Тема: Введение в проектное финансирование

“Базэл Цемент” выбрал китайцев. Ведомости, 20 ноября, 2006 г.

· ¦ Компания “Базэл Цемент” создана полгода назад для управления цементным бизнесом “Базэла”.

· ¦ Базэл Цемент” приступает к строительству новых цементных заводов.

· ¦ Контракт стоимостью $150 млн на строительство первого завода “Базэл Цемент” отдал китайской Sinoma Engineering International. В тендере также участвовали немецкая Thyssen Krupp и чешская PSP Engineering.

· ¦ Стройка обойдется компании всего в $100 в пересчете на 1 т мощности. Таким образом, сумма контракта составит $150 млн.

· ¦ Базэл Цемент” уже начал переговоры с ЕБРР и Сбербанком о проектном финансировании строительства завода. Краткое содержание презентации

· 1. Основы проектного финансирования.

^? Определение проектного финансирования.

^? Проектное и структурированное финансирование: основные различия.

^? Организация проектного финансирования.

^? Международные примеры проектного финансирования.

· 2. Методы оценки и финансового анализа проектов.

· 3. Пример 1: Анализ проекта по добыче угля открытым

(карьерным) способом.

· 4. Пример 2: Анализ проекта по разработке сульфидного

никелевого месторождения (открытым способом).

· 5. Риски проектов.

· 1. Основы проектного финансирования. Введение

¦ В международной практике широкое распространение получило финансирование инвестиционных проектов, когда основным обеспечением предоставляемых банками кредитов является сам проект, т.е. те доходы, которые будут получены в будущем, созданным или реконструируемым предприятием.

¦ Такая практика, получившая название "проектного финансирования", является эффективным финансовым инструментом прежде всего в отношении проектов, связанных с капиталоемкими отраслями промышленности, такими как топливно-энергетический комплекс, отрасли добывающее, перерабатывающей промышленности, пищевой промышленности и т.п.

Существует несколько определений проектного финансирования:

· ¦ Финансирование, основанное на жизнеспособности самого проекта без учета кредитоспособности его участников, их гарантий и гарантий погашения кредита третьими сторонами ;

· ¦ Финансирование инвестиций, при котором источником погашения задолженности является потоки денежной наличности (cash flow), генерируемые в результате реализации самого инвестиционного проекта ;

· ¦ Финансирование, при котором кредитор оценивает, во-первых, потоки наличности и объем предполагаемых поступлений для определения перспектив возврата предоставленных средств, и, во-вторых, активы предприятия (или иной экономической единицы), служащие обеспечением кредита ;

· ¦ Финансирование, обеспеченное экономической и технической жизнеспособностью предприятия, позволяющей генерировать потоки наличности, достаточные для обслуживания своего долга. Финансирование с регрессом и без регресса на заемщика

· ¦ Типы проектного финансирования могут быть объединены в три группы по признаку ограниченности регресса:

· - полным регрессом на заемщика ("full recourse financing");

· - без регресса на заемщика ("non recourse financing);

· - ограниченным регрессом на заемщика ("limited recourse financing").

· ¦ Проектное финансирование с полным регрессом на заемщика.

Такая форма финансирования является более дешевой по сравнению с другими.

· ¦ В последнее время начался процесс по ограниченному регрессу на заемщика при финансировании проектов в сфере инфраструктуры. Получили распространение контракты, в которых оговариваются: обязательства покупателя типа "бери и плати" ("take and pay”) или "бери или плати" ("take ог pay") с кредитоспособными сторонами. Примером может строительство крупных электростанций с привлечением иностранных кредитов по схеме «строй - владей - эксплуатируй» ("build, own, operate"), где применяется схема финансирования с ограниченным регрессом финансирования под правительственную гарантию.

· ¦ Проектное финансирование без регресса на заем В этом случае кредитор не имеет никаких гарантий и принимает на себя почти все риски, связанные с реализацией проекта. Эта форма проектного финансирования наиболее дорогостоящая для заемщика, так как кредитор рассчитывает получить соответствующую компенсацию за высокую степень риска. Определение «проектного финансирования»

¦ При финансировании без регресса на заемщика финансируются проекты, имеющие высокую рентабельность и обеспечивающие выпуск конкурирующей продукции, и прежде всего проекты, связанные с добычей и переработкой полезных ископаемых.

Для того чтобы кредиторы сочли риск вложения средств в проект приемлемым, необходимо создание следующих условий :

^? использование отработанной технологии, позволяющей выпускать конкурентоспособную продукцию ;

^? возможность оценить риск строительства, вывода на проектную мощность и риски, связанные с функционированием финансируемого предприятия ;

^? конечная продукция должна иметь достаточно емкий рынок сбыта и быть легко реализуемой, так как только в этом случае можно определить ценовые риски

^? соглашения с поставщиками сырья и комплектующих изделий, если таковые необходимы;

^? договоренность с поставщиками энергоносителей с установлением предельных (минимальных) цен;

^? политическая стабильность в стране, реализующей проект. Структурированное и проектное финансирование: в чем разница?Структурированное финансирование (типичное)

· ¦ Существующая компания берет кредит для финансирования расширения

· ¦ Кредит с полным регрессом к заемщику ¦Анализ исторических и прогнозируемых денежных потоков (наличности)

¦Limited “perfection of security”

· ¦ Финансирование до 85% затрат на проект ¦Выплата процентной ставки во время строительства (IDO- interest during construction)

· ¦ Максимальные сроки возврата кредитов 10 лет

· ¦ Гибкий график амортизации в некоторых случаях ограничен 5 - 6,25 лет

Проектное финансирование

· ¦ Спецюрлицо (SPV) берет кредит для финансирования нового проекта или расширения

· ¦ Без регресса или с ограниченным регрессом к материнской компании

· ¦ Анализ будущих денежных потоков

· ¦ Сложная документация для обеспечения надежности

· ¦ Требуется более 15% акционерного капитала, долговое финансирование не превышает 85%

· ¦ Процентная ставка в период строительства капитализируется

¦Максимальные сроки возврата кредитов до 14 лет

· ¦ Гибкий график амортизации до 7,25 лет

Особенности структуры проектов

Для осуществления и управления проектом учреждается независимая компания, перед которой ставится единственная задача - осуществление проекта.

Значительная часть работ выполняется по контракту

^? До 15 участников и до 1000 контрактов.

^? По контрактам осуществляются поставки, строительство и оперативное управление.

^? Г осударственные контракты / концессии.

^? Дополнительные контракты включают финансовое хеджирование, страхование на случай форс мажора и т.д.

Высокая степень концентрации акционерного и долгового капитала

^? От одного до трех спонсоров.

^? Синдикат банков/ финансовых институтов предоставляет кредит.

^? Совет Директоров (Правление) состоит из директоров спонсирующих фирм .

Очень высокая пропорция долгового капитала.

^? В среднем долговой капитал составляет 70%, может доходить до 100%.

^? Остаток капитала предоставляется спонсорами в форме акционерного или квази-акционерного капитала (субординированный долг).

^? Спонсоры не отвечают по долгам проекта (долг без регресса)

^? Обслуживание долга целиком зависит от выручки проекта.

^? Спрэд больше, чем у корпоративного долга.

Лукашов Андрей Copyright © 2006

11

Структура проектного финансирования

Структура проекта

Ключевые вопросы со спонсорами:

· ¦ Роль каждого из спонсоров

· ¦ Назначение советников для проекта

· ¦ Капитализация проекта (Долг/ Акционерный капитал )

· ¦ Политика распределения дивидендов

· ¦ Управление проектной компанией

· ¦ Продажа акций и преимущественные права

Соотношение разных видов инвестиций в проектное финансирование

Инвестиции в проектное финансирование

По размерам привлеченного капитала проектное финансирование меньше, чем $434 млрд. рынок корпоративных облигаций и $354 млрд. рынок секюиритизованных ценных бумаг и $242 млрд. лизинга, но крупнее чем рынок IPO $38 млрд. или $38 млрд. рынок венчурного капитала Заемный капитал в проектном финансировании по типу долга

Процентное соотношение банковских

кредитов н облигаций в проектном финансировании

Преимущества проектного финансирования

· ¦ Изоляция спонсоров проекта

· ¦ Долговые обязательства по проекту не включаются в балансовую ведомость спонсоров

· ¦ Разделение риска между несколькими сторонами

· ¦ Способность спонсоров брать кредиты может быть ограничена контрактными обязательствами (covenants)

· ¦ Если участвуют несколько спонсоров, то разделение риска весьма затруднено без создания спецюрлица -проектной компании.

· ¦ В некоторых юрисдикциях проекты получают налоговые льготы.

· ¦ В некоторых юрисдикциях поощряется использование юрлиц с местной регистрацией и инкорпорацией. Недостатки проектного финансирования по сравнению с корпоративным финансированием

· ¦ Занимает больше времени для структурирования, чем аналогичного размера корпоративное финансирование.

· ¦ Более высокие транзакционные издержки, так как надо создать отдельную организацию. Может добавить к стоимости долга до 60 базовых пунктов

· ¦ Проектный долг значительно более дорогой (50-400 базовых пункта), так как спонсоры не отвечают по долгам.

· ¦ Широкое применение контрактирования ограничивает свободу менеджеров в принятии решения .

· ¦ Проектное финансирования требует более полного раскрытия частной информации и стратегических сделок. Ограничения на проектную компанию

Проектная компания не может (Negative Covenants):

· ¦ Принимать на себя дополнительные долговые обязательства

· ¦ Выпускать дополнительные ценные бумаги

· ¦ Заключать контракты и соглашения, не имеющие отношения к проекту

· ¦ Кредитовать или делать инвестиции

· ¦ Изменять финансовый (отчетный) период

· ¦ В некоторых случаях выплачивать дивиденды до оплаты долга

· ¦ Изменять свои уставные документы

· ¦ Создавать дочерние предприятия

Известные примеры зарубежного проектного финансирования

· 1. BP Amoco и консорциум из 11 фирм для разработки нефтяных месторождений в Азербайджане.

· 2. Опто-волокновый кабель Япония-Австралия.

· 3. Скоростная автотрасса A2 в Польше.

· 4. Разработка нефтяного месторождения в

Венесуэле, Petrolera Zuata.

· 5. Строительство нефтепровода Чад-Камеру н.

· 6. Calpine Corporation, строительство 25 новых электростанций, США и Канада.

· 7. Iridium LLC: Спутниковые телекоммуникации, Моторола.

· 8. Проект по добыче никеля, Bulong Nickel Mine, Австралия

Пример 1: BP Amoco и консорциум для разработки нефтяных месторождений в Азербайджане

Описание: В 1999 был сформирован консорциум из 11 фирм (крупнейший акционер BP-Amoco) для развития нефтяных месторождений в Азербайджане. Первая фаз проекта оценивалась в $1,9 млрд., вторая фаза проекта оценивалась в $8 млрд.

Проблемы:

· ¦ Политический риск инвестирования в новую страну.

· ¦ Транспортный риск: перемещение нефти через нестабильные/враждебные территории.

· ¦ Промышленный риск: риск изменения цены на нефть, наличия адекватных запасов.

· ¦ Финансовый риск: Азиатский кризис и российский дефолт.

Структурные особенности:

· ¦ Разделение рисков: с увеличением числа участников до 11 снижается подверженность риску каждого из участников. Так партнеры отличются по размеру и финансовым возможностям решено использовать поектное финансирование.

· ¦ Профиль спонсоров: были выбраны спонсоры из крупнейших держав для снижения враждебности окружения. Для снижения риска экспроприации в синдикате кредиторов приняли участие IFC и EBRD (ЕБРР).

· ¦ Поэтапное инвестирование: инвестиции второго этапа зависят от результтов первого этапа.

Пример 2: Опто-волокновый кабель Австралия — Япония

Описание: 12,500 км кабель от Сиднея, Австралия до Японии через Гуам, стоимость $520 млн. Основные спонсоры: Japan Telecom, Telstra и Teleglobe. Срок жизни активов 15 лет .

Основные вопросы:

· ¦ Ограниченный потенциал роста.

· ¦ Рыночный риск из-за быстро меняющегося телекоммуникационного рынка.

· ¦ Риск промедлений с проектом.

· ¦ Риск специализированных активов.

· ¦ Значительные свободные денежные потоки (наличности).

Структурные особенности:

· ¦ Необходимость заключения предварительных контрактов, чтобы избежать проблем договариваться, когда кабель уже проложен

^? Долгосрочные контракты.

^a Совместное владение акциями вместе с основными потребителями/ пользователями

· ¦ Высокая доля долгового финансирования 85%

^a Концентрированная собственность.

^a Разделение рисков с кредиторами.

^a Высокая доля долга способствует дисциплинированному выполнению контрактов и способствует дисциплинированному управлению проектом. .

^a Краткосрочный долг способствует быстрому выведению наличности из проекта . Пример 3 : Автомобильная трасса A2 в Польше

Описание: консорциум из 18 фирм с концессией на строительство и управление платной автомобильной дорогой, которая должна стать частью транспортного коридора Париж -Берлин - Варшава -Москва Необходимо финансирование €1 млрд. (25% акционерный капитал).

Основные вопросы:

· ¦ Оценка величины проектного риска и распределения рисков.

· ¦ Как управлять проектными рисками?

Структура распределения рисков

Строительный риск :

· ¦ Контролируеся со стороны застройщика и гос. органов.

· ¦ Контракт под ключ по фиксированной цене с солидным застройщиком.

· ¦ Страхование на случай форс мажорных обстоятельств.

· ¦ Операционные риски:

^? Лучше всего контролируются компанией, управляющей проектом.

^? Углубленный анализ прогнозов траффика и выручки.

^a Страховка против форс-мажорных обстоятельств.

· ¦ Политический риск:

^a Контролируется польским правительством.

^a Гарантии правительства против постройки конкурирующей дороги.

^a Используется английское право, принимаемое в польских судах .

· ¦ Финансовый риск:

^a Контролируется спонсорами и кредиторами.

^a Контракты в € для снижения валютного риска.

^a Адекватные резервы и покрытие долга, гибкая выплата тела долга.

^a Долг с плавающей ставкой и процентные свопы для снижения риска.

Пример 4: Нефтяные месторождения в Венесуэле (Petrolera Zuata, Petrozuata C.A.)

Описание: проект по развитию нефтяных месторождений в Венесуэле $2,4 млрд. Проект состоит

· ? из нефтяных скважин

· ? двух нефтепроводов

· ? НПЗ.

Спонсорами являются Conoco и Marvan, которые намеревались привлечь часть $1.5 млрд. долга с помощью проектных облигаций.

Ключевые вопросы:

· ¦ Какой должна быть структура капитала для того, чтобы проект был привлекательным для инвесторов?

· ¦ Каков самый оптимальный долговой инструмент, останется ли долг компании инвестиционного рейтинга.

· ¦ Как структура проекта сможет снизить существующие риски.

Управление рисками

· ¦ Риски до завершения проекта

· ? Ресурсный, технологический риски и риск завершения проекта .

· ? Ресурсный и технологический риски не значительны.

· ? Спонсоры гарантируют снизить риски завершения проекта.

· ¦ Риски после завершения проекта

· ? Рыночный риск и форс-мажор.

· ? Количественный риск снижается контрактом на закупку с CONOCO. Ценовой риск остается.

· ¦ Суверенный риск

· ? Основной риск - экспроприация. Валютный риск несущественный.

· ¦ Финансовый риск и капитальная структура.

· ? Оптимальный леверидж 60%

· ? Альтернативы долгового капитала

· ? Прибыльность акционерного капитала

Примеры проектного финансирования в России

· ¦ Привлечение финансирования в размере 18,35 млн. Евро в виде нескольких кредитных линий от для ООО "АгроСиб-Раздолье" в рамках проекта модернизации завода по производству подсолнечного масла в Алтайском крае.

· ¦ Привлечение финансирования в размере $21,3 млн. от Сбербанка для ЗАО "Центел" на развитие Единой мультисервисной Ethernet-сети московского региона (МДС).

· ¦ Финансирование региональной программы развития сети мобильной связи третьего поколения стандарта CDMA 2000 (IMT MC-450) в рамках проекта SkyLink. Общий объем финансирования - около $30 млн. Программа предполагает поэтапный запуск сетей мобильной связи во всех крупных регионах РФ. В рамках комплекса работ была разработана концепция финансирования сетей в Новосибирске, Омске, Хабаровске, Нижнем Новгороде, Челябинске, Саратове, Калининграде, Воронеже и Ижевске, а также в прилегающих к данным городам областях.

· ¦ Кредитная линия в размере €11,8 млн. от для текстильной группы "Русский трикотаж" (торговая марка "Твое") на строительство крупнейшей в Европе текстильной фабрики по производству мерсеризованной пряжи.

· ¦ Кредитная линия на сумму $6,05 млн. оператору широкополосных сетей "Евразия Телеком" в рамках второго этапа развития проекта. Цель финансирования - расширение спектра услуг, приобретение дополнительного оборудования и увеличение протяженности сети передачи данных.

· ¦ Финансирование строительства сетей стандарта IMT-MC-450 проекта Skylink на базе ОАО "Московская сотовая связь" в размере $48 млн. от Сбербанка.

· ¦ Финансирование от частного инвестора в размере $0,9млн. в проект создания перерабатывающего производства на базе крупного металлургического комбината.

· ¦ Привлечение финансирования от западного инвестиционного фонда в проект создания развлекательного комплекса в центре Москвы для владельцев клуба "Парижская жизнь" в размере $2млн.

2. Методы оценки и финансового анализа проектов Вопросы оценки в проектном финансировании

· ¦ Проекты подвержены нестандартным рискам.

· ¦ Имеют высокий уровень долгового финансирования (высокий и быстро меняющийся леверидж).

· ¦ Обычно проекты имеют встроенную опциональность -возможно применения метода реальных опционов

· ¦ Ставка налогов может меняться.

· ¦ Проекты имеют крупные и стабильные негативные денежные потоки в начале, и неопределенные позитивные денежные потоки в последующем.

· ¦ Использование корпоративного WACC не правильно:

^? Различный профиль риска у проекта и его спонсоров. ^a Леверидж проекта быстро меняется

· ¦ Часто используются коэффициенты дисконтирования, не связанные с CAPM, особенно для проектов на развивающихся рынках. Метод ECF (Equity Cash Flow) — денежные потоки для акционерного капитала

· ¦ Метод FCF (Free Cash Flow - свободных денежных потоков) дисконтируемых с помощью WACC (средневзвешенной стоимостью капитала) теоретически эквивалентен методу ECF, дисконтируемых с помощью К_е (стоимость акционерного капитала).

· ¦ Однако ECF имеет ряд преимуществ:

· ? ставка налогов включается напрямую в денежные потоки (а не в коэффициент дисконтирования). Легче учитывать, если эффективная ставка налогов меняется со временем.

· ? гораздо легче анализировать многочисленные раунды акционерного финансирования, особенно если различные спонсоры инвестируют в разное время.

· ¦ Надо также учитывать, что капитальная структура проекта постоянно меняется - коэффициент дисконтирования меняется в каждом периоде.

Метод ECF (Equity Cash Flow) — денежные потоки для акционерного капитала

І.Посчитать ECF - денежные потоки акционерам. Предполагается, что все остаточные денежные потоки направляются акционерам проекта.

ECF = Денежные потоки, свободные для обслуживания долговых обязательств (СОД) -Оплата тела кредита - оплата процентов по кредиту - инвестиции акционерного капитала

СОД = EBIT + амортизация - налоги -капиталовложения (инвестиции) - увеличение оборотного капитала - средства, направляемые в резервный фонд оплаты кредита.

· 2. Расчет ожидаемой стоимости акционерного капитала с использованием CAPM

Пример применения метода ECF (Equity Cash Flow)

· ¦ Проект по разработке нефтяного месторождения - состоит из нефтяных скважин, нефтепровода и НПЗ

· ¦ Для строительства проекта требуются капиталовложения в $300 млн., $800 млн. и $600 млн. в первые три года реализации проекта. Эти кап. вложения будут амортизироваться по методы прямой линии за 15 лет.

· ¦ Спонсоры проекта - две ВИК нефтяные компании. На 64% финансирование проекта будет осуществляться двумя раундами банковского кредита без регресса к заемщику: $700 млн. в первый год и $600 млн. во второй год.

· ¦ Оставшиеся 36% ($724 млн.) кап. вложений будут профинансированы акционерным капиталом спонсоров в годы 0,1 и 2.

· ¦ Совокупные инвестиции в первые три года составят $2,02 млрд. (превышают кап. затраты на $324 млн., которые пошли на административные расходы, оплату процентов по кредитам во время строительства, оборотный капитал и резервный фонд для обслуживания долга.

· ¦ Начиная с третьего года проект будет производить 50 млн. баррелей нефти. Операционные издержки составляют $4 за баррель. Один из спонсоров заключил контракт на закупку нефти по рыночной цене ($11,40). Выручка и операционные расходы растут на 1% в год.

· ¦ Запасы нефти окончатся через 25 лет.

· ¦ Ставка налога постоянная и составляет 35%. ECF метод для оценки проекта ( в $ 000)

· 3. Анализ проекта по добыче угля открытым способом Описание проекта

· ¦ Предполагается установить открытый карьер по добыче угля мощностью 10 тыс. тонн угля различного качества в день (из расчета 325 рабочих дней в году).

· ¦ Запасы угля оцениваются в 39 млн. тонн, из них 90% угля для электростанций, 5% коксующиеся угли, 5% антрацит. Также ожидается, что экономически можно добыть 85% запасов месторождения, при 5% добавках примесей (dilution).

· ¦ Уголь будет добываться открытым способом, что потребует покупки следующего оборудования:

· ? 3 фронтальных погрузчика (12,5 м³)

· ? 3 гидравлических экскаватора (20 м³)

· ? 5 бульдозеров

· ? 2 электрических экскаватора (20 м³)

· ? 1 электрический экскаватор (10 м³)

· ? 10 карьерных самосвалов (175 м³)

· ¦ Взорванная порода будет собрана экскаваторами и вывезена самосвалами. Уголь будет очищен бульдозерами и погружен фронтальными погрузчиками на самосвалы.

Капиталовложения оцениваются в $42,54 млн., исходя из стоимости перечисленного оборудования и дополнительных (накладных) кап. затрат 10%. Для подготовки добычи потребуется два года: 60% капитальных затрат будут сделаны в первый год, 40% во второй год.

· ¦ Издержки использования оборудования оцениваются $6 за тонну добытого угля и $0,5 за тонну пустой породы. Издержки по переработке (измельчению) угля оцениваются в $2 за тонну, все другие издержки по переработке будут сделаны за счет покупателей. Описание проекта

· ¦ Оборотный капитал составляет 25% от ежегодных операционных издержек.

· ¦ Уголь будет продаваться по контракту для соседней электростанции. Издержки по доставке угля оцениваются в $2 за тонну. Цена угля $45 за тонну для топочного угля, $60 для коксующегося угля и $35 для антрацита.

· ¦ Ставка налога на доходы ожидается 30%. Амортизация по методу прямой линии в течение жизни проекта. Лицензионные сборы составят 5% от валовой стоимости минеральных ресурсов. Природоохранные затраты составят $0,5 млн. в год в период добычи, и $1 млн. в год в последние два года закрытия проекта.

· ¦ Спонсоры проекта планируют привлечь 70% долгового финансирования при годовой процентной ставке 9,5% . Коэффициент дисконтирования проекта оценивается в 10%, стоимость акционерного капитала 15%. NPV будет рассчитан с использованием средневзвешенной стоимости капитала.

· ¦ Банк требует возврата кредита в течение 5 лет посредством ежегодных выплат, и готов предоставить двухлетнюю отсрочку начала оплаты. Дополнительная взнос 1% от суммы долга, а также 5% «commitment fee». Фиксированная финансовая плата $0,25. А также резервный взнос 2% в случае неожиданного роста издержек.Стоимость оборудования для проекта

Специализированное ПО для финансового

анализа проектов

Специализированное ПО для финансового

анализа проектов

Специализированное ПО для финансового анализа проектов

Запасы угля

· ¦ Запасы угля «in situ» составляют 39 млн. тонн смешанного качества. Запасы «in situ» - это полные запасы. Как правило, это больше, чем реально возможно извлечь. Учитывая геологический критерий «плотности» (specific gravity) для данного месторождения, равный 1,3, совокупный объем запасов составляет 30 млн. куб.м. .

· ¦ Теперь вычисляем, сколько угля будет добыто. Коэффициент реальной добычи составляет 85%, так как часть запасов останется в земле (экономически невыгодно извлекать). Фактор примесей (dilution factor) 5%, т.е. на каждые 9,5 тонн угля будет извлечено 0,5 тонн пустой породы.

· ¦ Таким образом, в течение жизни разреза вместе с углем будет добыто 1,95 млн. тонн пустой породы. Кроме того, для добычи одной тонны угля надо будет убрать 6 тонн породы.

· ¦ На данном месторождении состав угля: 5% коксующийся уголь, 90% уголь отопительного качества, 5% антрацит. При последующей обработке извлекается 90% добытого угля. В результате, запасы коксующегося угля составляют 1,95 тонн, из которых будет получено 1,49 тонн. Темпы' добычи

· ¦ Темпы добычи можно рассчитывать исходя из темпов добычи в день, или же можно использовать опубликованные данные. В данном случае темпы добычи составляют 10 тыс. тонн в день. Работы будут вестись 325 дней в году. Соответственно темпы добычи в год вычисляются автоматически.

Также обычно в стартовый период темпы увеличиваются. В первый год добычи темы будут составлять 50%, во второй год 75%. Планируемые темпы производства будут достигнуты на третий год.

· ¦ Таким образом время жизни угольного разреза составит 11,46 лет.

· ¦ Итого в модели будет 14 лет: 12 лет производственный период и 2 года период подготовки и строительства. Доступные запасы и темпы добычи

· ¦ Капитальные расходы на проект составят US $38.67, а дополнительные накладные расходы 10% от кап. затрат. Это включает покупку оборудования для добычи и первичной обработки (дробления) угля, а также расходы на создание инфраструктуры угольного разреза.

· ¦ Операционные издержки составляют $6 за тонну добытого угля, US $0,5 за тонну пустой породы и US $2 за тонну первичной обработки. Ежегодные постоянные издержки составят US $2 млн. в год. Доставка размельченного угля на электростанции будет стоить US $2 за тонну.

· ¦ Контрактная цена коксующегося угля составляет $60, контрактная цена парового угля US $45 и контрактная цена антрацита составляет US $35 за тонну.

· ¦ Капитальные расходы US$ 42,54 млн. должны быть поделены в пропорции 60% /40% на первые два года строительного периода. В данном случае US$ 25,52 придется на первый год и US$ 17,02 млн. на второй. Также оборотный капитал рассчитывается как 25% от ежегодных операционных издержек (или квартальные операционные издержки), что составляет US$ 9,44 млн.

· ¦ Ежегодно US $0,5 млн. будет тратиться на природоохранные мероприятия, и US $1 млн. в год в период после завершения добычи угля. Капитальные расходы, цены на уголь, операционные издержки

Прочие финансовые параметры проекта

· ¦ Мы используем амортизацию по методу прямой линии. Это позволяет использовать одинаковое количество капитальных затрат для снижения налогооблагаемого дохода каждый год. Налог на природные ископаемые (royalty) равен 5%. Этот налог применяется ко всей выручке до вычета операционных расходов. Подоходный налог равен 30%.

· ¦ Модель предполагает нулевую инфляцию. NPV проекта вычисляется с использованием средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

· ¦ В данном случае проект считается самостоятельным предприятием. Поэтому применяется было переменный WACC, который может изменяться в течении жизни проекта.

· ¦ Если проект является частью крупной корпорации, то подобное вычисление было бы неправомерным, так как хотя долг самого проекта и уменьшается с течением времени, совокупный долг корпорации остается неизменным, так как корпорация продолжает заимствовать для новых проектов.

· ¦ Проектное финансирование: 70% всех капитальных затрат будет финансироваться за счет долга, 30% за счет акционерного капитала.

· ¦ Кредит должен быть выплачен в течении 5 лет по методу прямой линии с 2-х годичной отсрочкой. Также банк получает плату за финансирование и резервный взнос.

· ¦ Для вычисления WACC используется процентная ставка по кредиту 9,5% и стоимость акционерного капитала 15%. Выручка от добычи угля по годам

NPV = $173,8 млн. IRR = 60% Payback = 3,6 лет

Результаты анализа

В данном случае NPV равен US $178 млн., что свидетельствует о том, что проект является хорошей инвестиционной возможностью и принесет прибыль инвесторам. Данный вывод подтверждается высоким IRR 61%.

¦ В данном примере, проект выгоден потому что расположен близко к электростанции, и транспортные издержки составляют только US $2 за тонну угля. Например, если бы транспортные расходы возросли до US $16 за тонну, то NPV бы снизился до US $ 59 млн. с IRR только 32%. Результаты анализа денежных потоков

· ¦ Хотя вычисления дисконтированной денежных потоков дают приведенную стоимость проекта денежные потоки должны быть проанализированы более детально на предмет финансовой стабильности. Например, максимальная денежная экспозиция равна -$47 млн. - самый крупный негативный аккумулированный баланс ден. потоков. - показывает, сколько максимально можно потерять на проекте, если не начнет поступать выручка с проекта.

· ¦ Отрицательные денежные балансы являются негативными даже в пред-производственные годы проекта, так они могут привести к тому, что компания будет не в состоянии оплатить операционные издержки и оплату по долгам.

· ¦ Данный пример также иллюстрирует, как проектное финансирование предотвращает негативный денежный баланс. Чистые денежные потоки и денежный баланс становятся негативными в пред-производственные годы. Но после получения кредита денежные потоки и аккумулированные денежные потоки становятся положительными и остаются положительными даже когда начинается обслуживание кредита на пятый год.

· ¦ Данный кейс также показывает, как оплата процента по кредиту в проектном финансировании снижает обязательства и снижает стоимость долгового финансирования. Затраты на финансирование и процентные платежи служат в роли налогового щита, и таким образом, совокупный налог при долговом финансировании ниже, чем в проектах, финансируемых акционерным капиталом.

· ¦ Налог до уплаты процентов вычисляется после вычитания амортизации из чистого дохода. Это делается для вычисления NPV и IRR. Однако реально уплаченный налог вычисляется после вычитания процентных и других финансовых платежей.

· ¦ Налогооблагаемый доход и соответственно уплачиваемый налог ниже после вычитания процентных платежей (см финансирование) Процентные платежи и уплачиваемые налоги переносятся на вычисление денежных потоков и «прибылей и убытков», где ясно видно влияние на прибыли.

· ¦ Таким образом процентная нагрузка, связанная с кредитами, уравновешивается снижением налогов, снижая стоимость долгового финансирования. И хотя прибыли не так сильно зависят от процентных выплат, но денежные потоки значительно улучшаются. Это основная концепция долгового финансирования и WACC. WACC значительно ноже, чем стоимость акционерного капитала. Финансовые коэффициенты

· ¦ Кредиторы, как правило, хотят, чтобы не только денежные потоки и аккумулированные балансы были положительными, но чтобы они было достаточными для покрытия процентные платежи и выплаты основного (тела) долга. В этих целях вычисляются различные коэффициенты, которые являются основными инструментами анализа в проектном финансировании. Коэффициенты делятся на три группы:

· ¦ Годовые коэффициенты покрытия (Annual Cover ratios)

· ¦ Коэффициенты покрытия приведенной стоимости (Present Value Cover ratios)

· ¦ Общие коэффициенты (Overall Ratios)

· ¦ Особый интерес для кредиторов представляют годовые коэффициенты покрытия, так как они показывают способность проекта нормально функционировать одновременно обслуживая долговые обязательства. Обычно кредиторы требуют, чтобы коэффициент покрытия процентных платежей, коэффициент покрытия основных платежей по долгу, и коэффициент покрытия всех долговых платежей постоянно были значительно больше, чем 1, что снижает угрозу дефолта проекта по долговым платежам.

· ¦ В данном случае все коэффициенты соответствуют данному критерию, что говорит о том, что проект находится в состоянии финансовой стабильности.

· ¦ Годовые коэффициенты покрытия

· ¦ (Процентные платежи - денежные потоки) / Процентная ставка

· ¦ (Т ело кредита - доступные денежные потоки) / тело кредита

· ¦ (Доступные денежные потоки - процентная ставка )/ тело кредита

· ¦ Коэффициент покрытию долговых выплат: (доступные денежные потоки -обслуживание долга ) / обслуживание долга

· ¦ Коэффициенты покрытия приведенной стоимости:

· ¦ Loan Life Ratio (LLR, коэффициент жизни кредита) - NPV денежных потоков после получения финансирования в течении жизни кредита, дисконтированных с использованием процентной ставки

· ¦ Project Life Ratio (PLR, коэффициент жизни проекта) - NPV денежных потоков of после финансирования в течение жизни всего проекта, дисконтированные с использованием процентной ставки.

· ¦ Разница между LLR и PLR является мерой покрытия остаточных денежных потоков .

· ¦ Общие коэффициенты:

· ¦ Соотношение долга к акционерному капиталу: Проекты с высокой степенью риска имеют коэффициент 50:50 или 60:40, проекты с более низкой степенью риска 75:25

· ¦ Остаточное покрытие - приведенная стоимость денежных потоков после выплаты кредита / максимальный кредит

·