Заключение

Диссертационная работа посвящена изучению проблемы факторного формирования номинальной доходности номинированных в национальной валюте государственных ценных бумаг различных сегментов срочности, обращающихся в рамках локальных рынков в странах БРИК.

В результате исследования сделан основной вывод о совокупном влиянии всех выделенных категорий экономических факторов на формирование доходности на внутренних рынках ГЦБ в исследуемых странах, а именно как внешних экономических факторов, так и внутристрановых параметров макроэкономических изменений и изменений внутренних рыночных и финансовых индикаторов. Относительная значимость выделенных категорий факторов существенно различается между странами БРИК, при этом, согласно оценкам, чувствительность изменения доходности к экономическим факторам, формирующим премию за риск, варьируется в зависимости от срока до погашения государственных облигаций.

В ходе реализации основных задач для достижения цели исследования получены следующие выводы:

• Анализ особенностей развития внутренних рынков государственного долга в странах БРИК показал, что хотя развитие и либерализация рынков ГЦБ в национальной валюте происходили различными темпами, они обладают общими чертами (доминированием банков в структуре инвесторов рынка ГЦБ, низкой и неоднородной ликвидностью рынка и др. ) и специфическими особенностями (долей участия нерезидентов на рынке, емкостью внутреннего долга и т.д.

• На основе анализа и систематизации существующих эмпирических исследований, посвященных изучению динамики процентных ставок на рынках ГЦБ, теоретических предпосылок, а также качественного анализа развития ситуации на внутренних рынках ГЦБ стран БРИК выявлены основания для группировки

потенциальных детерминант доходности по четырем категориям: внутристрановые макроэкономические параметры, внутренние рыночные и финансовые индикаторы, внешние экономические факторы, а также категория событийных и импульсных факторов.

В процессе фильтрации и отбора наиболее релевантных численных аппроксимаций экономических факторов выделенных категорий, формирующих премии за риск на рынке государственных заимствований, установлено, что не существует однозначного оптимального представления тестируемых детерминант для учета при разработке эконометрических моделей формирования доходности на развивающихся рынках, что обосновывает необходимость проведения дополнительного анализа при отборе показателей в рамках оценки моделей.

В результате тестирования существования долгосрочного уровня номинальной доходности ГЦБ в странах БРИК в виде равновесного соотношения с инфляционными ожиданиями определено умеренное воздействии инфляции на формирование долгосрочного тренда в доходностях ГЦБ России, Китая и краткосрочного сегмента рынка ГЦБ Бразилии, но полный эффект Фишера в традиционной спецификации не выявлен ни в одной из стран БРИК. Доходности ГЦБ на рынке Индии, как и доходности среднесрочных государственных облигаций Бразилии, не отражают изменений в инфляционных ожиданиях экономических агентов и, соответственно, в долгосрочном периоде не имеют равновесного соотношения с инфляцией.

На основе эконометрической оценки регрессионных моделей краткосрочных колебаний доходности с коррекцией ошибок:

о Для всех стран БРИК выявлена статистически значимая чувствительность доходности ГЦБ к внутренним макроэкономическим параметрам, что, главным образом, проявляется в воздействии фактора инфляционных ожиданий в долгосрочном/краткосрочном периоде и фактора изменения сальдо государственного бюджета, формирующих, соответственно, инфляционные и кредитные риски.

емкость внутреннего государственного долга в ВВП, девальвационных ожиданий, динамики международных резервов.

о Получены свидетельства высокой подверженности номинальной доходности на рынке ГЦБ в странах БРИК финансовым и рыночным факторам, носящим более конъюнктурный характер и постепенно ослабляющим свой эффект с ростом срочности долговых обязательств: показатели расширения денежной массы, ставки денежного рынка, изменение доходности локальных фондовых индексов. Особенностью процесса формирования доходности на рынках ГЦБ в странах БРИК является высокое прямое влияние монетарной политики центрального банка, что сближает их с рынками развитых стран.

о Определено значимое воздействие изменений внешних факторов на процентные ставки на внутреннем рынке государственного долга, проявляющееся в различной степени в разных странах, что обусловлено постепенной интеграцией стран БРИК в глобальную финансовую систему. В качестве факторов, оказывающих наиболее заметное статистически значимое влияние на формирование доходности ГЦБ на локальных рынках, выявлены индикативная процентная ставка LIBOR на срок 1 месяц, спрэд TED, изменение доходности фондового индекса 8&Р500/наклон кривой доходности на рынке казначейских облигаций США, цены на нефть (кроме России).

о Показано, что доходности сегментов различной срочности демонстрируют различную степень чувствительности к исследуемым факторам: доходности более краткосрочных сегментов рынка ГЦБ являются, в большинстве случаев, более чувствительными к изменениям денежно-кредитной сферы и ряду внешних экономических воздействий, и это воздействие постепенно ослабляется с увеличением срока до погашения облигаций. Однако на этом фоне не во всех странах БРИК получены свидетельства в пользу усиления влияния факторов, носящих более фундаментальный характер, на более долгосрочные доходности.

Полученные оценки вкладов категорий факторов в объясненную долю дисперсии изменений доходности на внутренних рынках ГЦБ стран БРИК подтверждают наличие страновых отличий в ключевых факторах воздействия на номинальные доходности ГЦБ. Так, внутренние макроэкономические показатели являются ключевыми детерминантами только на российском рынке ОФЗ, внутренние рыночные и финансовые факторы доминируют в определении доходностей всего

спектра сроков до погашения казначейских облигаций Китая и краткосрочных сегментов рынка ГЦБ Бразилии и Индии, а внешние экономические факторы - в объяснении колебаний доходности среднесрочного и долгосрочного сегмента на рынке ГЦБ Индии и Бразилии.

Таким образом, проведенное исследование позволило внести существенный вклад в понимание динамики номинальной доходности, складывающейся на локальных рынках суверенного долга в развивающихся странах. Необходимо иметь в виду, что формирование цен и доходностей на рынках ГЦБ в странах БРИК не может являться полностью эффективным, отражая постепенно нейтрализуемый эффект административного регулирования процентных ставок и определенных механизмов государственного воздействия на экономику, узкую ликвидность рынка и его сегментированность, а также достаточно узкую базу инвесторов, выявленные нами на этапе качественного анализа рынков. Тем не менее, полученные оценки высокого вклада, который вносится в объяснение колебаний доходности на рынках ГЦБ выявленными экономическими детерминантами, позволяют сделать вывод о достаточной степени «рыночного» формирования премий за риск на локальном рынке суверенного долга в исследуемых странах.

Полученные в ходе исследования результаты представляют существенную практическую значимость для локальных и внешних участников рынка, исследователей, а также для органов власти при принятии решений в рамках проведения экономической политики в странах БРИК. Так, результаты оценки долгосрочной траектории динамики номинальной доходности на внутреннем рынке государственных ценных бумаг могут свидетельствовать о непостоянстве реальной процентной ставки для различных горизонтов инвестирования на рынках стран БРИК, что говорит о возможности влияния действий монетарной политики на реальные процентные ставки. При этом нестабильность реальной процентной ставки и нарушение гипотезы Фишера на финансовых рынках ведущих стран с формирующимися рынками представляется объяснимым в связи со спецификой динамики экономического роста развивающихся стран и формирования относительных рисков инвестирования.

Высокая степень влияния факторов, определяющих внешние глобальные изменения, изменения параметров фискальной устойчивости, инфляционных ожиданий, ожидаемой девальвации, как и ключевое воздействие проводимой монетарной политики на текущую стоимость обслуживания государственного долга, выявленные в результате эмпирического исследования, свидетельствуют о необходимости учета данных результатов при принятии решений в области внутренней экономической политики

развивающихся стран. К примеру, структурные реформы по поддержанию высоких темпов экономического роста также, вероятно, будут способствовать сокращению доходности на рынках ГЦБ в России и Бразилии и снижению нагрузки на государственный бюджет.

В отношении инвесторов можно отметить, что выводы исследования представляют значимость как для инвесторов, преследующих активные инвестиционные стратегии, так и для более консервативных участников финансового рынка, которые на их основе смогут лучше понять динамику доходности в развивающихся странах. Так, невысокая зависимость номинальной доходности в России и, в меньшей степени, в Китае, от внешних глобальных факторов дает основу для диверсификации портфеля и определяет привлекательность внутренних государственных облигаций указанных стран для международных инвесторов. Напротив, согласно оценкам, внутренние долговые ценные бумаги Бразилии и Индии изменяются под ключевым воздействием внешних факторов, что накладывает ограничения на спрос внешних инвесторов, формирующих оптимальный портфель.

Поскольку чувствительность доходности ГЦБ к экономическим факторам существенно различается между странами БРИК, предполагается, что объединение данных по развивающимся странам без учета глобальных различий в идиосинкратических факторах развития финансового рынка каждой из стран может привести к некорректным результатам, что подчеркивает релевантность применяемого в работе эконометрического аппарата. Сделанные выводы можно проецировать на более агрегированное понятие «развивающихся рынков» с осторожностью, так как согласно полученным результатам, каждая страна обладает индивидуальными характеристиками развития и структуры внутренних рынков ГЦБ, проведения монетарной политики, открытости экономики и другими параметрами, которые во многом определяют формирование процентных ставок на различных сегментах финансового рынка.

Выводы из диссертационной работы дают основу для развития исследований в этой области: 1) поиск и изучение возможных неучтенных факторов, определяющих долгосрочный уровень номинальной доходности на рынке суверенных долговых обязательств; 2) более тщательный анализ взаимосвязи инструментов процентной политики регуляторов и номинальных процентных ставок; 3) изучение возможных изменений в воздействии экономических факторов в докризисный и посткризисный период.