4.5 Модели оценки обыкновенных акций

Особенность применения метода дисконтированных денежных потоков (ДДП) к оценке акции обусловлена составным характером денежного потока. Денежный поток по акции года ( включает дивиденд на акцию за год ( и прирост капитала, как разность между ценой продажи и ценой покупки.

Общий подход ДДП используется при построении ряда моделей оценки акции, различающихся:              1) предположениями о закономерностях роста денежных

потоков (постоянные потоки, постоянный рост, выделение различных фаз роста); исходными параметрами для расчета денежного потока (дивиденд, чистая прибыль и дивидендный выход, операционная прибыль, чистый денежный поток). Различные модели, предполагающие учет особенностей роста, будут рассмотрены на примере денежного потока — дивиденда на акцию.

Модель дисконтированных дивидендов с одной фазой роста

Для инвестора, принимающего решение об инвестировании денежных средств в покупку акции, будущие денежные потоки являются потоками дивидендов и прироста капитала при продаже акции. С точки зрения неперсонифицированного инвестора частота продаж не влияет на текущую оценку. Эта оценка определяется перспективами получения владельцем акции денежных поступлений, т.е. зарабатыванием корпорацией чистой прибыли. Так как период обращения акции не ограничен, то обезличенный инвестор будет на протяжении всего срока обращения рассчитывать только на получение дивидендов, и текущая оценка акции Р0 будет равна сумме дисконтированных потоков дивидендов на бесконечном временном горизонте:

р _ V Дивиденд на одну акцию года t _ ~

0-У.              (1 + ksY              ~+i(l              + к,У'

где /с, — требуемая инвесторами доходность.

Если дивиденд не изменяется по годам ^а\ ^аг              ^аgt;              то

Р _

°Т

При постоянстве денежных потоков на бессрочном временном горизонте оценка актива есть отношение фиксированного денежного потока к доходности актива (ожидаемой и требуемой). Вывод этого уравнения показан в Приложении 1 ("Будущая и текущая оценки аннуитета").

Если ожидается рост дивидендов с постоянным темпом, т.е. da1 = dt-1 (1 + g), то цена акции определяется фиксированным размером дивиденда будущего года da1, темпом роста g и требуемой доходностью акционеров с учетом риска (модель бессрочного роста Г ордона).

Формула оценки акции Гордона (вывод см. в Приложении 1 "Текущая оценка неравных денежных потоков"):

Модель Гордона для оценки акции по текущему дивиденду:

р              +8)

го -              ;              •

-S

Эта модель лучше всего прогнозирует цену акции корпораций, темп роста которых равен или ниже номинального роста экономики или отрасли, имеющих постоянный дивидендный выход и стабильную дивидендную политику. Например, если для США номинальный рост экономики составлял в 1993 г. 6% (4% — инфляция и 2% — реальный рост), то модель Г ордона может быть применена к корпорациям со стабильным темпом роста, не превышающим 6%.

? Может ли в модели Гордона рассматриваться падение дивидендных выплат? Как . следует модифицировать модель при рассмотрении реального темпа роста?

Аналогичным образом при постоянстве дивидендного выхода текущая оценка цены Р0 может быть рассчитана через поток чистой прибыли, ожидаемый в будущем году. Dai N / na = f — дивидендный выход, N — число акций в обращении, па — чистая прибыль на акцию (EPS), дивиденд будущего года может быть выражен через ожидаемое значение чистой прибыли на акцию и стабильное значение дивидендного выхода:

Л              D

р* = гт+

J 6 />Например, корпорация XYZ в 1995 г. обеспечила значение прибыли на акцию 6,8 долл. Корпорация придерживается политики постоянного дивидендного выхода 55%. В период 1989—1995 гг. чистая прибыль росла с темпом 4%. Предположение о стабильном росте позволяет получить прогноз цены акции на 1996 г. Используя данные о номинальной ставке процента по долгосрочным государственным облигациям (7%) и премии за риск инвестирования в данную корпорацию (3%), получаем требуемую инвесторами доходность kS = 10%. Р1996 = ПИ995 V (1 +g) / (ks - g) = 6,8 х 0,55 х 1,04) / (0,1 - 0,04) = 64,83 долл.

? Аналитики, исходя из прошлого роста и монопольных позиций на рынке компании "Майкрософт" (Microsoft Corp), рыночная капитализация которой на 1997 г. составила 159,66 млрд. долл. (конец сентября 1997 г. по рейтингу ФТ-500), прогнозируют 15%-й ежегодный прирост прибыли компании. Объясните, почему такой прогноз неверен.