Сложности при определении оптимальной структуры капитала

Для того чтобы ясно проиллюстрировать основные принципы нахождения оптимальной структуры капитала, мы в предыдущем примере сделали два упрощения. Во-первых, мы применяли учетные величины при расчете WACC для заемного и акционерного капитала.

Использование рыночных весов составляющих структуры капитала.

Анализ оптимальной структуры капитала с применением рыночных весов показан в табл. 17.4. Колонки с 1-й по 4-й показывают рублевую оценку задолженности, процентную стоимость использования заемного и акционерного капитала, общую сумму дивидендов (последние совпадают с данными табл. 17.3). В первой колонке представлена рыночная стоимость (MV) заемного капитала, равная в момент привлечения его балансовой стоимости (учетной стоимости), поскольку М получает заем по текущим рыночным процентным ставкам. В 5-й колонке табл.17.4 показана рыночная стоимость акционерного капитала, которая рассчитывается как сумма дивидендов, деленная на Rs. Общая стоимость фирмы, представленная в колонке 6, равна рыночной стоимости акций плюс рыночной стоимости заемного капитала. Колонка 7 показывает, что, если основывается на рыночных оценках, минимальное значение WACC составит 11,25%, что несколько выше, чем 11,04%, показанных в табл. 17.3, которая основана на учетных величинах.

Таблица 17.4

Цена капитала компании М, рассчитанная на основании рыночных оценок составляющих капитала, ден.

Если компания М берет взаймы 80 тыс.

первоначальной не на 80 тыс. ден.ед. - сумму привлеченного долга, получаемую акционерами в денежной форме в обмен на свои акции, а меньше - всего на 66667 ден.ед. Таким образом, от этой операции акционеры выигрывают 13333 ден.ед., что видно из столбца 6 таблицы. При более высоких уровнях займа рост стоимости долга и собственного капитала перекрывает налоговые выгоды от привлечения долга, и общая стоимость фирмы начинает снижаться.

Расчет равновесной цены акции при изменении структуры капитала.

Изменение структуры капитала происходит, когда компания выпускает заем и использует полученные средства для выкупа акций. В предшествующем разделе мы проанализировали влияние изменения структуры капитала на риск компании, стоимость капитала, общую стоимость фирмы. В данном разделе мы обратимся к анализу влияния левериджа на цену акций.

Первоначальная цена акций компании М, не использовавшей долг, равнялась 20 ден. ед. Предположим, что как инвесторы, так и руководство ожидают, что изменение структуры капитала вызовет рост цены до 21,33 ден. ед. В такой ситуации ни один акционер не захочет продать свои акции фирме М за 20 ден. ед. - компания должна бы была заплатить за акции, по крайней мере, 21,33 ден. ед. С другой стороны, если М предложит выкупить акции по цене 22 ден. ед., то она заплатит слишком много. Это было бы выгодной сделкой для акционеров, которые пропадут свои акции, но нанесло бы ущерб оставшимся акционерам. Равновесная цена рекапитализации - это такая цена, которая, как предполагается, должна превалировать после выкупа, и ее же компания М придется заплатить за акции, чтобы не ущемить интересов ни одного из акционеров.

На практике рыночные силы автоматически заставят М уплатить равновесную цену. В самом деле, когда М объявила бы, что она намеревается выпустить заем и выкупить определенное количество акций, рыночная цена акции немедленно бы возросла до новой справедливой цены, соответствующей этой ситуации.

Безусловно, главная проблема заключается в том, чтобы определить превалирующую после выкупа цену. Вспомните, что до того, что компания М объявила о своих планах изменения структуры капитала, ее рыночной стоимостью была просто стоимостью акционерного капитала, равная 200 тыс. ден. ед. Поскольку она имела первоначально 10 тыс. акций, цена одной акции равнялась 20 ден. ед.. Теперь представим, что М объявляет, что она возьмет заем на сумму в 20 тыс. ден. ед. при ставке 8% и станет выкупать собственные акции с помощью полученных средств. Первый ряд в табл. 10.4 показывает, что при этом уровне заемных средств общая стоимость фирмы увеличивается до 205806 ден. ед. Как мы показали ранее, такое изменение структуры капитала, кроме всего прочего, повысит благосостояние акционеров до этого уровня. В момент этого объявления в обращении находится 10 тыс. акций. Поскольку об этом увеличении стоимости известно всем, цена за акцию поднимется в момент объявления с 20,00 до 20,58 ден. ед.:

205806/10000=20,58 ден. ед.

Используя 20 тыс. ден. ед. от выпуска займа, М может выкупить теперь 20000/20,58=971,8 акции. Что произойдет с ценой за акцию после этого выкупа? Величина акционерного капитала снизится до 205806 - 20000 = 185806 ден. ед., поскольку теперь акционеры владеют меньшей долей фирмы. Поскольку М выкупила 971,8 акции, у нее будет находится в обращении только 10000-971,8=9028,2 ден. ед. доли акционерного капитала. Следовательно, цена за одну акцию теперь составит 185806/9028,2=20,58 ден. ед.

Расчеты равновесной цены для каждого предполагаемого уровня займа показаны в табл. 17.5. Эта цена равняется стоимости акции, которая будет превалировать после выкупа, и максимальная цена 21,33 ден. ед. будет при займе в 80 тыс. ден. ед. и выкупе 3750 акций. Это та же самая сумма займа, которая делала максимальной общую стоимость в табл. 17.4.

Таблица 17.5

Цена акций фирмы «М» при расчете с применением рыночной

стоимости, в ден. ед.

Связь с оценкой свободного денежного потока. Результаты этого

раздела также согласуется с методом оценки свободного денежного потока (FCF). До выкупа акций у фирмы М нет задолженности, поэтому NOPAT равна чистой прибыли 24 тыс. ден.ед. Рост у этой фирмы нулевой, поэтому чистые ежегодные инвестиции в операционный оборотный капитал и в основные средства равняются нулю, и, таким образом, FCF равняется NOPAT. При отсутствии задолженности WACC равняется ks, т.е. 12%. Следовательно, операционная стоимость компании составляет

Vop

_FCF *(1 + g) WACC - g

24000* (1 + 0) 0,12 - 0

= 200000Ден.ед.

Поскольку фирма М не имеет ни краткосрочных инвестиций, ни задолженности, общая рыночная стоимость фирмы и ее акционерного капитала первоначально была равна стоимости операционной компании, 200 тыс. ден.ед. Если компания изменит структуру капитала, то такое изменение структуры капитала не приведет к изменению FCF, но WACC упадет с 12 до 11,25%. Стоимость операций компании после рекапитализации, таким образом, будет равняться

Vop

₌ 24000* (1 + 0)

0,1125 - 0

= 213333ден.ед.

Это тот же результат, что и был представлен в табл. 10.5.

17.6. Теоретические взгляды на структуру капитала

В предшествующем разделе мы показали, как фирма может оценить свою оптимальную структуру капитала. По ряду причин мы предполагаем, что структура капитала будет значительно варьироваться при переходе от одной отрасли к другой. Например, фармацевтические компании, как правило, имеют структуру капитала, которая сильно отличается от структуры капитала в авиакомпаниях. Более того, структура капитала меняется при переходе от одной фирмы к другой в рамках одной отрасли. Какие факторы объясняют такие изменения? Пытаясь ответить на этот вопрос, исследователи - аналитики и специалисты - практики построили ряд теорий, которые впоследствии были подвергнуты многочисленным эмпирическим проверкам.

Современная теория структуры капитала возникла в 1958 г., когда будущие нобелевские лауреаты Франко Модильяни и Мертон Миллер - в дальнейшим их научный тандем мы будем кратко обозначать буквами ММ - опубликовали свою работу, оказавшую самое сильное воздействие из всего когда-либо написанного по проблемам финансирования. ММ доказали, что структура капитала фирмы не оказывает влияния на ее стоимость. Иначе говоря, результаты, полученные ММ, говорили о том, что не важно, как фирма финансирует свою деятельность, стоимость ее от этого не должна будет меняться. Однако рассуждения ММ основывались на некоторых весьма жестких допущениях, среди которых были следующие: 1) на рынке не существует транзакционных затрат; 2) нет корпоративных налогов; 3) нет затрат на банкротство; 4) частные инвесторы могут брать взаймы неограниченные суммы по тем же процентным ставкам, что и корпорации;5) все инвесторы обладают такой же информацией о будущих инвестиционных возможностях рассматриваемых фирм, как и их менеджеры; 6) на EBIT фирм не оказывает влияния использование заемных средств.

Исходя из своих допущений, ММ выдвинули и алгебраически доказали следующие два утверждения.

Утверждение 1. При отсутствии налогообложения общая стоимость любой фирмы определяется дисконтированной по фиксированной ставке ksu величиной ее чистой ожидаемой операционной прибыли EBIT, соответствующий группе бизнес - риска этой фирмы:

где индекс L - финансово зависимая фирма, а индекс U - фирма, не принимающая финансовый леверидж (финансово независимая). Предполагается, что обе фирмы относятся к одной и той же группе делового риска, а ksU соответствует требуемой доходности финансово независимой фирмы, имеющий такой же бизнес-риск.

Поскольку, стоимость фирмы не зависит от величины долга, то, согласно теореме ММ, при отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования. Это также означает, что средневзвешенная стоимость капитала WACC этой фирмы не зависит от ее структуры капитала, которую имела данная фирма при финансировании только за счет акционерного капитала.

Утверждение 2. Стоимость акционерного капитала финансово зависимой фирмы ksL может быть найдена как стоимость ksU акционерного капитала финансово независимой фирмы той же группы риска, увеличенная на премию за риск, размер которой зависит от разницы между стоимостью акционерного капитала финансово зависимой фирмы и заемного капитала в пассивах компании :

ksL= ksu+Премия за риск= ksu+( ksu-kd)* — (17.10)

S

где D - рыночная стоимость заемного капитала фирмы, S - рыночная стоимость ее акционерного капитала, а kd - не зависящая от величины левериджа процентная ставка по долгу. По мере увеличения доли заемных средств, используемых фирмой, возрастает и стоимость ее собственного капитала, причем линейным образом.

В совокупности эти два утверждения ММ подразумевают, что повышения уровня заемных средств в структуре капитала фирмы не приводит к росту стоимости фирмы, потому что выгоды, полученные от применения более дешевого капитала, будут в точности компенсироваться увеличением риска, а, следовательно, и ростом стоимости акционерного капитала фирмы. Таким образом, приведенная теорема ММ утверждает, что при отсутствии налогов структура капитала фирмы не влияет ни на ее стоимость фирмы, ни на ее WACC.

Несмотря на тот факт, что некоторые принятые ММ допущения явно нереалистичны, вывод ММ об отсутствии связи между структурой капитала и стоимостью фирмы оказался исключительно важным. Указав на условия, при которых структура капитала не имеет значения, ММ также дали нам ключи к пониманию того, при каких условиях структура капитала может стать существенной и начать оказывать влияние на стоимость фирмы. Работа

493

ММ ознаменовала собой начало современных исследований структуры капитала, последующие исследования концентрировались на ослаблении допущений ММ с целью разработки более реалистичной теории структуры капитала. В этой области проводятся довольно обширные исследования, на основные моменты приведены в следующих разделах.

Влияние налогов. В 1963 г. ММ опубликовали еще одну статью, в которой было снято допущение об отсутствии налога на прибыль. Основной акцент в их работе был сделан на том, что налоговый кодекс разрешает корпорациям вычитать проценты к уплате из налогооблагаемой прибыли в качестве составной части затрат, но дивиденды из нее не вычитаются. Это способствует тому, что корпорации стремятся использовать заемные средства в своей структуре капитала. Фактически ММ продемонстрировали, что если все их прочие допущения остаются в силе, такое различное налоговое толкование процентов и дивидендов приводит к тому, что в любой ситуации осуществлять 100% финансирования за счет заемных средств.

Однако этот вывод был модифицирован Мертоном Миллером несколькими годами позже (на этот раз без Модильяни), когда он учел индивидуальные налоги инвесторов. Он заметил, что все проценты, уплачиваемые корпорациями по долгу, в конце концов являются личным владельцем облигаций и облагаются обычно довольно высоким личным подоходным налогом - до 39,6%. В то же время доходы от инвестирования в акции, состоящие, как правило, частично из дивидендов и частично из капитальной прибыли за счет роста их рыночной стоимости, могут (в части, относящейся к капитальной прибыли) облагаться налогом по ставке всего лишь 20%, причем взимание этого налога откладывается до того момента, когда акции продаются и капитальная прибыль реализуется. Если акционер держит свои акции до самой смерти, никаких налогов на прирост капитала вообще платиться не будет. Таким образом, в среднем доходы инвесторов от владения акциями облагаются налогом по более низкой ставке, чем доходы от кредитования фирм.

Миллер утверждал, что в самом случае инвесторы согласятся получать относительно низкие доходы до налогообложения от своих вложений в акции по сравнению с доходами до налогообложения от облигаций.

Таким образом, как указывал Миллер: 1) возможность вычета процентов из налогооблагаемой прибыли компании благоприятствует использованию ею заемных средств, но 2) более благоприятная трактовка дохода от акций понижает норму прибыли от акции, требуемую инвесторами, и, таким образом, поощряет финансирование фирм за счет акционерного капитала. Трудно сказать, какой из этих эффектов на практике сильнее, хотя большинство экспертов считают, что налоговые льготы по процентам корпораций оказывают на менеджмент более сильное психологическое воздействие, и следовательно, американская налоговая система все же стимулировала применение корпорациями заемного финансирования.

Влияние издержек банкротства. Выводы ММ о несущественности структуры капитала опираются также и на гипотезу об отсутствии издержек, связанных с банкротством. Однако на практике банкротство фирм может быть весьма дорогим. При банкротстве фирмы несут очень большие судебные и технические издержки, и, кроме того, им бывает трудно удержать заказчиков, поставщиков и работников. Более того, банкротство часто вынуждает фирму ликвидировать или продавать активы за меньшую сумму, чем они бы стоили в случае продолжения этой фирмой ее деятельности. Активы - особенно основные фонды - часто неликвидны, поскольку они создавались в соответствии с потребностями бизнеса конкретного предприятия, а кроме того, их обычно бывает трудно или невозможно демонтировать и перевезти в другое место. Обратите внимание на то, что подобные проблемы может создать даже угроза банкротства, а не только банкротства как таковое.

Проблемы, связанные с банкротством, чаще всего возникают, когда фирма включает в свою структуру капитала большую долю заемных средств. Следовательно, опасность издержек, связанных с банкротством, сдерживает чрезмерное увлечение заемным финансированием компаний.

Теория компромисса. Изложенные выше аргументы привели к развитию так называемой теории компромисса (компромиссной теории, trade - off theory) левериджа, согласно которой фирмы путем выбора своей структуры капитала достигают компромисса между преимуществами финансирования за счет заемных средств (выгодное налогообложение, меньший риск кредиторов) и ростом стоимости капитала и издержками, связанными с банкротством. Суть теории компромисса выражена графически на рис.10.7. Ниже приведено несколько замечаний по поводу этого рисунка.

1. Тот факт, что проценты вычитаются из налогооблагаемой базы, делает заемные средства дешевле, чем обыкновенный или привилегированный собственный капитал, в частности из-за действия налогового щита. В результате использование заемных средств позволяет большую часть операционной прибыли фирмы (EBIT) оставлять в распоряжении инвесторов. Следовательно, чем больше компания использует заемных средств, тем выше теоретически должна быть ее стоимость и цена акций. На графике данный эффект показан линией ММ.

2. Существует некоторый пороговой уровень задолженности, обозначенный на рис.17.7 как D1, ниже которого издержки, связанные с банкротством, становятся пренебрежимо малыми. Однако после точки D1, они начинают заметно нарастать и становятся заметны. В интервале между точками D1 и D2 издержки, связанные с банкротством, снижают, но не полностью обесценивают выгоды от налоговых льгот от использования заемного капитала, поэтому на этом интервале с ростом левериджа цена акций растет (хотя и с убывающей скоростью), однако после точки D2

издержки, связанные с банкротством, уже превосходят налоговые льготы. Начиная с этого момента, стоимость капитала снижается. Следовательно, D₂ является точкой оптимальной структуры капитала. Безусловно, положения точек D₁ и D₂ различны для различных фирм и зависят от деловых рисков и издержек, связанных с банкротством.

Рис. 17.7 Воздействие левериджа на стоимость капитала компании М

Сигнальная теория. На самом деле, важно отметить, что крупные преуспевающие фирмы. Обычно использует гораздо меньше заемного капитала, чем предполагает приведенная выше компромиссная теория. Анализ этого явления привел к появлению в дальнейшем так называемой сигнальной теории левериджа, которая обсуждается ниже.

ММ предполагали, что инвесторы обладают той же информацией о перспективах фирмы, что и ее менеджеры, - это явление называется симметричной информацией. Однако на деле менеджеры часто лучше осведомлены о положении фирмы, чем сторонние инвесторы, - имеет место ассиметричная информация, что чрезвычайно сильно сказывается на выборе структуры капитала компаний. Чтобы понять, почему это происходит, рассмотрим две фирмы, менеджерам одной из которых известно, что перспективы их фирмы благоприятны, а менеджеры другой знают, что будущее их фирмы не выглядит обнадеживающим.

496

Предположим, например, что исследовательские лаборатории фирмы F только что открыли лекарство от простуды, не защищенное патентом. Они хотят держать новый продукт в секрете как можно дольше для того, чтобы задержать выход на этот рынок своих конкурентов. Но для того чтобы производить новое лекарство, необходимо открыть новое производство, поэтому нужно привлечь капитал. Как менеджеры фирмы F могут это сделать? Если они осуществят выпуск новых акций, то позже, когда начнут поступать прибыли от нового продукта, цена акций резко повысится, и покупатели новых акций «отберут» долю выигрыша у нынешних акционеров. Отсюда ясно, что можно ожидать, что предприятие с хорошими перспективами постарается избежать эмиссии акций, скорее оно будет добывать необходимые средства путями, включая применение заемных средств даже сверх нормальной целевой структуры капитала.

Теперь давайте рассмотрим фирму U. Предположим, что ее руководители обладают информацией, что новые заказы резко сократились, поскольку один из конкурентов стал применять новые технологии, позволившие ему значительно улучшить качество продукции. Как фирма U будет получать необходимый ей капитал? Здесь мы имеем ситуацию, прямо противоположную той, с которой столкнулась фирма F: фирма с неблагоприятными перспективами заинтересована выпускать акции, ибо это означало бы появление новых акционеров, которые должны будут разделить потери нынешних.

Какие же выводы вы как потенциальный инвестор должны будете сделать из приведенного рассуждения? Вы скажете: «Если я вижу, что компания собирается выпустить новые акции, это должно обеспокоить меня, потому что я знаю, что менеджеры не захотели бы выпускать акции, если бы перспективы компании выглядели обнадеживающе, но захотели бы, если перспективы выглядели мрачными. Следовательно, при прочих равных условиях я должен понизить мои оценки той фирмы, которая планирует выпускать новые акции». Иначе говоря, объявление о выпуске новых акций воспринимается инвесторами как сигнал о том, что перспективы данной фирмы не слишком оптимистичные. Это, в свою очередь, означает: когда фирма объявляет о новом выпуске акций, в большинстве случаев их цена снижается. Практические исследования показывают, что это явление действительно имеет место.

Какое отношение это все имеет к решениям, касающимся оптимальной структуры капитала? Поскольку выпуск акций подает негативный сигнал и, как правило, понижает цену акций, даже если перспективы компании достаточно оптимистичны, то крупным развивающимся фирмам, не испытывающим серьезных финансовых проблем, следует поддерживать резервный заемный потенциал, который может быть использован в случае, если возникает какая-то особенно привлекательная возможность инвестиций. Это означает, что фирмам следует использовать больше акционерного капитала и меньше заемного, чем это следовало бы из теории компромисса, показанной на рис. 17.7. При этом фирмы сохраняют свои возможности заимствования, но не используют их, пока не появится особая необходимость.

Затем здесь же, что хотя это и не относится прямо к действию сигнального эффекта, но фирмы с большим количеством выгодных инвестиционных проектов будут ограничивать свое стремление пользоваться заемным финансированием и по другой причине.

В самом деле, чрезмерное увлечение заимствованиями затрудняет для фирмы дальнейшее привлечение капитала, а это в один «прекрасный» момент может привести к тому, что, имея на самом деле удачный проект, она не сможет его профинансировать, по крайней мере, за счет быстрого и дешевого кредита. Наличие такой опасности также заставляет развивающиеся компании заботиться о постоянном наличии резервного заемного капитала.

По принятию решений о структуре капитала. Обычно, принимая решения о структуре капитала, фирмы учитывают следующие факторы:

1) устойчивость продаж: фирма, продажи которой относительно стабильны, может без риска брать больше заемных средств и нести более высокие постоянные затраты, чем компания с неустойчивой реализацией;

2) структура капитала: фирмы, активы которых пригодны для обеспечения кредитов, как правило, в большей степени полагаются на заемные средства;

3) операционный леверидж: при прочих равных условиях фирма с более низким уровнем операционного левериджа охотнее будет использовать финансовый рычаг, поскольку она несет меньшие деловые риски;

4) темп роста: при прочих равных условиях быстро растущие должны больше полагаться на внешние источники финансирования, хотя более высокая степень неопределенности их денежных потоков отрицательно влияет на их готовность пользоваться заемным капиталом;

5) рентабельность: часто можно видеть, что фирмы с очень высокой рентабельностью инвестиций используют относительно мало займов; с одной стороны, для таких фирм внутренних денежных потоков часто бывает достаточно для финансирования их проектов, а с другой - такие компании заинтересованы в сохранении резервных возможностей заимствования;

6) налоги: процентные расходы вычитаются из налогооблагаемой базы, и эти вычеты более существенны для фирм, имеющих высокие налоговые ставки. Следовательно, чем выше для фирмы ставка на прибыль, тем более преимуществ у заемного капитала;

7) политика менеджмента: руководство фирмы всегда имеет собственное суждение по поводу оптимальной структуры капитала и часто стремится следовать своей агрессивной либо, напротив, консервативной политике заимствований;

8) положение на рынке: ситуация на рынке акций и облигаций время от времени претерпевает изменения, которые могут существенно влиять на оптимальную структуру капитала компании, - так, например, во время недавнего кредитного кризиса просто не существовало рынка новых долгосрочных облигационных займов, котирующихся ниже, чем ВВВ, с разумными ставками. Соответственно компании, имеющие низкие рейтинги, были вынуждены выходить на рынок акций или краткосрочных кредитов независимо от своей целевой структуры капитала;

9) асимметрия информации и сигнальные эффекты: фирма, имеющая благоприятные инвестиционные возможности, не заинтересована выпускать акции - она бы предпочла наращивать капитал за счет заемных средств до тех пор, пока высокие NPV проектов не материализуются в росте цены ее акций; напротив, фирма со слабыми перспективами обычно предпочитает привлекать новый капитал путем дополнительной эмиссии акций.

Суммируя все вышеизложенное, мы приходим к мысли о необходимости поддержания финансовой гибкости, что с практической точки зрения означает поддержание «адекватности», конечно, является вопросом здравого смысла, но понятно, что оно определяется всем комплексом факторов, обсуждавшихся в данном разделе.