Институциональные проблемы финансового рынка

33 Корреляцию между экономическим ростом и развитием финан­совых рынков исследователи длительных тенденций хозяйственной эволюции отмечали уже в 1930 —1960-е годы1.

1 Например, см.: Clark, 1937; Kuznets, 1938; Goldsmith, 1969; Gerschenkron, 1962.

33 В 1980 —1990-е годы расширялось использование теоретических моделей, которые наряду с эндогенным развитием финансовых рынков предусматривали эндо­генные процессы экономического роста2.

2 Например, см.: Pagano, 1993; Roubini, Sala-i-Martin, 1992; King, Levine, 1993; Bencivenga, Smith, 1991; Greenwood, Smith, 1997; Sirri, Tufano, 1995 и др.

33 В 2000-е годы большинство исследователей пришли к выводу, что процессы «углубления финансовой структуры» связаны с повышением эффективности хозяйственных процессов и ускорением экономического роста.

33 Как отмечают Т. Бек и Р. Ливайн, «хотя остаются расхождения

34 во мнениях, накопленный опыт чаще всего свидетельствует о наличии тесной связи между развитием финансовой системы и экономическим ростом» (Beck, Levine, 2004. P. 2). Авторы одной из наиболее фундаментальных работ, опирающейся на сотни межстрановых сопоставлений, в итоге приходят к следующему заключению: обеспечивая снижение издержек, связанных со сбором и обработкой информации, а также других трансакционных издержек, развитие финансовой сис­темы вширь и вглубь инициирует дополнительный приток капитала и тем самым может благоприятно воздействовать на общие процессы хозяйственного развития (Demirgu9-Kimt, Levine, 2001. Ch. 4—5).

34 Финансовые рынки не только соединяют спрос на капитал с его предложением, но и позволяют включить в процесс накопления мелкие сбережения, оказывая непосредственное влияние на норму сбережения. От развитости финансовых рынков зависят выбор технологии, объем за­трат труда и материальных ресурсов на осуществление посреднических операций, интенсивность исследований и конструкторских разработок, масштабы инновационной активности предпринимателей.

34 Все это, безус­ловно, отражается на темпах экономического роста.

34 Дополнительные возможности выбора между инвестиционными проектами, с одной стороны, и жесткий и эффективный контроль, обеспечиваемый финан­совыми рынками, — с другой, определяют более эффективное использо­вание имеющихся ресурсов и способствуют формированию условий для ускоренного повышения совокупной факторной производительности.

34 Анализ связей «углубления» финансовой системы и функционирования конкурентных рыночных механизмов свидетельствует о наличии устойчивой положительной корреляции между развитием финансовой системы и открытостью товарных рынков соответствующих стран. Тем самым лучше видна роль финансовой системы в ограничении интересов отдельных монополистических группировок и расширении сферы действия конкурентных рыночных сил.

34 Очевидно значение финансовых институтов (посредников) в обеспечении мониторинга и преодолении асимметрии информации3.

3 Подробнее см., например: Радыгин, Энтов, 2005; Энтов, 2013.

34 Отдельного внимания заслуживает междисциплинарный анализ проблем, связанных с межстрановыми различиями рисков финансово­го рынка и соответствующих взаимосвязей с экономическим ростом. После публикации в конце 1990-х — начале 2000-х годов цикла ра­бот А. Шляйфера, Р. Ла Порта, Ф. Лопеса-де-Силанеса, Р. Вишны и С. Джанкова появились новые исследования, посвященные изуче­нию взаимосвязей моделей финансирования фирм и уровня защиты инвесторов (McLean et al., 2012), а также различных типов вола-тильности национальных фондовых рынков в зависимости от уровня защиты инвесторов, развитости рынка ценных бумаг, новых патентов и инвестиций фирм в НИОКР (Bartrain et al., 2012).

34 Отметим так называемую специфику «начальных стадий разви­тия».

34 В 2000-е годы в общем хоре одобрительных высказываний по поводу роли финансовых рынков стали отчетливо звучать скептические соображения ученых, изучавших экономику развивающихся государств

35 и стран с переходной экономикой.

35 Дело в том, что теоретические схемы, в соответствии с которыми финансовые рынки должны способствовать переходу к более эффективной аллокации ресурсов, не всегда согла­совывались с многочисленными фактами вывода средств за пределы корпорации, экспроприации мелких акционеров и вкладчиков, «клепто-кратического поведения» высших руководителей компаний и чиновни­ков, коррупции.

35 По мнению ряда авторов, если финансовые системы просто привлекают ресурсы и передают их связанным материально и политически лицам, то это создает препятствия для экономического роста и реализации предпринимательских инициатив (Levine et al., 2012. P. 2). Иными словами, влияние институтов и механизмов финан­совой системы на экономический рост не всегда позитивно.

35 По имеющимся оценкам, в современных развитых экономиках доля финансового сектора в ВВП в целом достигает 7 — 8%, прибли­жаясь к доле обрабатывающей промышленности. Вместе с тем ста­тистические данные, характеризующие, например, рост банковских кредитов или дополнительную эмиссию ценных бумаг, могут иметь различное содержание в зависимости от отлаженности системы защи­ты акционеров-аутсайдеров и кредиторов, действенности механизмов инфорсмента прав собственности и контрактных прав, прозрачности отчетности корпораций, воздействия сил конкуренции на участников рынка.

35 Более того, статистических данных о масштабах ссуд или эмиссий самих по себе, по-видимому, недостаточно для характерис­тики реальной глубины развития финансовых рынков. Так, можно утверждать, что с темпами экономического роста положительно кор­релирует ликвидность рынка ценных бумаг, а не размер рыночной капитализации. Между тем фондовые рынки в странах с переходной экономикой, особенно в России, отличаются существенно более низким уровнем ликвидности, чем в развитых странах.

35 Начальный этап формирования финансовых рынков и институтов в России и во многих других постсоциалистических странах протекал на фоне длительного падения хозяйственной активности.

35 Отказ от прежних (в основном административных) методов поддержания дис­циплины не сопровождался — по крайней мере на первых порах — ни укреплением судебно-правовых процедур, ни соответствующим ужесточением рыночной дисциплины.

35 Не вызывает сомнений, что на протяжении последних 20 лет кредитная система в России, а также в ряде других постсоциалистических стран прошла большой путь от монобанковской к многоярусной структуре, одновременно радикально изменив свою технологическую составляющую и стратегии банковского мониторинга и контроля.

35 Тем не менее проблема использования многих банковских структур прежде всего в качестве инструмента перераспре­деления денежных (и реальных) ресурсов, наглядно проявившаяся в кризисы 1998 и 2008 гг.4, не потеряла своей актуальности и сегодня.

4 См.: ИЭПП, 2000; Гайдар, 2009.

35 В значительной степени для российского финансового рынка и в настоящее время актуальна модель «капитализации хронических диспропорций» (Абрамов, Радыгин, 2007; Радыгин, Энтов, 2012).

36 Основное противоречие состоит в том, что рынок (естественно, в перио­ды общемирового инвестиционного бума) высоко оценивает перспективы российской экономики, а «институциональная экспертиза» дает стране негативные оценки.

36 При всей парадоксальности ситуации линия на переход к государственно-капиталистической модели экономики в 2000-е годы способствовала росту рынка и привлечению инвестиций. Существенной составляющей инвестиционного бума стала репатриа­ция капиталов, обусловленная неразвитостью институциональной среды, высокими рисками и слабой защитой прав собственности, что не позволяет эффективно перераспределять средства внутри страны. Вложение средств в госкомпании становится для инвесторов источни­ком практически гарантированной доходности, поскольку государство демонстрирует решимость оказывать этим компаниям поддержку — как финансовую и политическую, так и в сфере госрегулирования (что наглядно продемонстрировал кризис 2008 г.).

36 Очевидно, что такая модель роста рынка в большой степени но­сит спекулятивный характер, поскольку она не связана с вложением значительного капитала в производство и возможна лишь в условиях притока средств на развивающиеся рынки, а также увеличения выруч­ки компаний за счет повышения цен на их продукцию и перераспре­деления активов в их пользу. Кроме того, спекулятивный рост рынка скрывает реальные проблемы и диспропорции экономики, усугубляе­мые ухудшением (по мере экспансии государства в хозяйственную сферу) институциональной среды.

36 Не решены многие институциональные проблемы российского фондового рынка.

36 Основа роста финансового рынка, его масштабов, долговых обязательств и ликвидности весьма зыбкая.

36 Увеличение капи­тализации крупнейших государственных корпораций не сопровождает­ся повышением эффективности используемых мощностей и ресурсов, поскольку происходит за счет приобретения новых активов.

36 Крупные корпорации становятся элементами государственной политики, а их решения — все менее прогнозируемыми в условиях двойных стандартов в отношении различных групп экономических агентов и глубокого внут­реннего конфликта интересов государства одновременно как законо­дателя, регулятора и экономического агента. Практически отсутствует система независимого контроля со стороны инвесторов и гражданского общества за эффективностью финансовой сферы. Все это увеличивает риски возникновения в ней системных кризисов.

36 Проблема конфликта интересов присутствует и на финансовом рынке. В 2010—2012 гг. в сфере его регулирования были приняты важнейшие решения, направленные на повышение требований к профессиональным участникам рынка и размеру их собственного капитала, на противодействие манипулированию ценами финансовых активов, консолидацию фондовой инфраструктуры, введение пруденциального надзора.

36 Усилились роль государства на фондовом рынке, его прямое вмешательство в бизнес профучастников.

36 В 2013 г. завершилась дли­тельная межведомственная борьба за контроль над данной сферой: с 1 сентября 2013 г. вступил в силу Федеральный закон «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации

37 в связи с передачей Центральному банку Российской Федерации полномочий по регулированию, контролю и надзору в сфере финансовых рынков», согласно которому Банку России переданы полномочия ФСФР России в сфере финансовых рынков.

37 Чтобы механизмы финансового рынка могли оказывать дисципли­нирующее воздействие на поведение участников хозяйственного про­цесса, требуются не только макроэкономические, но и соответствующие микроэкономические условия: «культура контракта»; инфорсмент прав собственности и контрактных прав; формирование финансовых инсти­тутов, преследующих долгосрочные цели; обеспечение прозрачности отношений собственности и хозяйственных сделок. Без соблюдения указанных требований условия, благоприятствующие (в краткосрочном плане) экономическому росту, могут быть созданы не за счет усиления позиций финансовых посредников, а, например, путем их постепенного разрушения, не укрепления финансовой дисциплины, а фактического освобождения части предпринимателей от задолженности банкам.

37 К числу важнейших составных элементов инфраструктуры регу­лирования и мониторинга современных финансовых рынков тради­ционно относятся:

— судебно-правовые инстанции, обеспечивающие инфорсмент прав собственности, контрактных прав и обязанностей;

— органы банковского надзора и комиссии по рынку ценных бумаг;

— система независимого и эффективного аудиторского контроля;

— частные аналитические фирмы, например компании, составляю­щие рейтинги различных корпораций и финансовых посредников;

— самодеятельные профессиональные организации, устанав­ливающие стандарты и нормы поведения в соответствующей сфере деятельности.

37 Накопленный опыт развития финансовых рынков и особенности становления рыночного хозяйства в ряде стран с развитой, развивающей­ся и переходной экономикой позволяют предположить, что националь­ная модель регулирования финансовых рынков начинает соответствовать задачам экономического,роста, когда формирование этих механизмов миновало некую критическую точку и в экономике более или менее прочно утвердились те или иные (новые) институциональные «правила игры». Не менее важна согласованность между типом выбранной моде­ли регулирования и исторически достигнутой «глубиной финансовой структуры». В первую очередь это касается ключевого вопроса системы регулирования национального финансового рынка — выбора моно- или мультисекторной модели надзорно-регулирующего органа.