РИСК И ВОЗНАГРАЖДЕНИЕ

Пример. Акции XYZ стоят 40 пунктов, а колл «июль, 50» — 1/г пункта. Инвестором рассматривается непокрытая продажа этого колла. Как представляется, вероятность того, что акция XYZ поднимется в цене к истечению срока до 50 пунктов, мала, в особенности, если время, оставшееся до истечения срока колла, невелико. Фактически акция может подняться в цене на 25%, или на 10 пунктов, к истечению срока колла (до уровня цены 50), и колл при этом все еще ничего не будет стоить. Таким образом, у продавца непокрытого колла неплохие шансы реализовать прибыль в 50 долл. минус комиссионные. Конечно, в отношении потенциальной прибыли существует значительный риск, и связан он с возможностью существенного роста цены акции к истечению срока. Кроме того, эта явная возможность получения дополнительного ограниченного дохода с большой вероятностью успеха побуждает многих инвесторов использовать стоимость обеспечения их портфелей для продажи непокрытых коллов значительно «в деньгах».

Для инвесторов, использующих такой прием, удачной можно считать позицию, когда цена акции где-то около 15, а инвестор продает ближний непокрытый опцион со страйком 20. Этот опцион будет стоить, возможно, от '/» Д° V4 пункта,

198

Продажа непокрытого колла

хотя временами заявок на такую покупку на рынке может вообще не быть. При такой цене акции продавец колла потеряет деньги, если только акция повысится в цене почти на треть, или 33%.

Точно так же продавцов коллов «без денег» может привлечь и продажа колла со страйком в 15, когда цена акции — 10, так как для реализации убытка нужно, чтобы акция поднялась в цене на 50%.

Эта стратегия продажи опционов глубоко «без денег» обладает очевидными достоинствами, так как продавец уверен в получении своей прибыли, которая не реализуется только в случае, если акция к истечению срока опциона существенно поднимется в цене, Однако в этой стратегии заключена опасность, состоящая в том, что один-два случая с убытками всего в пару пунктов каждый могут перечеркнуть множество случаев с прибылями. На фондовом рынке случались краткие эпизоды, когда акции значительно подскакивали в цене, - об этом свидетельствуют рынки января 1976 г., апреля 1978 г. и августа 1982 г. Поэтому инвестору, применяющему такую стратегию, не следует рассматривать ее как верное средство получения прибыли. И определенно он не может позволить себе организовать непокрытую продажу и просто забыть о ней. Требуется тщательное отслеживание рынка, и если он начинает оживляться, ни в коем случае не допускать накапливания убытков. Но, тем не менее, даже с таким мониторингом эта стратегия не очень надежна, и, как правило, ее следует избегать.

На другом конце в ряду продаж непокрытого колла находится продажа колла значительно «в деньгах». Хотя колл «в деньгах» характеризуется небольшой временной премией, у продавца колла при росте цены акции не слишком много свободы действий. Если акция просто растет в цене, продавец непокрытого колла несет убытки. Однако если цена акции будет снижаться, продавец колла получит долларовую прибыль больше, чем продавец колла «без денег». Поскольку дельта для колла «в деньгах» близка к 1, продажа такого колла дает прибыль, которую фактически можно было бы получить при короткой продаже акций, разумеется, если бы только цена акции не приближалась к страйку.

Риск и вознаграждение

199

Пример. Акции XYZ стоят 60 пунктов, а колл «июль, 50» — Ш'/г пункта. Если акция растет в цене, продавец непокрытого колла несет убытки, так как в цене колла содержится всего 1/г пункта временной стоимости.

Если инвестор желает осуществить короткую продажу акций только в расчете на небольшое, всего в несколько пунктов, движение цены акции, ему можно было бы вместо этого использовать продажу непокрытого колла значительно «в деньгах». При этом его инвестиция будет меньшего размера - всего 20% от цены акций в сравнении с 50% в случае их короткой продажи. Поэтому и его доходность будет выше (требования по величине выигрыша колла компенсируются использованием опционной премии). Продавец должен при продаже колла проявить особую осторожность и удостовериться в том, действительно ли в колле содержится некоторая временная премия. Дело в том, что он, конечно, не желает получить уведомление о передаче требования по проданному коллу. Временную премию проще обнаружить в более отдаленных опционных сериях, поэтому продавец, желающий играть на понижение курса акций, как правило, будет в наибольшей степени застрахован от передачи требования, если продаст наиболее долгосрочный колл значительно «в деньгах».

Пример. Некоторый инвестор полагает, что акции XYZ могут достаточно быстро упасть в цене с их текущей цены на 3 или 4 пункта, и намеревается использовать это для получения прибыли, продавая непокрытый колл. Если ближним коллом

200

Продажа непокрытого колла

является колл «апрель, 40», у него имеется выбор: продать колл «апрель, 40» за 20, колл «июль, 40» за 201/* и колл «октябрь, 40» за 20]/з пункта.

Применение «ролла» с кредитом

Большинство продавцов непокрытых коллов предпочитают использовать одну или две стратегии, описанные выше. Менее распространена стратегия продажи (аЫНе-топеу) коллов «при деньгах», для которых цена акции изначально расположена вблизи от страйка проданного колла. Это происходит вследствие того, что инвестор, желающий ограничить риск, будет, как правило, продавать колл «без денег», в то время как инвестор, желающий Получить больше «быстрой» прибыли, будет продавать колл «в деньгах». Однако существует стратегия, в которой используется колл «при деньгах». Эта стратегия предоставляет высокую степень конечного успеха, хотя до его наступления может происходить накапливание убытков. Эта стратегия требует для своей поддержки значительного обеспечения и потому может применяться крупными инвесторами. Мы называем эту стратегию «роллом» с кредитом (rolling for credits).

По существу, по этой стратегии инвестор в каждый момент времени «продает» больше временной премии, чем может. При этом обычно используется долгосрочный колл «при деньгах». Если цена акции падает, продавец получает временную премию проданного колла. Однако если цена акции растет, продавец применяет «ролл-ап» с кредитом. Имеется в виду, что при достижении ценой акции уровня ближайшего более высокого страйка, продавец выкупает изначально проданные коллы и продает достаточное количество долгосрочных коллов с более

Риск и вознаграждение

201

высоким страйком с кредитом. При этом никаких расходов не требуется, хотя при осуществлении «ролл-апа» и реализуются убытки. Если акция продолжает расти в цене и добирается до следующего страйка, процесс повторяется. В конце концов цена акции прекращает расти (так происходит всегда), для последних проданных опционов наступает истечение срока, и они при этом уже ничего не стоят. В это время инвестор получает общую прибыль, равную сумме всех величин кредитов, реализованных им до сих пор.

На самом деле для успешного проведения этой стратегии необходимо сделать два допущения. Первым допущением служит предположение о том, что цена акции в конце концов начнет падать, т.е. она не будет расти неограниченно. Это даже не допущение, ведь время от времени обязательно наступает коррекция курса акции. Иными словами, это допущение всегда выполняется. Второе допущение связано с тем, что инвестор для реализации этой стратегии должен иметь достаточно обеспечения на тот случай, если цена акции будет расти долго. Это требование выполнить уже значительно сложнее, и потому данную стратегию осуществляют лишь наиболее крупные инвесторы. Для тех же инвесторов, у которых соответствующее обеспечение имеется, использование этой стратегии предостаачяет превосходный способ получения дополнительного дохода к тому, что они уже имеют от своего портфеля. Напомним, что обеспечение, требуемое для проведения продаж непокрытых коллов, может быть организовано в форме наличности или ценных бумаг. Таким образом, для финансирования подобной стратегии может использоваться крупный портфель акций как основа для получения займа. При этом маржевых процентных платежей не бывает, поскольку все операции носят кредитный характер (они не создают расходов), а портфель ценных бумаг остается нетронутым, если только стратегия не прервется ранее своего естественного завершения.

Пример. Применение основной стратегии в случае роста цены акции продемонстрировано в табл. 5-3. Заметьте, что каждая операция носит кредитный характер. Кроме того, все они (за исключением последней) связаны с реализацией убытков.

202

Продажа непокрытого колла

ТАБЛИЦА 5-3.

Применение «ролл-ала» с кредитом, когда цена акции растет.

Сначала: цена акции XYZ - 50

Продажа 5 коллов «XYZ, октябрь, 50» по 7

Позже: цена акции повышается до 60

Покупка 5 коллов «XYZ, октябрь, 50» по 11 и продажа 8 коллов «XYZ, октябрь, 60» по 7

Позже: цена акции еще повышается до 70

Покупка 8 коллов «XY2f октябрь, 60» по 11 и продажа 15 коллов «XYZ, октябрь, 70» по 6

Окончательно: цена акции падает, срок колла

«октябрь, 70» истекает, и он ничего не стоит

+$3500 (кредит)

- 5500 + 5600

- 8800 + 9000

(дебет) (кредит)

(дебет) {кредит!

Чистый доход = +$3 800

В примере предполагается, что акция поднимается в цене столь быстро, что нового более долгосрочного колла, с переходом к которому можно было бы применить «ролл-ап», на рынке не оказывается. Именно поэтому каждый раз используется октябрьский колл. Если бы появился колл новой серии (например январской), инвестору следовало бы использовать его. В этом случае поступлений было бы больше. Количество проданных коллов последовательно возрастает — с 5 до 15, поэтому и требования к обеспечению для проведения продаж непокрытых коллов также значительно растут. Напомним, что требования к обеспечению составляют 15% от цены акций плюс опционная премия минус величина проигрыша колла. Однако премия может использоваться для покрытия требований к обеспечению. Используя цены акции и колла из предыдущего примера, можно рассчитать размер необходимой инвестиции. В табл. 5-4 приведены результаты расчета. В то время как количество проданных коллов возрастает в три раза — с 5 до 15, требования к обеспечению увеличиваются более чем в четыре раза - с 5000 долл. до 21000 долл. Вот почему для осуществления этой стратегии инвестор должен иметь солидное обеспечение. Основной принцип, исповедуемый крупными инвесторами при применении этой стратегии, заключается в том, что они надеются в конечном счете получить прибыль, а поскольку стоимость их крупных позиций ценных бумаг, которыми они уже располагают, велика, им не приходится инвестировать дополни

Риск и вознаграждение

203

тельных средств. Эта стратегия действительно ничего «не стоит» инвестору. Все прибыли являются дополнительным доходом и они ни в коей мере не нарушают целостности их портфелей базовых ценных бумаг, К сожалению, убытки, возникающие при преждевременном прекращении стратегии, могут серьезно повлиять на портфель. Именно по этой причине для доведения стратегии до конца инвестор должен иметь достаточно обеспечения.

ТАБЛИЦА 5-4,

Повышение требований к обеспечению.

Сначала: цена акции XYZ - 50

Продажа 5 коллов $ 5000 требуемого обеспечения

«XYZ, октябрь, 50» по 7 (3500 долл. чистого кредита) Позже: цена екции повышается до 60

Продажа 8 коллов «XYZ, октябрь, 60» по 7 Покупка 5 коллов «XYZ, октябрь, 50» по 11 (3600 долл. чистого кредита $ 9600 требуемого обеспечения

до настоящего момента) Позже: цена акции еще повышается до 70

Продажа 15 коллов «XYZ, октябрь, 70» по 6 Покупка 8 коллов «iXYZ, октябрь, 60» по 11 (3800 долл. чистого кредита $21000 требуемого обеспечения

до настоящего момента)

Искусный инвестор, осуществляющий эту стратегию, обычно предпринимает больше действий, чем было описано в приведенном простом примере. Во-первых, если акция падает в цене, инвестор будет применять «ролл-даун» с переходом к ближайшему страйку (с кредитом) с тем, чтобы все время при продаже получать больше временной премии, которая всегда имеется у долгосрочного колла «при деньгах». Более того, инвестор может пожелать применить «ролл» с переходом к коллу более отдаленной серии, если такая возможность ему представится. Эта операция «ролл-форвард» предпринимается, если только акция практически мало изменяется в цене по сравнению с исходной, и потому необходимости в «ролл-апе» или «ролл-дауне» не возникает.

204

Продажа непокрытого колла

Эта стратегия хороша, если только у инвестора имеется достаточно обеспечения. Если инвестор израсходует все имеющееся у него обеспечение, стратегия может потерпеть неудачу и породить существенные убытки. Она далеко не всегда обеспечивает на растущем рынке высокие ставки дохода, но на стабильном или падающем рынке дополнительный доход может быть весьма значительным. Поскольку инвестор не вкладывает добавочные наличные средства, а использует в качестве обеспечения уже находящиеся у него ценные бумаги, его фактическая инвестиционная сумма нулевая. Каждая прибыль означает дополнительный доход. Инвестор должен знать еще об одном факторе, который мог бы помешать реализации стратегии. Если в своем движении вверх цена акции поднимается столь высоко, что требуется покупка такого числа коллов, которое превышает позиционные лимиты, устанавливаемые ОСС, то стратегия терпит крах. В приведенном выше примере цена акции должна была бы подняться, возможно, выше уровня в 200 пунктов, не подвергаясь коррекции, прежде чем потребовалась бы продажа 1000 коллов. Если бы инвестор вначале имел слишком много непокрытых коллов, он мог бы исчерпать лимит позиции за очень короткое время. Поэтому вместо того, чтобы с самого начала продавать много коллов на одну и ту же базовую ценную бумагу, инвестору следовало бы диверсифицировать свою позицию и продать коллы на разные акции, причем для каждой базовой акции в умеренном количестве. Действуя таким образом, он, возможно, никогда не превысил бы позиционный лимит по короткой продаже контрактов ни для одной ценной бумаги.