Финансовый риск

Финансовый риск - это дополнительный деловой риск, ложащийся на владельцев обыкновенных акций в результате принятия решения о финансировании с помощью заемных средств, т.е. использовании финансового левериджа.

Чтобы проиллюстрировать финансовый риск, мы можем продолжить рассмотрение примера с фирмой «М». Предложим, что до сих пор компания никогда не использовала заемный капитал, но сейчас ее финансовый директор рассматривает возможные изменения в структуре капитала. Изменения в использовании заемных средств приведут к изменению прибыли на одну акцию (EPS) и величины ее колебаний и риска - и то и другое окажется влияние на стоимость акций фирмы. Чтобы разобраться во взаимодействии финансового левериджа и EPS, сначала обратим внимание на табл. 17.1, которая показывает, как меняется процентная стоимость (до налогообложения) долга компании «М» при применении фирмой разных объемов заемных средств. Чем выше доля заемных средств, тем рискованнее задолженность, а, следовательно, тем более высокий процент будут требовать с фирмы кредиторы

Теперь представим, что рассматриваются только два варианта финансирования - сохранение 100%-ного финансирования за счет акционерного капитала или переход на использование 50% заемных средств и 50% собственного капитала. Кроме того, мы предположим, что до принятия соответствующего решения у компании М было в обращении 10 тыс. обыкновенных акций, а привилегированных не было. Также мы считаем, что если эта компания изменит свою структуру капитала, то обыкновенные акции будут выкуплены по их текущей цене, составляющей 20 ден. ед.

Таблица 17.1

Процентные ставки для компании М при различных соотношениях

заемных средств и активов

Табл.

Таблица 17.2

Влияние финансового левериджа: финансирование компании М исключительно из собственных средств или с 50% долга в ден.ед.

В первой части табл.

В первой части табл. 17.2. также рассматривается прибыль (EPS), приходящаяся на одну акцию компании для каждого из сценариев развития событий. Чистая прибыль фирмы в этом случае делится на 10 тыс. обыкновенных акций, находящихся в обращении. Кроме того, в качестве индикаторов риска фирмы, не использующей долгового финансирования, мы рассчитываем среднеквадратическое отклонение EPS eps=2,96 ден. ед. и ее коэффициент вариации CVEPS=1,23.

Теперь рассмотрим ситуацию, когда компания М приняла решение использовать 50%-ное финансирование за счет заемных средств, - вторую часть табл.17.2. Мы будем считать, что доналоговая стоимость заемного капитала составляет 12%. При этом, очевидно, величина EBIT будет для каждого объема спроса сохраняться на прежнем уровне, но теперь компания будет иметь 100 тыс. ден. ед. и нести затраты на выплату процентов в размере 12 тыс. ден. ед. и проценты должны быть выплачены при любом состоянии экономики; если они не будут выплачены, компания будет вынуждена объявить себя банкротом и акционеры, вероятно, понесут очень крупные убытки. Поэтому показываем затраты 12 тыс. ден. ед. в четвертой колонке как постоянные. Расчет остальных колонок проводится аналогично описанному выше - за исключением того, что теперь акционерный капитал состоит из 5 тыс. акций и составляет только 100 тыс. ден. ед. (половина пассивов фирмы). Средневзвешенное значение ROE оказывается равным 16,8%.

Как правило, финансирование с использованием заемных средств повышает ожидаемую доходность инвестиций, но задолженность также повышает рискованность инвестиций для владельцев обыкновенных акций. Эта ситуация согласуется с нашим примером - финансовый леверидж поднимает ожидаемую ROE с 12 до 16,8%, но это также повышает и рискованность инвестиций: CVEPS вырос с 1,23 до величины 1,76.

Данные табл. 17.2. Р графически отражены на рис 17.3, где иллюстрируется, как применение финансового левериджа увеличивает среднюю величину ROE, но также повышает и вероятность убытков, таким образом, повышая риск, которому подвергаются акционеры.

Более подробно взаимосвязь между средним ожидаемым значением EPS, риском и финансовым левериджем представлена на рис. 17.4. на верхнем графике рисунка видно, что средняя EPS возрастает до тех пор, пока

рассматриваемая фирма не начинает финансировать на 50% за счет заемного капитала.

Рис. 17.3. Вероятность распределения ROE для М при наличии левериджа и без него

Рис. 174. Взаимосвязь между ожидаемой EPS, риском и финансовым левериджем

Проценты по займам возрастают, но этот результат более чем компенсируется за счет снижения количества акций в обращении, поскольку заемные средства заменяют акционерный капитал. EPS достигает своего максимального значения при коэффициенте задолженности в 50%, после чего проценты за заем начинают расти так быстро, что EPS падает, несмотря на снижающееся количество акций в обращении.

Первый график рис. 17.4 показывает что риск, который измеряется коэффициентом вариации EPS, постоянно повышается, причем со все нарастающий скоростью по мере того, как заемные средства заменяют собственный капитал.

Таким образом, применение левериджа приводит как к позитивным, так и к негативным результатам: более высокий леверидж повышает ожидаемую прибыль на одну акцию (в данном примере до тех пор, пока соотношение D/А не превысит 50%), но он также повышает и риск собственников.

Определение оптимальной структуры капитала. Как мы видели на рис. 17.4, ожидаемое значение EPS достигает своего максимума при величине левериджа, равном 50%. Означает ли это, что оптимальной структуре капитала для компании М будет соответствовать 50%-ная доля заемных средств? Ответом будет решительное «нет» - оптимальной структурой капитала будет такая структура, которая максимально повышает цену акций данной фирмы, а это, как правило, означает применение коэффициента левериджа, более низкого, чем тот, который соответствует максимизации ожидаемой EPS.

Цена акций связана с ожидаемой величиной дивидендов, но находится в обратной зависимости с требуемой инвесторами рентабельностью акционерного капитала. Таким образом, даже несмотря на то что повышение коэффициента левериджа до 50% повышает среднюю EPS, ее повышение может быть обесценено соответствующим ростом риска.

WACC и изменения в структуре капитала. Менеджеры должны выбрать такую структуру капитала, которая делает максимальной цену данной фирмы. Однако оценить, как изменения структуры капитала повлияют на цену акции, довольно трудно. Модель оценки корпорации показывает, что ее операционная стоимость равна приведенной стоимости будущих потоков денежных средств при ставке дисконтирования, равной WACC:

Если у какой - либо фирмы нет неоперационных активов, стоимость операций будет также равна общей стоимости фирмы, а максимум ее стоимости может быть достигнут при такой структуре капитала, которая минимизирует WACC. Поскольку обычно легче предсказать, как какое - либо изменение структуры капитала повлияет на WACC, чем на стоимость акций, многие менеджеры при принятии решения об оптимальной структуре капитала руководствуются именно оценками WACC.

Если в структуре капитала фирмы нет привилегированных акций, то WACC рассчитывается следующим образом:

B этом выражении D/A и E/A представляют доли долга (коэффициент левериджа) и акционерного капитала в активах (и пассивах) фирмы, и их сумма равна 1. Табл. 17.3 показывает ситуацию для компании М. Обратите внимание, что увеличение коэффициента левериджа увеличивает стоимость как заемного, так и акционерного капитала.

484

На практике для того чтобы оценить, каким образом изменения левериджа повлияет на коэффициент текущей ликвидности, коэффициент покрытия текущих платежей по долгу и WACC, финансовые менеджеры применяют методы прогнозирования. Затем они обсуждают свои расчеты с представителями банков и рейтинговых агентств, которые сравнивают коэффициенты рассматриваемой фирмы с коэффициентами других фирм данной отрасли, и окончательно принимают решение о рейтинге облигаций и соответствующей процентной ставке.

Таблица 17.3

Оценка стоимости капитала и цены акций компании М при различных коэффициентах левериджа

Уравнение Хамады. Повышение коэффициента задолженности

повышает также риск, которому подвергаются акционеры, и это оказывает влияние на стоимость акционерного капитала, ks. Эту взаимосвязь трудно определить в цифрах, но ее можно оценить. Роберт Хамада вывел следующую формулу, определяющую влияние финансового левериджа на коэффициент бета собственного капитала компании:

b=bu[1+(1-T)(D/E)] (17.7)

Уравнение Хамады показывает, как увеличение коэффициента левериджа повышает бету собственного капитала; bu обозначает

коэффициент бета фирмы (и собственного капитала) без финансирования за счет заемных средств, т.е. ее коэффициент в случае, если фирма финансировалась исключительно за счет собственного капитала. Таким образом, бета bu фирмы, не использующей заемных средств, полностью зависит от делового риска компании и, таким образом, является удобной ее мерой. С помощью простого преобразования формулы (17.7) можно легко выразить bu через коэффициент левериджа и текущую бета-коэффициент:

485

Обратите внимание, что бета является единственной переменной в уравнении стоимости капитала киі (к\гкиі )*Ь, которая бы находилась под контролем - хотя бы частичным - руководства фирмы. И k_RF и k_M определяются рыночными силами, которые находятся вне сферы влияния менеджмента фирмы. Однако на b оказывает влияние: 1) решение об организации операционной деятельности данной фирмы - они влияют на bu; 2) решение фирмы по поводу структуры капитала, что отражается в ее коэффициентах D/A и E/A.

Можно проиллюстрировать формулу Хамады на примере фирмы М. Мы будем считать, что безрисковая ставка доходности k_RF равна 6%, а рыночная норма доходности k\ составляет 10%. Далее вспомним, что в настоящее время фирма не имеет задолженности (D/A = D /A=0), а ее ROE= i