эмитентом в качестве залога. Этим залогом может быть реальная собственность, в том числе и личная, или гарантия другого юридического лица. Облигации, обеспеченные реальной собственностью (имуществом), называются ипотечными облигациями, или закладными (mortgage bonds). Эмитент ипотечной облигации предоставляет ее держателю гарантию первой ипотеки на часть или все свое имущество. Такие облигации обычно выпускаются сериями, причем владельцы каждой серии имеют одинаковые права на заложенную собственность в случае невыполнения обязательств. Иногда соглашения между эмитентом и держателем облигации учитывают возможность выпуска новых серий и добавления их к первой ипотеке, а иногда — нет.

Некоторые облигации гарантируются другим юридическим лицом. Например, эмитент с низким кредитным рейтингом может уговорить фирму с высоким рейтингом гарантировать его долговые обязательства. Выпуск затем получает рейтинг гаранта, что уменьшает купонный доход, необходимый для продажи выпуска по номиналу. Такой вид гарантии очень распространен во взаимоотношениях материнской и дочерней компаний. Неудивительно, что такие облигации называются гарантированными (guaranteed bonds). Если никакого залога или гарантии нет, то такие облигации называются необеспеченными (debenture). В случае невыполнения обязательств владельцы необеспеченных облигаций становятся общими кредиторами эмитента. Иногда корпорации-эмитенты продают субординированные (подчиненные) необеспеченные облигации (subordinated debentures). В случае невыполнения обязательств требования держателей таких инструментов удовлетворяются во вторую очередь, т. е. только после удовлетворения требований общих кредиторов. Чтобы уменьшить купон, необходимый для продажи необеспеченных и субординированных необеспеченных облигаций, эмитенты часто делают эти инструменты конвертируемыми в другие активы — обычно в некоторое количество акций эмитента. Эти облигации называются конвертируемыми необеспеченными облигациями (convertible debentures).

Облигации могут быть облигациями на предъявителя (bearer bonds) и именными (зарегистрированными) облигациями (registered bonds). Право собственности на облигации на предъявителя устанавливается физически существующей ценной бумагой. Владелец облигации получает процентную ставку, отрезая у облигации соответствующий купон и отсылая его определенному агенту, который занимается выплатой процентов.

Хотя по большинству облигаций предусматриваются периодические выплаты по фиксированной ставке процента (купону) и любая неспособность выплатить купон полностью или вовремя означает невыполнение обязательств, существует одно исключение. Это исключение — доходные облигации. Доходные облигации (income bonds) обеспечивают выплату фиксированного купона, но эмитент, в соответствии с условиями, предусмотренными в соглашении с владельцем облигации, может и не платить купонный доход, и это не будет считаться невыполнением обязательств в случае наступления определенных событий. В этом смысле доходные облигации очень похожи на привилегированные акции. Невыплаченный купонный доход может быть накапливаемым либо нет. Доходная облигация считается кумулятивной (cumulative; накапливаемой), если невыплаченный купонный доход должен быть выплачен в более поздний срок. В противном случае облигация называется некумулятивной (noncumulative).

Держатели облигаций обычно ожидают, что с наступлением даты погашения им будет возвращена основная сумма. Большинство долгосрочных облигаций, однако, могут погашаться досрочно. Это означает, что эмитент оставляет за собой право «отозвать» облигацию в обмен на цену «отзыва», оговоренную в соглашении об эмиссии. Цена «отзыва» — это обычно номинал плюс премия «отзыва» (call premium). Одно время премия «отзыва», как правило, устанавливалась в размере единой годовой ставки процента, но в настоящее время премия «отзыва» обычно устанавливается по «ползущей» шкале и растет тем медленнее, чем ближе срок погашения облигации. На «отозванные» облигации прекращают начислять проценты, тем самым владельцы «отзываемых» облигаций заинтересованы в немедленном их возврате. Свойства «отзываемости» часто связывают с фондами погашения (sinking funds). Когда фонды погашения впервые появились, чаще всего имелось в виду, что эмитент будет периодически накапливать деньги на специальном счете, чтобы обеспечить себя достаточными средствами для погашения выпуска по истечении срока облигаций. Когда мы сегодня говорим о фондах погашения, нужно понимать, что здесь типична ситуация, когда необходимо регулярно погашать выпуск в течение всего его срока. Это обычно означает погашение определенной небольшой части выпуска каждый год. Такое погашение можно осуществить двумя способами. Эмитент может предоставить достаточные средства попечителю (trustee), который случайным образом будет отбирать облигации для «отзыва», или эмитент может покупать облигации на свободном рынке и предлагать их попечителю. Второй вариант предпочтительнее для эмитента, если облигации идут по цене, меньшей цены «отзыва».

Существует различие между серийными облигациями (serial bonds) и облигациями, которые периодически «отзываются». Когда облигация является «отзываемой», ни один владелец не знает, будет ли «отозвана» его облигация и если будет, то когда именно. Что касается серийных облигаций, они подразделяются на несколько серий, причем каждая серия имеет свою дату погашения и свой купон. Поэтому покупатель серийной облигации может определить, какая именно серия ему нужна и, следовательно, совершенно точно знать, когда облигация будет погашена (в предположении, что она также не является «отзываемой»).

Как уже отмечалось, первичный рынок для публичного выпуска долговых обязательств корпораций «делается» инвестиционными банками, выступающими в роли андеррайтеров (underwriters (гарантов размещения облигаций). Андеррайтер покупает выпуск у фирмы-эмитента с дисконтом к цене предложения (offering price). Затем он продает выпуск инвесторам по цене предложения либо непосредственно, либо через синдикат (syndicate), образованный специально для этой цели. С точки зрения эмитента, разница между стоимостью номинала эмиссии и фактической выручкой от продажи составляет стоимость эмиссии (floatation cost) новых облигаций1. Конечно, это не все издержки, соответствующие выпуску новых долговых обязательств. Фирма-эмитент вынуждена нести также некоторые другие расходы, которые должны быть обязательно учтены, когда определяется общая стоимость выпуска нового долгового обязательства.

Вторичный рынок внутренних американских корпоративных облигаций состоит из двух частей: биржевого и внебиржевого (ОТС) рынков, оба из которых расположены в Нью-Йорке. Нью-Йоркская фондовая биржа допускает к официальным торгам огромное количество специфических выпусков облигаций, и этими выпусками действительно торгуют в специально предназначенном для этих целей торговом зале биржи. Кроме того, огромное количество облигаций продается на внебиржевом (ОТС) дилерском рынке, на котором функционируют несколько десятков инвестиционных банков. Дилеры производят котировки, которые включают цены покупателя и продавца (предложения). Они готовы в любой момент купить или продать и делают свою прибыль на бид-аск спреде. Дилеры обычно хеджируют свои нетто-позиции от процентного риска.

Хотя частные инвесторы действительно покупают корпоративные облигации, огромная часть инвестиционной активности приходится на институциональных инвесторов (institutional investors). Институциональные инвесторы — это страховые компании, взаимные фонды, пенсионные фонды и т. п. Такие инвесторы часто имеют весьма специфические требования по срокам погашения, и облигации удовлетворяют этим требованиям как нельзя лучше. Рынок, который «делают» дилеры по облигациям, — это оптовый рынок (wholesale market). Имеется в виду, что это рынок для торговли крупными партиями с очень узким бид-аск спредом, и рассчитан он на институциональных инвесторов. В отличие от него, биржевая торговля в основном носит характер розничного рынка (retail market), т. е. рынка для мелких деноминаций с более широким бид-аск спредРм, рассчитанного на мелких инвесторов.

Ликвидность выпуска облигаций измеряется объемом торгов по этому выпуску и величиной бид-аск спреда. Как правило, чем больше объем торгов, тем меньше величина этого спреда.

Банки выпускают средне- и долгосрочные долговые обязательства, чтобы использовать рычаг для увеличения своих доходов. С точки зрения выполнения определенных требований по структуре капитала органы банковского надзора считают такие выпуски частью банковского капитала. Однако эти органы предпочитают акционерный капитал долговым обязательствам как защиту от банковских потерь.

Наше обсуждение средне- и долгосрочных выпусков долговых обязательств национальными корпорациями полностью применимо и к банкам. Однако, когда мы перейдем к рынкам краткосрочных обязательств, здесь уже будет существенное различие. Корпорации выпускают краткосрочные обязательства, которые называются коммерческими бумагами (commercial paper), тогда как банки и другие депозитные учреждения выпускают краткосрочные обязательства, которые называются депозитными сертификатами (certificates of deposit). Хотя часто эти инструменты рассматривают вместе под общим названием «инструменты денежного рынка», мы их изучим отдельно.

Коммерческая бумага — это необеспеченный вексель со сроком в 270 дней или меньше4. В течение длительного периода коммерческие бумаги, как и казначейские векселя, продавались с дисконтом к номиналу. Однако все больше и больше коммерческие бумаги продаються по схеме добавления процентов. В любом случае доходность котируется на банковской дисконтной основе.

Коммерческие бумаги выпускаются и промышленными, и финансовыми корпорациями. Промышленные бумаги (industrial papers) размещаются через небольшую группу дилеров по коммерческим бумагам, которые продают эти бумаги институциональным инвесторам. Финансовые корпорации размещают большую часть своих бумаг непосредственно, но бумаги некоторых финансовых компаний размещаются также через дилеров. Крупнейшая фирма, самостоятельно размещающая свои коммерческив^бумаги, — это General Motors Acceptance Corporation (GMAG), и ставки ее бумаг — это важный промышленный ориентир.

Коммерческие бумаги — это эффективный финансовый инструмент для фирм с рейтингом инвестиционного класса, когда финансирование необходимо им на короткий период. Однако любопытно, что коммерческие бумаги используются также как основа средне- и долгосрочных финансовых стратегий. Такие стратегии предусматривают, что фирма выпускает коммерческие бумаги с намерением рефинансировать их путем периодического продления срока. Например, фирме нужно финансирование на четыре года. Вместо того чтобы выпустить одну 4-летнюю ценную бумагу, фирма может выпустить месячные бумаги и затем возобновлять их семь раз, причем каждый раз с 6-месячным сроком действия, пока не отпадет необходимость в финансировании.

Существуют несколько причин, по которым фирма может предпочесть финансирование с помощью последовательных 6-месячных ролловеров (roll-overs; возобновлений) финансирования путем эмиссии единственной среднесрочной облигации. Во-первых, когда кривая доходности имеет наклон вверх, что вполне нормально, краткосрочный конец кривой доходности соответствует самым низким ставкам. Таким образом, краткосрочное финансирование дешевле среднесрочного. Если кривая доходности не меняется, то любой последовательный выпуск обойдется фирме дешевле, чем купон среднесрочной облигации. Во-вторых, расходы на выпуск коммерческих бумаг составляют лишь малую долю от расходов на выпуск облигаций. Например, летняя облигация может потребовать дисконта андеррайтеру в 4,5% от цены предложения. Для коммерческой же бумаги может оказаться достаточно всего '/„% за год. За 4 года это даст всего полпроцента. В-третьих, объем необходимого финансирования может периодически меняться. Имея ценные бумаги среднесрочного выпуска, эмитент может обнаружить у себя «перефинансирование», если некоторые или все активы, которые поддерживаются этим финансированием, досрочно ликвидированы. В случае же коммерческих бумаг фирма легко может уменьшить финансирование при следующих ролловерах. И наконец, последняя причина для использования серии ролловеров краткосрочных коммерческих бумаг вместо одной 4-летней ценной бумаги с фиксированной ставкой связана с природой активов, поддерживаемых таким финансированием. Если доходность актива легко реагирует на изменения процентных ставок так, что доходность увеличивается с ростом ставок и уменьшается при снижении ставок, то серия ролл-оверов краткосрочных бумаг может лучше соответствовать колебаниям ставок, чем средне- или долгосрочное финансирование с помощью облигаций. Каждый раз, когда коммерческая бумага возобновляется, эмитент готов платить по превалирующей ставке процента для бумаг с данным сроком действия. Хотя ставка фиксирована в течение всего срока «жизни» коммерческой бумаги, ее лучше считать плавающей в течение полного срока финансирования. Так, в нашем примере серию ролл-оверов можно рассматривать в качестве 4-летнего финансирования, когда ставка перенастраивается каждые 6 месяцев. Если активы и поддерживающие их обязательства легко реагируют на процентную ставку, то эмитент фактически осуществляет естественное процентное хеджирование.

Клиент, который использует стратегию ролл-овера коммерческой бумаги, конечно, подвергается риску, связанному с возможным ростом ставок перед следующим ролл-овером. Если активы не реагируют на изменение процентных ставок, то тот, кто использует стратегию ролловера для коммерческой бумаги, подвергается существенному процентному риску. Пусть, например, фирма продает 6-месячные бумаги по 7,5% и использует подученные средства для покупки 3-летних автомобильных векселей с доходностью в 9,9% с учетом затрат. Если кривая доходности совсем не изменяется, то при каждом новом ролл-овере стоимость фондов фирмы снова будет равна 7,5%. Но предположим, что кривая доходности резко сдвигается вверх за счет ужесточения денежно-кредитной политики и что следующая коммерческая бумага продается уже по 10,4%. Доход от векселей становится ниже стоимости финансирования фирмы. Процентный риск, возникший из-за долгосрочного финансирования с использованием стратегии ролл-овера коммерческих бумаг, можно исключить, совмещая эту стратегию с процентным свопом «фиксированная ставка/плавающая ставка» либо покупая процентный кэп. (Эти стратегии уже подробно обсуждались ранее, поэтому здесь мы повторяться не будем.)

Доходность коммерческой бумаги всегда выше, чем доходность казначейского векселя с тем же сроком действия. Этот спред отражает небольшой, но всегда присутствующий кредитный риск, связанный с ценной бумагой, и умеренную разницу в налогообложении процентов, получаемых по этим инструментам денежного рынка (процент по казначейским векселям освобождается от подоходного налога штатов, тогда как процент по коммерческим бумагам не освобождается). Хотя доходности по казначейским векселям и коммерческим бумагам могут быть разными, они довольно близки друг к другу (но не совпадают). Однако в исторической перспективе ставки по бумагам отличаются большей изменчивостью, чем ставки по казначейским векселям.

В отличие от казначейских векселей, по коммерческим бумагам отсутствует активный вторичный рынок, и покупатели обычно владеют ими до погашения. Тем не менее и дилеры, и непосредственные распространители бумаг гарантируют ликвидность, проявляя готовность выкупить свои бумагигобратно в любое время.

Банковским аналогом коммерческой бумаги является обращающийся депозитный сертификат, известный как CD (certificate of deposit). CD — это расписка банка за средства, вложенные клиентом в банк на определенный период и под определенный процент. CD имеют сроки обращения от 7 дней до нескольких лет. Однако исходные сроки обращения, которые меньше 30 дней, не являются типичными. Аналогично сроки обращения выпуска CD, превышающие год, тоже редко используются.

Депозитные сертификаты выпускаются всеми основными центральными и региональными банками, оперирующими на денежных рынках. Их доходности несколько выше, чем у казначейских векселей с тем же сроком действия. Существует значительный вторичный рынок для CD надежных эмитентов, но для большинства выпусков бид-аск спреды на нем выше, чем на более однородном рынке казначейских векселей.

Банки могут получить с помощью CD долгосрочное финансирование, используя тот же тип ролл-оверной стратегии, который мы рассмотрели для эмитентов коммерческих бумаг. Эта стратегия часто применяется как банками, так и сберегательными учреждениями для финансирования долгосрочных активов с фиксированной ставкой процента, таких, как обычная ипотека. Это порождает процентный риск и делает такие учреждения объектами приложения программ управления рисками.

Прежде чем завершить этот параграф, стоит посмотреть, насколько близко следуют друг за другом различные процентные ставки на денежных рынках. Мы уже отмечали, что точного совпадения или, на языке статистики, полной корреляции здесь нет. На рис. 16.1 представлены 36-недельные наблюдения за ставками для казначейских векселей, коммерческих бумаг и депозитных сертификатов (CD), все с 3-месячным сроком действия, для одного специально выбранного периода в середине 80-х гг. По вертикальной оси выбран крупный масштаб, чтобы различия между графиками для трех процентных ставок было легче наблюдать.

Рис. 16.1. Сравнение процентных ставок денежного рынка

Время, недели

Из данного рисунка следует, что три графика действительно хорошо отслеживают друг друга, но спред между ними не постоянен. Флуктуация спреда — это источник специального вида риска, называемого базисным.

Привилегированные акции — последняя категория ценных бумаг с фиксированным доходом, которые мы рассмотрим в этом параграфе. Как предполагает название, привилегированные акции (preferred stock) — это такой вид акционерного капитала, который обеспечивает своих владельцев определенными преимуществами по сравнению с обыкновенными акционерами. По этой причине привилегированные акции иногда называют «старшими» (senior) акциями.

Привилегированные акции во многом сходны с долговыми обязательствами. Тем не менее это — акции. В отличие от обыкновенных акций, по привилегированным акциям, как правило, платится фиксированный дивиденд. Этот фиксированный дивиденд может быть установлен как процент от номинала акции или как фиксированная сумма в долларах. Независимо от этого владельцы привилегированных акций наделены правом получать полный объем своего дивиденда до того, как обыкновенные акционеры вообще получат какой-либо доход.

Кроме своего права первыми получить дивиденды владельцы привилегированных акций имеют также первоочередное право на активы по сравнению с обыкновенными акционерами в случае ликвидации компании. Однако права владельцев привилегированных акций подчинены правамлладельцев долговых обязательств. Таким образом, привилегированные акции занимают промежуточное положение между долговыми обязательствами и акционерным капиталом.

Большинство привилегированных акций кумулятивны. Это означает, что если совет директоров принимает решение не выплачивать дивиденды по привилегированным акциям, то они накапливаются, и вся накопленная сумма должна быть полностью выплачена до того, как какие-либо дивиденды получат владельцы привилегированных акций более «молодого» (junior), по сравнению с рассматриваемым, выпуска, и до того, как какие-либо дивиденды будут выплачиваться обыкновенным акционерам. Используются и другие управленческие ограничения, когда имеется задолженность по выплате дивидендов по привилегированным акциям. Менее ограничительным вариантом кумулятивного характера акций является кумулятивность в зависимости от прибыльности (cumulative-to-the-extent-earned). В этом случае не выплаченные по привилегированным акциям дивиденды аккумулируются лишь в той мере, в какой фирма может их выплатить из своей достаточной для этого прибыли, но когда фирма, тем не менее, решает не выплачивать их (последнее, впрочем, встречается редко).

Так как дивиденды по привилегированным акциям фиксированны, то привилегированные акции часто называют неучаствующими. Это означает, что держатели привилегированных акций не имеют права участвовать в финансовых успехах фирмы в случае, .если фирме удается заработать дополнительную прибыль. Это — та цена, которую владельцы привилегированных акций платят за надежность своих фиксированных дивидендов и их первоочередное получение.

Хотя привилегированные акции очень похожи на долговые обязательства, объем их рынка значительно ниже. Например, корпораций, осуществляющих публичный выпуск долговых обязательств, приблизительно в четыре раза больше, чем корпораций, выпускающих привилегированные акции. Более того, привилегированные акции имеют тенденцию концентрироваться в корпорациях электроэнергетического профиля. Например, в течение 80-х гг. примерно 75% находящихся в обращении привилегированных акций и около 65% номинальной стоимости обращающихся привилегированных акций относилось именно к электрической отрасли. Причина возникновения такой ситуации уже объяснялась в предыдущих главах. Если говорить коротко, то дивиденды, которые одна корпорация платит другой, на уровне получателя дивидендов в основном освобождаются от федерального налогообложения. Поэтому отрасли промышленности с низким налогообложением привлекают корпоративных инвесторов. Прибыли электрических компаний могут быть переданы владельцам привилегированных акций, которые затем получают часть укрытого от налогообложения дохода.

Привилегированные акции могут быть голосующими (voting) и неголосующими (nonvoting). Владельцы неголосующих привилегированных акций не имеют права голосовать по вопросам, связанным с выплатой процентов акционерам. Это право зарезервировано за владельцами обыкновенных акций. Хотя большая часть привилегированных акций — неголосующая, некоторые выпуски гарантируют владельцам акций право голоса. Однако есть и такие, которые гарантируют владельцам привилегированных акций условное право голоса. В таком случае владельцы привилегированных акций имеют право голосовать тогда и только тогда, когда дивиденды выплачиваются им не полностью. Привилегированные акции обычно выпускаются тогда, когда корпорация-эмитент считает такой способ получения средств либо самым дешевым, либо самым удобным по сравнению с другими доступными альтернативными вариантами. Однако если ставки процента снижаются, то находящиеся в обращении привилегированные акции могут оказаться слишком дорогими. Чтобы учесть подобное развитие событий, выпускающая их корпорация будет настаивать на включение в договор с акционерами одного или более условий, при выполнении которых акции можно досрочно погасить. Такие условия могут включать право «отзыва» акций, погашения за счет фонда (погашения) или конверсии привилегированных акций в обыкновенные. На самом деле эмитент часто включает в договор и право «отзыва», и право конверсии. В таком случае эмитент может принудить владельцев привилегированных акций либо конвертировать их в обыкновенные акции, либо согласиться с «отзывом». Эта стратегия, называемая вынужденной конверсией (forced conversion), может, конечно, сработать только тогда, когда конверсионная стоимость выше, чем Цена «отзыва».

Огромное количество специальных условий и характеристик было разработано в последние годы для привилегированных акций. Сюда можно включить целый ряд интересных «приспособлений» к привилегированным акциям (например варранты), делающих эти акции более привлекательными для инвесторов.