ИСПОЛНЕНИЕ И ПЕРЕДА ЧА ТРЕБОВАНИЯ -МЕХАНИЗМЫ

Реализация прав по опциону

Благодаря Опционной клиринговой корпорации (ОСС) фактические механизмы реализации и передачи требования оказываются достаточно простыми. Как эмитент всех биржевых опционных контрактов, она контролирует процедуру реализации

40

Определения

и передачи требования для всех биржевых опционов. Ее деятельность лучше объяснить на примере.

Пример. Держатель колл-огшиона «XYZ, январь, 45» желает реализовать свое право купить акции XYZ по цене в 45 доля, за акцию. Осуществить это он предлагает своему брокеру. Затем брокер уведомляет об этом административный отдел своей брокерской фирмы, который ведает подобными вопросами. Фирма долее уведомляет ОСС о том, что она желает исполнить один контракт по коллу серии «XYZ, январь, 45».

Теперь ОСС берет дело в свои руки. Регистрационные записи ОСС свидетельствуют о том, кто из ее членов (брокерских фирм) находится в короткой позиции или кто продал, но еще не закрыл коллы «XYZ, январь, 45». Случайным образом ОСС выбирает фирму с короткой позицией хотя бы по одному коллу «XYZ, январь, 45» и уведомляет ее о передаче требования. Эта фирма должна будет поставить 100 акций XYZ по цене в 45 долл. за акцию фирме, исполняющей опцион. Фирма, которой передается требование, в свою очередь, выбирает одного из своих клиентов с короткой позицией по коллу «XYZ, январь, 45», Этот выбор для передачи требования может быть осуществлен одним из трех способов:

1, случайно;

2, в порядке их поступления (правило FIFO: fust in - first out);

3, по любому другому правилу, которое справедливо, равноправно и одобрено соответствующей биржей.

Выбор клиента» находящегося в короткой позиции по коллу «XYZ, январь, 45», завершает процедуру реализации и передачи требования.

Выполнение передачи требования

Клиент, которому передается требование, должен поставить акции - у него нет выбора. Уже поздно пытаться выкупить опцион на опционном рынке. Он должен непременно поставить Ю0 акций XYZ по цене в 45 долл. за акцию. Однако у продавца

Исполнение и передача требования - механизмы 41

После исполнения опциона

ОСС и клиенту, исполняющему опцион, безразличен фактический способ, по которому поставка реализуется клиентом, которому передано требование. Их единственное желание состоит в том, чтобы 100 акций XYZ были бы реально поставлены по цене в 45 долл. Владелец, исполняющий колл, может, если захочет, держать акции на своем счете, но он должен за них внести полную маржу или оплатить наличными по наличному счету. С другой стороны, он может и продать акции сразу на открытом рынке, возможно, по более высокой цене, чем 45 долл. Если у него имеется маржевой счет, он мог бы продать сразу же, не расходуя денег. Однако если он исполняет колл по наличному счету, акции должны быть оплачены полностью, даже если они позже в этот же день будут проданы. Кроме того, если оказьь

опциона есть выбор в том, как выполнить требование. Если случится так, что он уже в длинной позиции по 100 акциям XYZ, он в качестве выполнения требования просто поставляет эти самые J00 акций. Другой способ состоит в том, что он может выйти па фондовый рынок и купить акции XYZ по текущей рыночной цене (возможно, несколько дороже 45 долл.)» а затем поставить закупленные акции. Третий способ предполагает, что он уиедомляст свою брокерскую фирму о желании осуществить короткую продажу акций XYZ и просит поставить 100 акций XYZ по цене в 45 долл. с его короткого счета. Но этот третий способ не всегда доступен, поскольку заимствование акций может оказаться невозможным.

Маржевые требования. Если продавец опциона, которому передается требование, покупает акции, чтобы выполнить контракт, к нему применяются обычно пониженные маржевые требования.

42

Определения

вается» что он находится в короткой позиции по акциям XYZ, то он может использовать поставленные акции для покрытия короткой продажи по своему собственному счету.

Комиссионные

Если не существует специальною соглашения между клиентом и брокерской фирмой, то и покупатель акций при исполнении колла» и их продавец, выполняющий требование по кол-лу, полностью оплачивают комиссионные за 100 акций. Обычно держатели опциона платят более высокие комиссионные при использовании механизма передачи требования, чем при продаже опциона на вторичном рынке. Поэтому рядовому клиенту, владеющему опционом, лучше продать опцион на открытом рынке, чем исполнить его.

Пример. Акции XYZ стоят 55 долл. Клиент владеет колл-опционом «XYZ, январь, 45». Он понимает, что, исполняя колл и покупая акции XYZ по 45 долл., а затем сразу же продавая их по 55 долл. на фондовом рынке, он получит чистую прибыль в 10 пунктов, или 1000 долл. Однако суммарные комиссионные по акциям за покупку по 45 долл. и продажу по 55 долл. могут несколько превысить 150 долл. Чистый выигрыш его фактически составит только 850 долл.

С другой стороны, колл «XYZ> январь, 45» на рынке биржевых опционов оценивается, по меньшей мере, в 10 пунктов (и его действительно можно было бы продать за эту сумму). Комиссия за продажу одного колла по цене в 10 пунктов составляет примерно 30 долл. Поэтому клиент решает продать свой колл «XYZ, январь, 45» на опционном рынке. Он получает 1000 долл, (10 пунктов) за колл и платит только 30 долл. в качестве комиссионных, что дает в итоге чистые 970 долл.

Конечно, иногда клиент просто хочет владеть акциями XYZ по цене в 45 долл., невзирая на комиссию. Возможно, акции являются привлекательным дополнением к портфелю, дающим большие возможности. Или же, если клиент уже находится в короткой позиции по акциям XYZ, он в любом случае рано или поздно вынужден будет купить 100 акций и уплатить

Исполнение и передача ijiefwittiinm - мехшшшы

43

за них комиссионные. Поэтому для пего исполнение колла при более ппчкоН пенс акций и '15 долл. было бы более желательно, чем покупка акции но их текущем цене и 55 долл.

Предвидение передачи требования

llpojuiiicii колла часто предпочитает нмкупать оикноп па вторичном рынке, л не выполнять оПнзагслмлиа посредством оиераипП с акциями. Следует еще раз подчеркнуть, чк> как только пролапса получает уведомление о передаче трсбопаиии, у пего уже ист возможности выкупить (покрыть) колл. Выкупать колл иродавецдшжеи до передачи требования или дейстпоипть уже согласно правилам передачи требования. Продавец, лпакомыП с обстоятельствами, побуждающими держатели исполнять опцион, может предвидеть передачу с нысокоП степенью надежности. Тогда, предвидя ее, продавец может закрыть контракт пи вторичном рынке. Как только п любой момент торгового дня продавец закрывает позицию, ему уже не может быть передано требование. Передача требования может применяться только к открытым па момент закрытия торгового дня позишшм. Возникает ключевой вопрос: «Как может продавец предвидеть передачу требования?» Об этом может сигнализировать ряд обстоятельств:

1, некоторый колл, являющиеся опционом «в деньгах» па момент истечения опциона;

2, некоторый опцион, торгуемый с дисконтом до истечения срока опциона;

3, базовая акция, по которой предусмотрена выплата большого дивиденда, и вскоре она, выплата, состоится.

Автоматическое исполнение. Передача трсбошшия совершенно определенно состоится, если опцион при истечении срока оказывается «в деньгах». Если бы даже цепа закрытия для акций в последний торговый день превысила на полпункта страйк опциона, владельцу следовало бы исполнить опцион и получить выигрыш в подпункта, я не ждать истечения срока опциона. Передача почти неизбежна, даже если выигрыш колла при истечении срока составляет всего лишь */a пункта. Фактически, даже если колл является «в деньгах* в любое время па протяжении последнего торгового дня, передача требования может наступить.

44

Определения

Даже если владелец забывает, что у него есть опцион, и не исполняет его, ОСС автоматически исполняет любой колл с выигрышем в 7* пункта при истечении срока, если только конкретная брокерская фирма, чей клиент находится в длинной позиции по коллу, не дает инструкции не исполнять его Этот автоматический механизм исполнения обеспечивает то, что ни один инвестор не теряет денег по небрежности

Пример, Цена закрытия для акций XYZ составляет 51 долл. на третью пятницу января (последний торговый день январской опционной серии) Истечение срока опционов выпадает на субботу Поэтому ОСС и все брокерские фирмы имеют возможность пересмотреть свои записи, чтобы организовать передачу требований и исполнение и, возможно, обнаружить какой-либо опцион, который мог быть исполнен с выгодой, но при этом исполнен не был Если цена закрытия для акций XYZ составляет 51 долл., а клиент, владеющий колл-опционом «январь, 45», ни продал его, ни исполнил, этот колл автоматически исполняется. Поскольку он стоит 600 долл., клиент получает назад значительную сумму, даже после вычета комиссионных.

В случае с колл-опционом «XYZ, январь, 50» при цене акции в 51 долл. с процедурой автоматического исполнения не все очевидно- Хотя ОСС и желает исполнить колл автоматически, она не в состоянии идентифицировать конкретного владельца. Она только знает, что на хитинной стороне остаются открытыми некоторые январские коллы на XYZ, Сверившись с записями брокерской фирмой, ОСС может обнаружить, что фирма не желает автоматического исполнения колла «XYZ, январь, 50», поскольку клиент в результате потерял бы деньги после начисления комиссионных. Тем не менее, ОСС должна стараться автоматически исполнять любой колл «в деньгах», так как его держатель мог просто проглядеть длинную позицию.

Если клиент продает колл на вторичном рынке в последний торговый день, покупатель по другую сторону сделки, скорее всего, будет маркет-мейкером. Поэтому, если торговля заканчивается, большая часть открытого интереса по длинным колл-опционам *в деньгах» принадлежит маркет-мейкерам. Поскольку их можно с выгодой исполнить даже за У« пункта, они это и делают. Вследствие этого продавец может получить уведомление

Исполнение if передача требования

- механизмы

45

о передаче требования л последний торговый день перед истечением срока опциона, даже если цена акции лишь слегка превышает его страйк.

Любой продавец, не желающий получить уведомление о передаче требования, должен выкупить (или покрыть) опцион, если оказывается, что цена акции при истечении срока опциона превышает его страйк. Вероятность передачи весьма высока, если на момент истечения срока опцион находится «в деньгах».

Ранте исполнение, обусловленное дисконтом. Когда опционы исполняются до истечения срока, исполнение называется раппимЛ или преждевременным. Продавец обычно может ожидать раннего исполнения, когда колл торгуется по паритету или ниже его. Паритет или дисконт в преддверии истечения срока может означать, что надвигается ранее исполнение, даже если дисконт незначителен, Продавцу, не желающему поставлять акции, следует выкупить опцион до истечения срока, если опцион будет торговаться предположительно с дисконтом к паритету. Причина в том, что арбнтражеры (трейдеры-члены биржи или трейдеры фирм-членов биржи, платящие минимальные комиссионные) могут выгадать от дисконтной ситуации. (Более подробно арбитраж обсуждается позже, но здесь показывается, почему раннее исполнение часто происходит в дисконтной ситуации,)

Пример. Цена покупки акций XYZ составляет 50 долл. за акцию, а продажа колл-опциона «XYZ, январь, 40» происходит по дисконтной цене 95/«- На самом деле колл «стоит» 10 пунктов. Арбитражер может извлечь выгоду из этой ситуации, проделав следующие операции:

1. Покупка колла «январь, 40» по 93/*,

2. Короткая продажа обыкновенных акций по 50.

3. Исполнение колла с покупкой акций XYZ по 40.

Арбитражер получает 10 пунктов от короткой продажи акций XYZ (шаги 2 и 3), из которых он вычитает сумму в 93А пункта, уплаченную за колл. Таким образом, его общий выигрыш составит четверть пункта — величину дисконта. Поскольку он выплачивает лишь минимальные комиссионные, сделка приносит ему чистую прибыль.

46

Определения

Раз продавец ожидает передами требования, когда в опционе не остасгеи временной стоимости, то и обратно, опцион не будет исполнен, когда и нем временная стоимость сохранилась.

Пример. В некоторый момент до истечения срока акции XYZ стоят 50!Д пункта, а коля «январь, 40» - I пункк Вовсе не обишелыю, чго такому коллу у i рожает опасность исполнения, так как в нем еще остается подпункта временной еюнмости.

Временная стоимость = иена колла + страйк - цена акции

Ранее исполнение, обусловленное дивидендами на базовые акции. Иногда рыночные условия создают дисконтную ситуацию, а к дисконту приводят большие дивиденды. Поскольку цена акции почти наверняка снижается на величину дивиденда, цена опциона, скорее всего, также снижается после выплаты дивидендов. Поскольку владелец биржевого опциона не получает дивидендов, он может решить продать опцион на вторичном рынке перед выплатой дивидендов в преддверии падения цены. Если достаточно много опционов будет продано в ожидании предстоящего снижения цены, то цена опциона может приблизиться к паритету или даже стать дисконтной. И снова арбит-ражеры могут включиться в дело, покупая эти коллы и исполняя и-х с целью извлечения выгоды из ситуации.

Если продавцу передается требование до даты выплаты дивидендов, он не получает дивидендов, так как на эту дату он более не является владельцем акции. Более того, если он получает уведомление о передаче требования в день выплаты дивидендов, он должен поставить акции с дивидендами. Поэтому очень важно для продавца следить за дисконтными ситуациями в день, предшествующий дате выплаты дивидендов.

Следует предостеречь читателя о том, что из этого обсуждения не следует полагать, что колл в случае, когда дивиденд превосходит оставшуюся временную стоимость, исполняется из-за дивиденда. Нпжеследуюший пример показывает, почему.

Пример. По акциям XYZ с ценой в 50 долл. назавтра будет выплачен дивиденд в размере 1 долл. на акцию. Колл «XYZ, январь, 40» стоит 101/* долл. Его временная премия составляет четверть пункта (Ю1/А + 40 - 50 - Х/\). Тот же вариант арбитраж

Исполнение if передача гребопалия ™ механизмы

47

па этот раз не работает. Предположил!, что арбитражер покупает колл по \0[/А И исполняет его. Теперь он владеет акциями на день выплаты дивидендов и планирует продать акции па следующий день, в день выплаты дивидендов, сразу при открытии торгов. В этот день цены открытия по акциям XYZ составят 49, так как из цепы будет вычтены дивиденды в I долл. Таким образом, операции арбптрнжера следующие:

1 Покупка колла «XYZ> январь, 40» по ]0]Д

2 Исполнение колла в тот же день покупкоп акций по 40.

3. Продажа акции вдень выплаты дивидендов по 49 л получение дивидендов

Он получает 9 пунктов на акциях (шаги 2 и 3) и 1 пункт на дивидендах, что дает суммарное поступление в 10 пунктов. Однако он при этом теряет 10!/4 пункта, приобретая колл. В целом, такая схема операций убыточна, и потому арбитражер к ней прибегать не будет.

Итак, дивидендные выплаты, превышающие временную стоимость колла, не означают, что продавцом опциона будет получено уведомление о передаче требования.

Больше возможностей, правда, не столь надежных, предоставляет арбитражеру в такой ситуации рисковый арбитраж. Рисковый арбитраж — это арбитраж, при котором арбитражер, пытаясь получить прибыль, идет на некоторый риск потерь. Арбитражер может предполагать, что акции не потеряют в цене всю величину выплаченного дивиденда или что временная стоимость колла после даты выплаты возрастет. В любом случае он мог бы получить прибыль. Например, если бы цена акций при открытии снизилась лишь на 5/з или опционная премия возрасла на 3/g, то арбитражер при открытии получил бы прибыль. Однако, вообще говоря, арбнтражеры не любят рисковать и потому избегают ситуаций такого рода. Поэтому, если колл торгуется по паритету или с дисконтом, вероятность передачи требования в результате дивидендных выплат по базовым акциям мала.

Разумеется, предвидение раннего исполнения предполагает рациональное поведение части держателей коллов. Если в колле сохраняется временная стоимость, его держателю всегда выгоднее

48

Определения

продать этот колл на вюричном рынке, а не исполнять сю. Однако условия опционного контракта предоставляют держателю колчл право исполнять его в любом случае, даже если исполнение невыгодно В таком случае для продавца опциона получение уведомления о передаче требования оказалось бы совершенно неожиданным Подобные финансово необоснованные ранние исполнения, хотя и нечасто, но случаются, и продавец опциона должен понимать, чго в очень малом проценте случаев он может столкнуться с передачей требования об исполнении опциона при весьма алогичных обстоятельствах