Инвестиционный банк и LBO: финансовый инженер за работой

Отметим, что в рассмотренном нами примере гипотетического LBO холдингу XYZ (фирме, образовавшейся после выкупа) было совсем необязательно демонстрировать немедленное улучшение своих доходов, с тем чтобы LBO обеспечил большую стоимость для группы выкупа.

Финансовые инженеры, которые проводят предварительный анализ и которые в конечном счете организуют сделку, все свои силы направляют на выяснение величины, источников и стабильности денежных потоков целевой фирмы. Денежные потоки будут использованы для погашения долга, приобретения других активов (возможно, других фирм) и выплаты больших денежных дивидендов акционерам. В значительной степени работа финансового инженера есть работа по анализу денежных потоков и организации такой сделки, которая сможет использовать денежные потоки наилучшим образом. Это подводит к следующим вопросам: 1) Насколько чувствительны денежные потоки к изменениям в базисных предположениях (например, в увеличении продаж)? 2) Какую сумму выкупающая группа может заплатить за фирму и все еще надеяться вернуть доходы? Долг какого типа и в каком объеме может позволить себе фирма? Следует ли действовать по плану ESOP и если следует, то насколько агрессивно? 5) В какой момент выкупающей группе, включая инвестиционный банк, следует подумать об оплате наличными?

Выкуп с использованием рычага является превосходным приложением финансовой инженерии, поскольку при этом работают многие элементы теории и новые инструменты, разработанные в последние 15 лет.

Резюме

В 80-е гг. происходили агрессивные слияния, приобретения и поглощения. Во всех этих преобразованиях корпораций чувствовалась рука финансовых инженеров. Работая в рамках отделов Мamp;А инвестиционных банков, финансовые инженеры находят источники стоимости и используют ее. Эта стоимость распределяется между теми, кто владеет собственным капиталом целевой фирмы перед преобразованием, теми, кто владеет этим капиталом после преобразования, и инвестиционным банком, который готовит сделку. Часть стоимости образуется за счет сокращения агентских издержек, что можно только приветствовать. Однако часть стоимости может возникнуть за счет других «долевиков» фирмы. И это ставит серьезные вопросы, которые все еще нуждаются в разрешении.

В 80-е гг. сделки по выкупу с использованием рычага превратили многие публичные фирмы в частные. Главными инструментами, используемыми при этом, были «мусорные» облигации, частное размещение, «промежуточное» финансирование, фирмы с венчурным капиталом, торговый банковский подход. Все эти инструменты сейчас находятся на вооружении современных финансовых инженеров.

Примечания

'См. Weston, Chung, and Hoag (1990), глава 16.

2Фирмы «выдающегося статуса» (bulge-bracket status) занимают верхний этаж инвестиционной банковской индустрии, отличаясь от остальной индустрии своими масштабами и присутствием на рынке. Термин «выдающийся статус» связан со стремлением фирмы иметь отпечатанным (bulge — выпячиваться, выдаваться) свое наименование на «могильной плите» (tombstone) — публикуемой рекламе публичных предложений, которая регулярно появляется в финансовой прессе.

3См. Farrel (1989), с. 85.

4Примерами специализирующихся на LBO фирм являются фирмы Kohl- berg, Kravis, Roberts amp; Company и Forstmann Little and Company.

5См., например, Lehn and Poulsen (1988).

6См., например, Travlos and Cornett (1990).

7Cm. Bull (1989) и Hite and Vetsuypens (1989).

"Cm. Gart (1990) и Waddel (1990).

"Cm. Kolod (1990) и Michel and Shaked (1990).

Ссылки и рекомендуемая литература

Bull, I. «Financial Performance of Leveraged Buyouts: An Empirical Analysis»,

Journal of Business Venturing, 4 (July 1989), pp. 263—279.

Farrel, C. «The Bills are Coming Due», Business Week (September 11, 1989). Gart, A. «Leveraged Buyouts: A Re-Examination», Advanced Management Journal,

55 (Summer 1990), pp. 38-46.

Hite, G.L. and M. Vetsuypens. «Management Buyouts of Divisions and Shareholder Wealth», Journal of Finance, 44 (1989), pp. 953—970.

Kolod, A. «LBO as Fraudulent Transfers», Real Estate Finance, 1 (Fall 1990), pp. 35-39.

Lehn, K. and A. Poulsen. «Leveraged Buyouts: Wealth Created or Wealth Redistributed?» in M. Weidenbaum and K. Chilton, eds., Public Policy Towards Corporate Takeovers, New Brunswick, NJ: Transaction Publishers, 1988.

Michel, A. and I. Shaked. «The LBO Nightmare: Fraudulent Conveyance Risk», Financial Analysts Journal (March/April 1990), pp. 41—50.

Travlos, N.C. and M.M. Cornett. «Going Private Buyouts and Determinants of Shareholder Returns», Journal of Accounting, Auditing and Finance, 1990.

Waddell, W.M. «Leveraged Buyouts: Clever Leveraging or Badly Bet Debt?», Secured Lender, 46 (November/December 1990), pp. 34—40.

Weston, J.F., K.S. Chung, and S.E. Hoag. Mergers, Restructuring, and Corporate Control, Englewood Cliffs, NJ.: Prentice Hall, 1990.